השקעה במניית אפל Apple -0.68%   לעומת השקעה באיגרת חוב ממשלת ארה״ב ל-10 שנים מייצגת התלבטות קלאסית בין מניות לאג״ח.מצד אחד, אפל היא חברת טכנולוגיה ענקית הנסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-27, כלומר המשקיעים מוכנים לשלם היום מחיר השווה לכ-27 שנות רווחים עתידיים של החברה (לפרי רווח מייצג צפוי של השנה הבאה), השווה לתשואה של כ-3.7% שנתי. 

מהצד השני, האג״ח הממשלתי ל-10 שנים בארה״ב מציע תשואה שנתית של בערך 4.5%, המשקפת 'מכפיל אג״ח' של כ-22. במילים פשוטות, המשקיעים משלמים כ-22 דולר עבור כל דולר שהם צפויים להכניס מריבית. לכאורה, התשואה באג"ח טובה יותר וזה כאשר הסיכון נמוך יותר - אז האם אגרת החוב מנצחת את ההשקעה באפל? 

מה משמעות המספרים הללו, וכיצד משווים בין האלטרנטיבות? 

מכפיל רווח (P/E) הוא מדד שמראה לנו בכמה שנים של רווחים "מחזירים את ההשקעה". מכפיל עתידי 27 למניית אפל משמעו שהתשואה הנוכחית הגלומה ברווחי החברה היא כ-3.7% (1/27), נמוכה מתשואת 4.5% שמציעה איגרת חוב ממשלתית לעשר שנים.

איגרת החוב נראית זולה יותר אם נשווה רק על פי התשואה ואילו מניית אפל יקרה יותר במונחים אלה. עם זאת, חשוב לזכור שהשוואה זו שטחית במידה מסוימת. הסיבה העיקרית היא שאיגרת חוב נותנת תזרים קבוע וידוע מראש (ללא גידול), בעוד שחברה כמו אפל יכולה להגדיל את הרווחים והתזרים שלה עם הזמן. לכן יש משקיעים אשר מוכנים לשלם מכפיל גבוה יותר על מניה כזו, מתוך ציפייה שהרווח יגדל בעתיד ושמחיר המניה יעלה בהתאם.

• אמאר סוברמאניה עובר לאפל - במשימה להוציא אותה מהשיתוק הטכנולוגי
• אינטל זינקה ב-9% - 120% מתחילת השנה; הפעם הסיבה היא אפל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בואו נבחן את שתי האפשרויות, מה היתרונות ומה החסרונות.

אפל - יתרונות וחסרונות של מניות

מניית אפל נסחרת כיום במכפיל רווח עתידי בסביבות 27, מה שמשקף את אמון המשקיעים ביכולתה של החברה להמשיך ולהציג ביצועים עסקיים חזקים. ואכן, אפל נחשבת לחברה מובילה גם במונחים צרכניים: יש לה מותג חזק ובסיס משתמשים נאמן מאוד. וורן באפט, מגדולי המשקיעים בעולם, הפתיע רבים כשרכש נתח משמעותי מאפל החל מ-2016, אף שבעבר נמנע מטכנולוגיה. באפט הסביר שאפל אינה רק חברת טק, אלא עסק של מוצרי צריכה עם כוח מותג עצום ונאמנות לקוחות שמקטינים את סיכון ההשקעה בה.

כאן אציין שאפל גם מחזירה ערך למשקיעים באופן ישיר. החברה מייצרת תזרים מזומנים חופשי אדיר, ומשתמשת בו לרכישה חוזרת של מניות ולתשלומי דיבידנדים, כך נהנים בעלי המניות מעליית הרווח למניה ומדיבידנד שאמנם קטן, אך גדל עם הזמן.

היתרונות בהשקעה באפל בעיקרן מגיעים מהשקעה במניות. צמיחת הכלכלה הגלובלית תתבטא בצמיחה בהכנסות וברווחי החברה, שיתרמו בסופו של דבר לעלייה בשווי השוק של החברה, כלומר עלייה בשווי ההשקעה. השקעות במניות הן נזילות, וכל עוד יש מסחר בבורסה, ניתן למכור אותן ולקבל מיד מזומנים.

• מטא רוכשת את Limitless, המפתחת מוצרי AI לבישים
• הניו יורק טיימס תובע את פרפלקסיטי: על זכויות היוצרים בעידן ה-AI
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• תרומה של 1.1 מיליארד דולר בעיקר למחקר מדעי - מאחד מהאנשים...

אפל נחשבת כאמור לחברה עם מוצרים בביקוש קשיח, למרות שמדובר במוצרים טכנולוגיה, מה שנותן לה אופי מעט יותר יציב מהשקעות במניות טכנולוגיה אחרות. כתוצאה מכך, החברה יכולה לעדכן מחירים ולשפר מרווחים כהגנה מאינפלציה, ששוחקת את ערך המטבע ומשפיעה על התשואה בנכסים עם תשואה קבועה (הרחבה בהמשך).

החסרונות בהשקעה מסוג זה הן תמונת הראי של החלק הראשון ביתרונות. כמו כל מניה, מניית אפל עלולה לרדת בתקופה של חולשה בשווקים, בסקטור, או בביצועי החברה, דבר שהורגש היטב לאחרונה. החברה חשופה לסיכונים עסקיים, כמו תחרות גוברת מצד מתחרות בסין ובקוריאה, עלויות משתנות ברקע אי וודאות רגולטורית (המכסים של טראמפ) או כישלון בהשקת מוצר כמו שקרה עם משקפי המציאות המדומה של החברה.

המכפיל של אפל כיום מבטא ציפיות להמשך צמיחה, והמשקיעים משלמים את הפרמיה הזו ולוקחים את הסיכון במידה ומשהו בתחזיות החברה משתנה.

אג"ח ארה"ב - תשואה חסרת סיכון?

איגרת חוב של ממשלת ארה״ב ל-10 שנים נחשבת בעיני רבים כנכס חסר סיכון מבחינת אשראי, שכן ההנחה היא שממשלת ארה״ב לא תגיע לחדלות פירעון ותפרע את החוב במלואו, ולכן משמשת כבנצ'מרק לתוספת סיכון מול נכסים אחרים. האיגרת משלמת ריבית (קופון) קבועה לאורך חייה, כיום התשואה לפדיון למי שרוכש אג״ח כזו היא סביב 4.5% לשנה.

בפועל, הדבר קצת יותר מורכב, שכן מחיר האיגרת משתנה כדי להתאים את התשואה בעת ההנפקה לתשואה הדינמית בשוק. כלומר, כאשר המשקיעים מדברים על תשואה של 4.5%, הכוונה היא לתשואה לפדיון, התשואה הכוללת שמקבל המשקיע אם הוא קונה את האיגרת במחיר השוק הנוכחי ומחזיק בה עד הסוף, למרות שהקופון שמשלמת האיגרת יכול להיות בפועל נמוך יותר. אם הריבית במשק עלתה מאז שהאיגרת הונפקה, האיגרת תיסחר במחיר נמוך מערכה הנקוב כדי להתאים את התשואה לשוק, וכמובן שההפך גם נכון.

הדבר הזה בא לידי ביטוי בצורה מהותית ב-2022, כאשר הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) העלה את הריבית בקצב המהיר ביותר מזה עשרות שנים. בעקבות כך, תשואות האג"ח עלו, דבר שהוריד את שווי אגרות החוב, וכך משקיעים שרכשו אג"ח בשנים הקודמות (שהיו בתשואה קרובה ל-0) מצאו את עצמם עם הפסדים מהותיים "על הנייר", למרות שהאג"ח עדיין משלמת את הקופון שלה. הדבר הוביל כמעט למשבר נזילות, כאשר בנקים גדולים שהחזיקו באג"ח ארוכות טווח נאלצו לרשום הפסדים מהותיים, מה שהוביל בין היתר להתערבות של הבנק המרכזי כדי למנוע משבר.

בנוסף, לאגרות חוב, היות והתשלום בהן קבוע מראש, יש שחיקת אינפלציה. אם האינפלציה תמשיך להיות גבוהה, התשואה הריאלית של אג״ח כזו תהיה נמוכה מאוד ואף שלילית. ב-2022 ו-2023 האינפלציה בארה״ב הגיעה לרמות של 5-9%, מה שגרם לכך שתשואה נומינלית של 4% הייתה הפסד בערכים ריאליים. אמנם כעת האינפלציה נרגעה חלקית, אך תמיד קיים סיכון שהיא תגבה מהאג״ח מחיר בצורת שחיקת ערך הכסף.

בצד החיובי, בהנחה שממשלת ארה״ב לא תפשוט רגל, המשקיע יודע בדיוק מה יקבל, ריבית שנתית קבועה והחזר קרן בפדיון. אין הפתעות חיוביות, אבל גם לא סיכון עסקי כמו במניה. עבור משקיעים סולידיים שמעדיפים יציבות על-פני מקסימום תשואה, זה יתרון גדול. האג״ח יכולה לשמש כבטוחה להלוואות בשל האמינות שלה. בנוסף, שוק האג״ח הממשלתי האמריקאי הוא הגדול בעולם, עם נזילות גבוהה. ניתן לקנות ולמכור את האיגרת בקלות יחסית לפני הפדיון, אם כי במחיר משתנה בהתאם לריבית. 

ציפיות קדימה

הציפיות בשוק הן להפחתות ריבית בהמשך 2025, בתלות בהתמתנות האינפלציה ובהאטה כלכלית.

אם הריבית אכן תרד, מחירי האג"ח צפויים לעלות, מה שיאפשר למשקיעים ליהנות מרווחי הון. עם זאת, אם הפד יותיר את הריבית גבוהה לאורך זמן, ייתכנו הפסדים נוספים למחזיקים באג"ח ארוכות. בנוסף, ברקע אי הוודאות הגלובלית עולות חששות כי מדינות זרות עשויות למכור אגרות חוב של ארה"ב, דבר שיורדית את מחיר האגרת. סביבת ריבית יורדת לרוב תומכת בשוק המניות ובפרט בחברות גדולות כמו אפל, שמרוויחות מירידה בעלות המימון ועלייה בביקושים לצריכה. יחד עם זאת, אם הורדת הריבית תגיע בגלל מיתון, גם הרווחיות של אפל עלולה להיפגע. אפל נהנית כיום ממעמד יציב, אך גם ממכפיל גבוה יחסית, מה שמגביר את הרגישות לציפיות צמיחה. הורדת ריבית בתרחיש של מיתון עשוי לסייע למחזיקי אגרות החוב, שכן הם נחשבים לאי של יציבות בתקופות של אי וודאות.

בשורה התחתונה - מה עדיף?

ההיסטוריה מלמדת שמניות כמו אפל גומלות למשקיעים בסבלנות בתשואה גבוהה יותר לאורך זמן, אבל בדרגת סיכון ותנודתיות גבוהות משמעותית. אג״ח, ובעיקר אג״ח ממשלתי, מספקות יציבות וביטחון יחסי, אך במחיר של תשואה מוגבלת, אם כי ישנו סיכון למשקיע שצריך נזילות ועשוי למצוא את עצמו עם ירידה במחיר האיגרת. 

החלטת ההשקעה תלויה באהבת הסיכון של המשקיע. מי שזקוק לביטחון ושונא הפסד ייטה לאג״ח, בעוד שמי שמוכן לסבול זעזועים כדי להשיג תשואה עודפת יעדיף מניות. ההשוואה בין אפל לממשלתי 10 שנים מחדדת שגם ענקית כמו אפל, במחיר הנוכחי, מתחרה במובן מסוים עם האלטרנטיבה חסרת הסיכון. 

נכון להיום, אפל נסחרת במכפיל גבוה יותר מהתשואה על האג״ח, מה שאומר שהשוק מעריך את פוטנציאל הצמיחה שלה מעל התשואה חסרת הסיכון של אגרות החוב הממשלתיות. עם זאת, תמיד טוב לזכור שבתיקי השקעות רבים יש מקום גם למניות איכותיות כמו אפל וגם לאג״ח ממשלתיות, על מנת לאזן בין סיכוי/סיכון לבין יציבות. עם זאת, ולסיום - בהינתן כל הרעש והסיכונים מסביב יכול להיות שהציפיות של השוק לצמיחה באפל שתהפוך את המכפיל ואת התשואה השוטפת לטובה יותר מאג"ח ממשלתי, הן מוגזמות. גם כשבוחנים את התחזיות האופטימיות לשנים הבאות כפי שהאנליסטים מעריכים הרי שאפל עולה בהכנסות וברווחים בקצב מאוד איטי. קחו בחשבון את הסיכונים ותראו אפילו קיפאון מסוים ברווחים.

ובמצב כזה - המניה צריכה להיות מתומחרת עם הסיכון יותר מאשר עם הפוטנציאל. כלומר כדי להתחרות עם האג"ח היא צריכה לפצות את המשקיעים בתשואה עודפת ולא ההיפך. זה יכול להסביר את המהלך של באפט בשנה האחרונה - מימוש מניות אפל והגדלת הרכיב האג"חי (הוא רוכש בעיקר אג"ח לשנה). באפט חיסל שני שליש מההחזקה באפל, אם כי היא עדיין ההחזקה הסחירה הגדולה ביותר שלו. משקיעים בנקודת זמן הזו עשויים לפעול באופן דומה - הכלכלה הפשוטה מביאה אותם למכור מניות במכפילים גבוהים עם סיכונים שנראים כעת ברורים יותר ולקנות אג"ח. 

זה בולט במיוחד אחרי הזינוקים במניות בשבועיים האחרונים. המניות פשוט הפכו ליקרות יחסית, והסיכונים עדיין קיימים. אז ברור שאף אחד לא יודע מה יקרה ואיזו השקעה תנצח, אבל העלייה במניות והרחבת הסיכונים הפכו את האג"ח לאטרקטיביות יותר בעבר ואת המניות לפחות אטרקטיביות.     

ונקודה אחרונה למחשבה - מה זה אומר על התמחור הכללי בשווקים?

אם אפל, אחת החברות שנחשבות ליציבות בעולם, עם תזרים מזומנים אדיר ומעמד מותג חזק במיוחד נסחרת במכפיל עתידי של 27, גבוה מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, אפשר לנסות ולהבין מדוע יש מי שמוכנים לשלם עליה פרמיה. אבל מה לגבי שאר המניות?

נכון להיום, מדד S&P 500 נסחר במכפיל רווח עתידי של כ-22 גבוה בכ-25% מהממוצע ההיסטורי שלו ב-10 השנים האחרונות. במילים אחרות, המשקיעים משלמים כיום מחיר גבוה גם על מניות שאינן אפל, כולל חברות שפחות סולידיות, פחות רווחיות, וחשופות הרבה יותר לשינויים.

הפער בין מכפיל המניות הממוצע לתשואת האג"ח הממשלתית, שנחשבת לאלטרנטיבה חסרת סיכון, משקף ציפיות שהכלכלה הגלובלית תמשיך לצמוח בקצב גבוה, או לפחות בקצב שיצדיק את המחיר באמצעות רווחים עתידיים חזקים. לכן, כל פספוס של הציפיות האלה עשוי להתיקל באכזבה שמובילה לירדת ערך משמעותית במחירי המניות. יתרה מכך, בניתוח היסטורי, כל פעם שמכפיל השוק היה גבוה משמעותית מהממוצע, במיוחד בתקופות של ריבית ריאלית חיובית, נרשמה במוקדם או במאוחר התאמה. לא בהכרח קריסה, אבל בהחלט תיקון שמשך את המכפילים לרמות סבירות יותר. אותו תיקון יכול להתקיים גם בצורה של "הליכה ארוכה לצד" עד שהמכפילים משיגים את הציפיות, או לחילופין ירידה מהותית בתשואות החסרות סיכון.

משקיעים שמביטים קדימה צריכים לקחת בחשבון לא רק את הרווחים, אלא גם את מחיר ההזדמנות: האם הם מקבלים מספיק כדי לוותר על 4.5% מובטחים באג"ח ממשלתי?