הפחד מחוב הולך וגדל הפך בשנים האחרונות למעין רפלקס אוטומטי בשווקים. כל עלייה בגירעון, כל תוכנית תקציבית מנופחת, וכל ניסיון לרפורמה מסית, מלוּוים מיד בזינוק בתשואות ותחזיות עליית ריבית. אבל מה אם החשש הזה, לפחות בעידן הנוכחי, מכוון למקום הלא נכון?

הצעת התקציב החדשה של ממשל טראמפ היא דוגמה קלאסית למה שנהוג לקרוא לו "פצצת גירעון": הפחתות מס רחבות, הוצאות פדרליות גבוהות במיוחד, וחוב לאומי שכבר עבר את 37 טריליון הדולר. ובכל זאת, בשוק האג"ח שוררת תחושת המתנה, לא פאניקה. התשואות אמנם לא נמוכות, אבל גם לא מגיבות באלימות. הסיבה? כנראה שהמשקיעים מבינים שהבעיה הגדולה של התקציב החדש לא נמצאת בשורת הסיכום, אלא בכל מה שמסביב לה.

בעשורים קודמים, תוכנית תקציבית כל כך רדיקלית הייתה מגיעה לעולם כשהיא מגובה בחזון ארוך טווח, במערך מקצועי ובקונצנזוס פוליטי סביר. אבל כיום, התחושה היא שהממשל האמריקאי מאבד אחיזה בתהליך קבלת ההחלטות. הסכמי סחר נרקמים בבהילות, צווים מתהפכים בין לילה, והמדיניות הכלכלית מתנהלת כמו רשימת ציוצים, לא כמו אסטרטגיה.

זה יוצר מצב חדש ומדאיג, כשהכול משתנה במהירות קשה להעריך את העתיד. וכשקשה להעריך את העתיד, השוק לא מתמחר את החוב - אלא את הסיכון שהוא לא מבין מה יקרה מחר. החוב הפדרלי, כמו שהוא, כבר מגולם במידה מסוימת בתשואות. אבל המדיניות הלא צפויה, הרעש שמלווה כל הכרזה והמהירות שבה דברים מתהפכים, הם אלו שמערערים את התחזיות ומצמצמים את האמון.

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• חשש מבועה בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב - השערים עולים, התשואות יורדות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בחודש האחרון, התשואה על אג"ח ל-10 שנים נעה בין 4.36% ל-4.51%, טווח תנועה מצומצם יחסית לתקופה של הצעות תקציב דרמטיות, הסלמה ביטחונית במזרח התיכון ואינפלציה שעדיין מסרבת לרדת לרמות היעד. גם אג"ח ל-30 שנה נשארו בטווח של 4.84%-5.04%. האם זו יציבות? לא בטוח. ייתכן שזו פשוט השקט שלפני הסערה.

השוק, כך נדמה, ממתין לאירוע מכונן - גל אינפלציה, הסלמה ביטחונית, או מהלך חד-צדדי נוסף של הממשל שיגרום למתיחות הזו להשתחרר. ובאותו רגע, התשואות עשויות לזנק לא בגלל הגירעון, אלא בגלל אובדן אמון במסגרות שמנהלות אותו. בתוך כל זה, חשוב להבין ששוק האג"ח לא מגיב רק לכלכלה, אלא לתחושת השליטה שמוקרנת מהמערכת. כשהבית הלבן מתנהל כאילו אין תהליך, אין עקביות ואין אופק ברור, גם ההבטחה שמגולמת באג"ח ממשלתיות מתחילה להיסדק. הן אולי עדיין ישולמו בזמן, אבל הערך הבסיסי שלהן כנכסים חסרי סיכון, נפגע.