אוסקר ווילד אמר פעם שהוא יכול לעמוד בפני כל דבר, מלבד פיתוי. אין ספק כי הפיתוי להצטרף ל"רכבת האג"ח הקונצרני" הוא גדול. במבט מהצד נראה כי הרכבת אינה עוצרת, כאשר שוק האג"ח נהנה ממומנטום מאוד חיובי, ומי שלא משתתף בחגיגה מרגיש באופן טבעי פספוס גדול.

שוק האג"ח הקונצרני השנה הראה לנו איך בשוק ההון לעיתים האמוציות משחקות תפקיד ונוצר נתק בין שווי כלכלי למחיר ניירות הערך. מנקודת השפל לפני כשנה, אז שלטו התחזיות השחורות בשוק לגבי עתיד הכלכלה, איגרות חוב בצעו מהלך עליות אדיר באופן רוחבי, וממצב של פסימיות מוחלטת עבר השוק למצב של אופוריה, כאשר המרווחים, במקרים מסוימים, אף יורדים לרמות שפל היסטוריות. כל זאת ללא שינוי מהותי בתוצאות החברות עצמן או במצב במשק באופן כללי.

וכך, ממצב של אנומאליה ומחירים זולים מדי, עבר השוק למצב קיצון הפוך של מחירים יקרים שלא בהכרח מתמחרים באופן ראוי את הסיכון הגלום בהן, במיוחד באיגרות החוב בדירוגים הגבוהים.

איגרות החוב של חברות הנדל"ן המניב כדוגמא

דוגמא טובה למצב של איגרות חוב שלא בהכרח מתמחרות את הסיכון הגלום בהן לטעמנו ניתן למצוא בענף הנדל"ן המניב. רמת המינוף הממוצעת של חברות בענף עומדת על כ-60% (מינוף לא מבוטל, במיוחד בהשוואה לחברות דומות בארה"ב עם שיעורי מינוף של כ- 40%). למרות המינוף, רמות המרווחים באג"ח חברות הנדל"ן המניב הן מהנמוכות בשוק הקונצרני.

אומנם המרווח בין עלויות המימון של החברות לתשואה הגלומה בנכסים שלהן הוא גבוה בכל קנה מידה, בין היתר מכיוון שעלויות המימון של החברות נמוכות ביותר. עם זאת, חשוב לזכור כי קיימים מספר איומים רציניים אשר יכולים לשחוק מרווח זה, וביניהם:

1. עודף היצע חזוי בשוק המשרדים עם כניסתם לשוק של עשרות אלפי מ"ר שנמצאים כרגע בבנייה שרובה ספקולטיבית.

2. חשש לירידה בפדיונות בענף הקניונים עקב האטה בצריכה.

3. התארגנות שוכרים להורדת דמי השכירות בעקבות שיעור עומס (שכ"ד ביחס למחזור) גדול.

4. צמצום עתידי של מימון בנקאי מכיוון שבנקים רבים חורגים ממגבלת האשראי לנדל"ן

מליסרון כמשל

דוגמא טובה לחברה בעלת שיעורי מינוף גבוהים ועלויות מימון נמוכות היא מליסרון. הנכסים של החברה מצוינים, אולם מעט מפתיע שחברה מאוד ממונפת עם יחס חוב נטו ל-CAP של כ-70% נהנית מעלויות מימון מהנמוכות בענף (באג"ח החברה המרווח נע מ-1.5 במח"מ הקצר ועד למרווח 2.25 במח"מ ארוך של 6.3).

למעשה, במצב הנוכחי ניתן לומר שמליסרון וחברות דומות בענף מנצלות את המצב בו השוק מספק להן מימון זול למרות רמות מינוף גבוהות. כך הן מממנות את פעילותן, כאשר מרבית הסיכון הוא על בעלי האג"ח, והנהנים העיקריים הם בעלי המניות, שלטובתם נזקף גם דיבידנד שנתי בשיעור ממוצע של כ- 5%.

לאור זאת, מי שסבור שחשיפה לסקטור הנדל"ן המניב היא מעניינת, נראה כי עדיפה השקעה במניות החברות על פני השקעה באג"חים שלהן. כמובן שרמת הסיכון גבוה יותר, אך יחס הסיכוי סיכון נוטה לטובת המניות.

ובכל זאת, מי שמחפש חשיפה לאג"ח חברות הנדל"ן המניב יוכל למצוא עדיפות קלה לאג"חים של בריטיש על פני האג"חים של מליסרון, לאור המיזוג בין החברות, ופער המרווחים בין האג"חים שלהן (שהצטמצם בתקופה האחרונה).

ניתן לראות כי באג"ח ג' של בריטיש ישראל, במח"מ קצר יותר, המרווח יותר אטרקטיבי בהשוואה לאג"ח ו' של מליסרון. לאור המיזוג בין החברות, פער המרווחים צפוי להמשיך ולהצטמצם.