על אף התנגדות גורפת של נגיד הבנק המרכזי של גרמניה להרחבה כמותית באירופה, הצליח נגיד הבנק המרכזי האירופי להעביר במוסדות הבנק המרכזי תוכנית רכישת אג"ח הקרויה OMT.

הפעילים בשווקים קיבלו באהדה את התוכנית החדשה של נגיד הבנק המרכזי באירופה, מריו דראגי, ואיגרות החוב של ספרד ואיטליה הגיבו בעליות שערים נאות. תוכנית רכישת האג"ח של הבנק המרכזי האירופאי תתמקד ברכישה בלתי מוגבלת לפחות ברמה ההצהרתית של איגרות חוב ממשלתיות קצרות טווח של מדינות הפריפריה (PIIGS), קרי רכישה של אג"ח ממשלתיות בעלות טווח לפדיון של עד שלוש שנים.

בניגוד לתוכנית רכישת אג"ח קודמת (SMP), הבנק מתכוון להנהיג שקיפות מלאה של תוכנית הרכישות, לפרסם היקפי רכישה על בסיס שבועי ותמהיל רכישות על בסיס מדינות ומח"מ החוב הנרכש על בסיס חודשי - לפחות עבור השווקים - כאן טמונה לה הבשורה האמיתית.

הבנק מתכוון לבצע סטריליזציה של החוב אותו הוא רוכש, באמצעות הקטנת נזילות בכלים אחרים בשוק הפתוח. אלמנט הסטריליזציה שולב בתוכנית רכישת האג"ח הממשלתיות, על מנת לרצות את הגרמנים החוששים מאינפלציה ומתנגדים נחרצות להרחבה כמותית.

בפועל יבצע הבנק המרכזי באירופה מהדורה אירופית של Operation Twist אמריקני. אלא שבניגוד למקבילו האמריקני הקונה אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח ומוכר אג"ח ממשלתיות קצרות, וכך מבצע סטריליזציה. הבנק המרכזי האירופי לא יוכל למכור אג"ח ממשלתיות ארוכות כנגד קניית אג"ח ממשלתיות קצרות, שכן הדבר יביא לקריסת מחירי האג"ח של ממשלות הפריפריה של גוש האירו. לפיכך יידרש הבנק האירופי לבצע סטריליזציה בדרך אחרת, דרך גיוס פיקדונות לזמן קצוב ממערכת הבנקאות האירופית על חשבון נזילות. אך פעולה שכזו תפגע בהיקף האשראי במשק האירופי, שהבנק המרכזי מעוניין בעידודו, שכן הפעילות הכלכלית האירופאית ממשיכה להתכווץ וזרימת האשראי לעסקים לוקה בחסר.

אופציה רעיונית נוספת על מנת לספוג נזילות מן השווקים, היא מכירה בשוק הפתוח של יתרות זהב של הבנק המרכזי האירופי, אולם ספק אם הבנק מתכוון לבצע זאת. בשורה התחתונה אלמנט הסטריליות המשולב בתוכנית עלול לפגוע ביישומה המוצלח. לכן יש לעקוב האם אכן תבוצע ובאיזה אופן.

על בעיות הבנקים והתמריץ להגדיל החזקות

הבנק המרכזי האירופי הצהיר כי בניגוד לרכישות אג"ח ממשלתיות קודמות במסגרת תוכנית SMP, החוב שירכוש בשווקים הפתוחים לא יהיה בכיר לחוב המוחזק על ידי משקיעים פרטים. באופן כזה מתבצע ניסיון לתמרץ את המשקיעים הפרטיים ללכת בדרכו של הבנק המרכזי באירופה ולרכוש אג"ח של מדינות ה-PIIGS.

הבעיה היא שהבנקים האירופים עמוסים באג"ח ממשלתיות, ונדרשים להקטין מינוף באמצעות מכירת אגרות חוב ממשלתיות בשוק הפתוח. מסיבה זו, ספק אם נושא עדיפות החוב יהווה תמריץ אמיתי למערכת הבנקאות האירופית להגדיל החזקות באג"ח של הממשלות החבוטות בגוש.

מדינה החפצה להשתתף בתוכנית תצטרך לפנות לקרנות הסיוע של האיחוד האירופי או לקרן המטבע לבקשת סיוע. היא תידרש להציג תוכנית צמצום גירעונות בפיקוח הדוק של מוסדות הסיוע.

נגיד הבנק המרכזי הגרמני רואה בהרחבה הכמותית כלי לא לגיטימי למימון גירעונות מדינות, כזה אשר יחולל אינפלציה ארוכת טווח ויתמרץ מדינות לנהל מדיניות פיסקאלית לא אחראית על חשבונם של אזרחי המדינות האחראיות פיסקאלית.

לתפישתו של נגיד הבונדס בנק הגרמני, התוכנית של דראגי חורגת בצורה ברורה מן המנדט של הבנק המרכזי האירופי, והשקתה עלולה להוביל את הנגיד הגרמני להתפטר מתפקידו בטווח הקרוב. התפטרות זו עלולה לזעזע את השווקים. העובדה שהנציג הכלכלי הבכיר של גרמניה בבנק המרכזי האירופי מתנגד נחרצות רק מדגישה את האמביוולנטיות הגרמנית ביחס להרחבת הסיוע למדינות ה-PIIGS.

גרמניה אחרי הכל היא המחלצת הגדולה של גוש האירו. אופוזיציה גרמנית מתחזקת להגדלת משאבי הסיוע למדינות הפריפריה תסכן את עתידו של גוש כולו. בית המשפט החוקתי הגרמני אישר בשבוע שעבר את יישום קרן הייצוב (ESM), אולם נראה כי גרמניה עתידה להוביל קו נוקשה כלפי כל לווה חדש ממוסדות הסיוע. עובדה זו כשלעצמה מהווה תמרוץ שלילי למדינות הנזקקות להגיש בקשות סיוע.

אנו משתייכים במובהק לצד הגורס כי המשבר באירופה לא נבלם ביוזמת דראגי. לשם התקדמות מהותית במשבר נדרשת לכידות פוליטית באירופה אשר תוביל לאיחוד בנקאי ופיסקאלי, לצד מחויבות הדדית לחובות ריבונים בגוש האירו. לפי שעה נראה איחוד פוליטי באירופה רחוק מתמיד, ולפיכך המשבר ישוב לדפוק על דלתותינו וביתר שאת בעוד זמן לא רב.