השוק הקונצרני: נחשול מזומנים זורם, בינתיים אני מופתע

גם השבוע נמשך, ובמלוא עוזו, המרוץ לאגרות החוב. כסף זול זורם לתוך המערכת ומחפש תשואות, מתבונן בעיקר על תשואות העבר ומסיק מהן אל העתיד, עד לא ידע. או עד המימוש התורן.

כבר כתבתי לאחרונה, עם פתיחת 2010, שזאת עומדת להיות שנה קשה הרבה יותר מקודמתה, סלקטיבית, ואף כזאת שתאתגר כפי הנראה את מנהלי ההשקעות, ודאי אלו העוסקים בתחום אג"ח החברות.

נכון להיום אין ספק שטעיתי, שכן לא זו בלבד שהעליות נמשכות, אלא שמעט הסלקטיביות הולכת ומתפוגגת, הולכת ונרמסת תחת נחשול המזומנים האדיר, המגיע אל השוק ומציף את כל אגרות החוב כלפי מעלה ללא כל אבחנה (כמעט). יחד עם זאת, השנה רק נפתחה, ועל כן נמתין לעת עתה בסבלנות ונראה כיצד יתפתחו הדברים.

מי שמנצלות את ההזדמנויות, שמאפשר להן השוק, אלו הן החברות עצמן כמובן, שמוכרות את אגרות החוב שברשותן (בדרך כלל באמצעות חברות הבת), ובכך נכנסות ל"מסלול המהיר והזול" לגיוס כספים - אין חתמים, אין תשקיף, אין עמלות (פרט אולי לתיווך) ובמהירות שיא, והכסף מגויס.

הזכרתי בשבוע שעבר את אלבר בהקשר זה, שהמשיכה השבוע במכירות, כשאליה מצטרפות שורה ארוכה של חברות כדוגמת אזורים או קרדן (בהיקפים גדולים במיוחד), אדריאל, מצלאוי, ישרס, אקסטרא פלסטיק ורבות אחרות המנפיקות בדרך הנוחה הזו אגרות חוב.

אבל זו לא הדרך היחידה להנפיק. גם מי שלא אספה אגרות חוב באמצעות חברת בת, כדוגמת חברת ב.יאיר, שרכשה לרוב בעצמה את אגרות החוב, ולכן אלו האחרונות נמחקו מן המסחר, תנסה בקרוב להנפיק אגרות חוב באמצעות תשקיף מדף, שבעצמו מהווה דרך מהירה יחסית להנפקה. ב.יאיר, שחלק מאגרות החוב שלה נסחרו בשיא המשבר במחיר של כ-13 אגורות, הצליחה להתאושש, שילמה את כל חובה למחזיקי אג"ח סדרה 1, כשגם יתר הסדרות הנותרות נסחרות כעת בתשואות חד ספרתיות (אג"ח בעלות שיעבודים) עד דו ספרתיות נמוכות.

לא הרבה התפתחויות היו השבוע בתחום ההסדרים עצמם, אלו המתנהלים כבר לא חידשו הרבה, וגם דרמות חדשות לא הופיעו. ובכל זאת, שתי חברות, שטרם הוזכרו כאן כמדומני, מאפשרות לנו הצצה למקומות בהם טור זה עדיין לא עסק.

הראשונה היא חברת וורלד קפיטל, שאני מניח שרוב הקוראים כלל לא שמעו עליה. בגלגולה הקודם וורלד קפיטל היתה וורלד ספנות, שכשמה כן היא: היא היוותה את זרוע ההשקעות בספנות של צביקה בארינבוים. המהלך נכשל, אך בארינבוים לא נטש את הספינות הטובעות, והזרים לחברה את הכספים הנדרשים לשרות החוב ומכר את החברה.

המשקיעים החדשים עסקו כבר בתחומים אחרים לגמרי, ובין היתר הצליחו לבצע עסקה מוצלחת מאד, כשהשתתפו ברכישת קופות הגמל גדיש מבנק הפועלים ומכירתן מאוחר יותר לפסגות.

עסקה זו איפשרה להם לשלם את התשלום הראשון למחזיקי אגרות החוב (מתוך שניים), אולם התברר כי יתר השקעותיהם אינן מוצלחות כמו עסקת גדיש, והחברה הובלה אחר כבוד להליך של פרוק.

כלל לא ברור מה ניתן להוציא כלכלית מן החברה, אולם נראה, כי כשמדובר בסדרה שהיקפה הוא כ- 14 מיליוני ערך נקוב, כל מקור, ולו הקטן ביותר, יכול להיות משמעותי בתמורה שיקבלו מחזיקי האג"ח. כך, בהליך הפרוק, נמכר שלדה הבורסאי של החברה, כשבתוכו מניות נפקו, תמורת כ- 2.5 מיליוני ש"ח, כשהמרוץ נגד השעון הוא אחד מהמאבקים של המפרקים, שכן הבורסה, שהפסיקה מזה זמן את המסחר במניות החברה, עומדת למחוק את השלד מן המסחר, ואם כך יהיה התמורה עבורו עשויה להיות נמוכה יותר.

חברה נוספת, שכלל לא ביקרה בטור זה, היא פולאר השקעות, לה שתי סדרות אגרות חוב, האחת אינה סחירה וקצרת טווח (סדרה ה') והשניה, סדרה ו', הינה סחירה וארוכה יותר, אם כי, תשלום הקרן הראשון בגינה צפוי להיות משולם, על פי לוח הסילוקין, כבר בחודש דצמבר השנה. השבוע הורד דרוגן של אגרות החוב מסדרה ו', ארוע שנתן את האות למחזיקי אגרות החוב מסדרה זו לבקש את כינוסה של אסיפת המחזיקים, כשעל סדר יומה הגנה על זכויותיהם.

מדובר בשתי סדרות גדולות למדי- בסוף חודש מרץ אמורה להיפרע אג"ח ה' וקופתה של החברה תאלץ להיפרד מכ- 100 מיליוני ש"ח, כשגם בסדרה ו' היקף הסדרה דומה. מה לא נאמר על המתח המובנה בין חוב לטווח קצר לבין חוב לטווח ארוך בהסדר אפריקה ישראל?

אפריקה ופולאר הן לא האחרונות

נראה שנאמר כבר הכל, ואף נפסק פסק דין בנושא, ואלם נראה כי לא אפריקה ולא פולאר תהיינה האחרונות: ארזים, מלרג, או דוראה הן דוגמאות לא יחידות ולא נדירות בכל הנוגע לסדרות שונות בעלי טווח זמן שונה, כשלכל אחת מהן יכול להיווצר אינטרס משלה, השונה משל רעותה.

כך בפולאר, החברה אמנם עדיין לא התיחסה לשאלה המדוברת, אולם היות ובעל השליטה הזרים רק לאחרונה לחברה כ- 20 מיליוני ש"ח, בהתאם לתנאי רכישת החברה המקוריים, יתכן כי היא מתעתדת לשלם את מלוא התשלום לסדרה ה' בזמנו, מה גם שלא נרמז בדו"חותיה הכספיים על אפשרות אחרת. האם במצב כזה יש למחזיקי אגרות החוב מסדרה ו' זכות למנוע את התשלום הנ"ל מתוך חשש לתשלומים עתידיים המגיעים להם, והאם בכלל במקרה של פולאר החששות הללו מוצדקים?

כמובן שאין תשובה חד משמעית בעניין - החברה יכולה להראות כי היא נזילה יחסית, כשבין היתר בעל השליטה מחויב להזרים לחברה סכום דומה לזה שאך העביר לה באחרונה, יש לה הון עצמי חיובי ונכסים ברי מימוש, בעוד שהמחזיקים מצידם לא צריכים לחפש ולפשפש בדו"חות החברה, מספיקה להם הצצה חפוזה במסכי הבורסה, שם הם יראו את אגרות החוב שלהם נסחרות במחיר של כ- 76 אגורות, המשקף תשואה גבוהה לפדיון של למעלה מ- 20% צמוד למדד.

איך יוכרע המאבק בפולאר? לטובת סדרה ה'? ו'? החברה? או שכלל אין סתירה בין הדברים וכולם יצאו כשידם על העליונה? בתחילת פברואר תתכנס אסיפת המחזיקים, ואז סביר כי נחכים מעט בעניין.

מאת: ערן סטפק, סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב

* ערן סטפק, כותב הטור/כתבה, הינו סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב - ניהול קרנות נאמנות (1972) בע"מ ובמיטב ניהול השקעות בע"מ, ועשוי לעסוק בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו. כל האמור בטור/כתבה לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מיטב ניהול השקעות בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים.