כדאיות ההחלפה: סדרות האג"ח של אפריקה ישראל

אפריקה ישראל הינה חברת החזקות. עיקר פעילותה בתחום הנדל"ן ברוסיה, מזרח אירופה וישראל. החברה נמצאת לקראת סיום תהליך המימוש של החזקותיה בארה"ב, שהסבו לה (ולבנקים המלווים) הפסדים כבדים והזרמת התמורה לחברת האם בישראל. החברה, מבקשת כעת ממחזיקי האג"ח שלה לפצל את הסדרה הנוכחית לסדרה חדשה. היא היתה הראשונה להשלים לפני כשלוש שנים את הסדר החוב הגדול והמהותי ביותר בשוק ההון הישראלי. במסגרת ההסדר בעל השליטה התחייב להזרים הון בהיקף של כ-750 מיליון ש', חלק מהחוב הומר למזומן ולמניות סחירות של אפריקה וחברות הבת שלה ושאר החוב הומר לסדרה קצרה (שנפרעה בינתיים במלואה) ולסדרה ארוכה שנפרסה על פני 16 שנה עם מנגנון של ריבית שעולה לאורך חיי האגרת (מ-6% כיום ועד 10.75% לקראת הסוף), ומגובה בשעבוד חלקי על מניות אפי פיתוח ואפריקה נכסים.

הסדר זה הניח את היסודות למרבית הסדרי החוב שבאו אחריו, בדמות הזרמת הון מהותית של בעל השליטה בתמורה לשמירה על השליטה, המרה של חלק מהחוב למניות, תמורה דיפרנציאלית למחזיקים בהתאם למח"מ האגרת, מתן בטחונות למחזיקי האג"ח, מנגנון ריבית מדורג ועוד...

כשנשאל הנרי קיסינג'ר, שר החוץ האמריקני לשעבר, על זיכרונותיו מפגישתו ההיסטורית בשנות השבעים עם שר החוץ הסיני, ענה שנחקק בזיכרונו דבר אחד. כששאל את שר החוץ הסיני מה דעתו על המהפכה הצרפתית (שארעה בשנת 1789), הסיני ענה: " עדיין מוקדם מדי לקבוע...". אז עדיין מוקדם לקבוע אם נקבל את כל הכסף של האגרת שאמורה להפרע במלואה רק בשנת 2025. אולם על רקע ההתנהלות של בעלי דלק נדלן, סקיילקס, סאני, אמפל אמריקן ולצערנו עוד רבים אחרים, ניתן לציין את אפריקה ובעל השליטה בה לחיוב.

אז מה יש בחברה? מאז הסדר החוב מימשה החברה מספר נכסים עיקריים כולל החזקותיה בכביש חוצה ישראל ורוב נכסיה בארה"ב והתמקדה בהגדלת הנזילות שלה ובפיתוח הנכסים בישראל ורוסיה, שם פתחה בשנה שעברה (לאחר עיכובים רבים) את הנכס העיקרי שלה - קניון אפימול מוסקבה. ערכו נאמד כיום בכ-1.1 מיליארד דולר.

אם נבחן את מאזן הסולו של החברה נגלה כי לחברה חוב של 4.2 מיליארד ש', כ-3.7 מיליארד ש' ממנו לבעלי האג"ח והשאר לבנקים. מנגד, לחברה מזומנים (לאחר הנפקת הזכויות בחודש מאי) והשקעות ז"ק בהיקף של כמיליארד ש'. מניות בחברות סחירות בשווי נוכחי של כ-2.5 מיליארד ש' ונכסים לא סחירים אחרים בשווי של כ-0.8 מיליארד ש'. כלומר, אם נסכם, לחברה חוב של כ-4.2 מיליארד ומולו נכסים, שרובם סחירים, בהיקף של כ-4.4 מיליארד ש'. זאת כאשר החברות הסחירות נסחרות עמוק נסחרות עשרות אחוזים מתחת להון העצמי שלהן.

לפיכך, לחברה שנהנית מקופת מזומנים גדולה, קיים אינטרס להקדים חלק מתשלומי החוב משתי סיבות: - החברה משלמת על החוב ריבית צמודה למדד של 6%, בעוד על המזומן בקופתה היא מקבלת תשואה נמוכה בהרבה, כך שפדיון מוקדם יחסוך לחברה הוצאות מימון בהיקף עשרות מיליוני שקלים. - מנגנון הסדר החוב מקפיץ את הריבית מרמה של 6% כיום עד לרמה של 10.75% לקראת סוף חיי האגרת. לחברה כדאי מאד להחליף את החוב הנוכחי בחוב שמשלם ריבית נמוכה יותר. לשם קבלת קנה מידה, כל אחוז ריבית על חוב של ארבעה מיליארד מסתכם בכ-40 מיליון ש' בשנה. החלפה? על רקע זה החברה מציעה כעת להמיר חלק מסדרה כ"ו, בסדרה חדשה שתשלם מיידית את שני תשלומי הקרן הקרובים שמתוכננים ל-2013 ו-2014 וכן כ-28% מהתשלום של 2015 (המסתכמים בכ-18% מסך קרן האג"ח). שאר לוח הסילוקין נותר דומה לסדרה כ"ו. תמורת הסכמת המשקיעים לקבע את הריבית ברמה של 6.5%. השעבודים הקיימים לטובת מחזיקי אג"ח כ"ו יתחלקו באופן יחסי בין הסדרות, כך שעניין זה אינו צפוי להשפיע על כדאיות ההחלפה.

כדי לקבוע כדאיות ההחלפה חובה לבחון את נכס הבסיס. אפריקה כ"ו נסחרת כיום לפי במחיר של 87 אגורות, המהווה כ-81% ממחיר הפארי של האגרת. נתונים אלו גוזרים לסדרה כ"ו מח"מ של 4.9 ותשואה של 12%. במקרה של החלפה לסדרה כ"ז מקבלים מיידית בפארי 18% מסך הקרן, ולכן במחיר הנוכחי של סדרה כ"ו, היתרה שלא נפרעה בסדרה החדשה, שהמח"מ שלה לאחר הפרעון המיידי יהיה כ-5.7, צריכה להיסחר בתשואה של כ-11.5% על מנת שתהיה אדישות להחלפה בין הסדרות.

בהנחה שהסדרה החדשה תיסחר באותה תשואה כמו כ"ו, יירשם הפסד זמני של 2% ביחס למחיר הנוכחי של סדרה כ"ו. מיסוי של כ-18% מסך הע"נ, בשיעור מס של 25% על רווח של כ-20% עד 40% שיירשם בעת פדיון בפארי לאחר הצמדה למדד אמור לגרוע מהתמורה כ-1% עד 2%.

להערכתנו, סביר להניח כי לאחר הפדיון המוקדם, הסדרה החדשה תיסחר במחיר נמוך מסדרה כ"ו. לכן שווי החבילה (מזומן + סדרה חדשה) יהיה דומה למדי לשווי של סדרה כ"ו, בסטייה של 2-3 אגורות לכל כיוון. על רקע העובדה שאין עדיפות ברורה מבחינת השווי הצפוי של כל אחת מהחלופות, למשקיעים אשר מאמינים בעמידותה של החברה מסתמן כי קיימת עדיפות קלה להחזקה בסדרה כ"ו, שכן היא מציעה תשלומי ריבית גבוהים יותר וחוסכת את הצורך בהקדמתם של תשלומי מס ועמלות לבנקים (במקרה של משקיעים פרטיים).

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל