לא הכל רע - להלן ההזדמנויות
ה-Fed צפוי להגדיל את מינון הפחתת הריבית ב- 0.5% במהלך חודש ינואר. נתוני המאקרו הבעייתיים והמשך המחיקות החשבונאיות מחדדים את ההכרה כי תהיה פגיעה בצריכה הפרטית – מנוע הצמיחה של המשק האמריקאי. משם – הדרך לפגיעה משמעותית בצמיחה קצרה מאוד. הפעם, ל-Fed "נפל האסימון" והוא צפוי להפחית הריבית ב-0.5%, ככל הנראה במהלך חודש ינואר. האטה משמעותית בארה"ב והשפעתה על המשקים בעולם, אינן תומכות בסביבה אינפלציונית גבוהה, לא בארה"ב וגם לא אצלנו. הצפי הוא להתמתנות מחירי הסחורות, האנרגיה וגם... להמשך חולשתו של הדולר בעולם. חדשות טובות לאג"חים, שם וכאן.
לא הכל רע – העובדה כי הפער בין ריבית הליבור לבין אג"ח ממשלתי לאותה תקופה ממשיך לרדת, מעידה על ביטחון של המשקיעים בצעדיו של הפד ועל הקלה בתחושת מצוקת הנזילות של המערכת הבנקאית.
שורה תחתונה בארה"ב: אם התיאוריה לפיה שווקי הון מקדימים את המציאות ומגיבים לתחזיות נכונה, שוק האג"ח האמריקאי ימשיך להפגין חוסן, בעוד במניות תימשך התנודתיות הגבוהה, כשהולכות ונוצרות הזדמנויות למשקיעים. זהו זמן הפיזור הסקטוריאלי, על חשבון זה הגיאוגרפי.
בישראל מניות: גם לנו הצרות "שלנו", בנוסף למיתאם הגבוה לשווקי חו"ל: המחיקות בבנק הפועלים, הירידה החדה במניית מכתשים אגן וה"מיני מפולת" הנמשכת ביתר שאת ברבות ממניות מדד היתר השנה (בהמשך לחולשתו ב-2007) תורמות את תרומתן לחולשתו של שוק המניות, בנוסף למתאם הגבוה שלו לשווקי חו"ל בעיתות משבר.
חידוש הפאניקה בארה"ב מקרין גם עלינו ומקשה על המשך "ההתנתקות". זאת לא רק פסיכולוגיה, כיוון שאי אפשר להתעלם מהשפעות שליליות ברורות שתהיינה להאטה הכלכלית בארה"ב על התוצאות הכספיות של חברות ישראליות רבות החשופות בפעילותן לארה"ב.
שורה תחתונה: לעת עתה, חוזרים למתאם גבוה לשוק המניות האמריקאי, למרות שרמת המחירים בישראל בהחלט אטרקטיבית להשקעה.
אג"חים: צפוייה דחייה בהעלאת הריבית אצלנו. הרכיב הצמוד הבינוני חייב לשמש "עוגן" בכל תיק השקעות ל-2008. הזדמנויות גם באג"ח הקונצרני הלא מדורג. צפוייה עדנה מסוימת גם לאג"חים הארוכים, אבל החיפזון מהשטן.
מתי "יחזרו" הזרים לרכוש אג"חים בישראל?
בגלל הדומיננטיות של הזרים והשפעתם על מחירי האג"חים אצלנו, התשובה לשאלה הזו חשובה מאוד. בשבוע שעבר כתבנו כי הסבירות של המשך המימושים של זרים באג"חים בישראל, לא גבוהה מהתסריט ההפוך, לפיו ב-Spread של כ-2.2% בין אג"ח ל-10 שנים בישראל ובארה"ב, יתחילו זרים לרכוש כאן אג"חים ובעוצמה רבה.
להערכתנו, כניסה משמעותית של כסף זר לאג"חים בישראל במידה ותתרחש, אפשרית רק אחרי הפחתת הריבית הקרובה בארה"ב ומיצוי פוטנציאל רווחי ההון באג"חים שם. הסבירות של תסריט זה הולכת וגדלה, אולם איננו מצטרפים לדעה לפיה מהלך משמעותי זה נמצא "ממש מעבר לפינה".
הרבה תלוי בהחלטת הריבית הקרובה של בנק ישראל:
התחזקות השקל מקטינה את הסבירות להידוק הריסון המוניטרי ע"י בנק ישראל. פישר ימשיך, ככל הנראה, להעלות את הריבית במהלך הרבעון הראשון של 2008, אולם חידוש ההתחזקות של השקל והמדדים השליליים הצפויים בינואר ופברואר (מינוס 0.2%-0.3%) מאפשרים לפישר מרחב תמרון וגמישות.
מדד דצמבר שיתפרסם החודש (הצפי שלנו 0.5%+), וההערכה כי בתנאי האטה עולמית לא ימשיכו מחירי הסחורות והאנרגיה לעלות, כמו גם חולשתו של הדולר בעולם ואצלנו - הם חדשות טובות למשקיעים באג"חים. בנוסף ל"עוגן" של רכיב צמוד במח"מ בינוני (בל נטעה, למרות מדדים שליליים בינואר ופברואר, האינפלציה בישראל "עלתה השנה מדרגה" ומחייבת הסטת חלק מהתיק לאפיק הצמוד), ניתן להתחיל ולהאריך במקצת את תיק האג"ח בשקלים ובצמודים, לנוכח עודף פדיון צפוי בשוק האג"ח בחודשים הקרובים.
תשואה לפדיון של צמוד+11%, אצלנו?
הזדמנויות כמעט חסרות תקדים באג"ח הקונצרני הלא מדורג. כמו בעולם, גם אצלנו, גדלה פרמיית הסיכון (שהינה תוספת התשואה בהשוואה לאג"ח ממשלתי באותו מח"מ) של אג"ח קונצרני ובצדק רב. עם זאת, קשה להתעלם מההזדמנות שנוצרה אצלנו עקב ירידות שערים חדות ולעיתים חסרות הבחנה באג"ח הקונצרני הלא מדורג. נזכיר כי זהו המגזר הרגיש במידה שווה לגורמי "מאקרו" (רמת המשק והחשבונאות הלאומית) ו-"מיקרו" (ברמת החברה הספציפית) כאחד ולפיכך אנו ממליצים לגלות זהירות ולבצע איסוף תוך פיזור גדול של אג"חים לא מדורגים, או באמצעות קרנות נאמנות המתמחות באפיק זה.
בדיקה שערכנו מצביעה כי התשואה הגלומה בתיק אג"ח קונצרני לא מדורג, תוך כדי פיזור סיכונים ובדיקה מעמיקה של הקונצרנים, יכולה להגיע ל-11% ומעלה (צמוד) – בהחלט השקעה ראויה, מבלי שנתעלם מגורמי הסיכון האופייניים לה. גם עצירת ההנפקות באפיק הקונצרני הסחיר היא חדשות טובות למשקיעים באג"ח קונצרני (כיוון שההיצע קטן).
צמודים או שקלים?
בשל העובדה שהציפיות האינפלציוניות התמתנו לכ-2.50% בממוצע (למעט בטווח הקצר מאוד), העדיפות לאפיק הצמוד בישראל נשחקה בעוצמתה, אך היא עדיין קיימת! לאור הלחצים האינפלציוניים נדרשת פרמיית סיכון גבוהה, מעבר לזו הגלומה כיום באפיק השקלי. יוצאות דופן הינן האג"ח הקצרות, המגלמות ציפיות אינפלציוניות של מעל 3%. ברמה זו יש עדיפות לשקלים במח"מים הקצרים. נראה כי גם הציבור מתאים את נכסיו להתפתחויות ומגדיל החזקה בצמודי המדד.
ב-2007 האינפלציה חרגה מהיעד (1%-3%) בעוד הדולר נחלש לעומת השקל בכ-9% ולפיכך אנו סבורים כי סיכון האינפלציה בישראל "עלה מדרגה" ויחד איתו גדלה גם האטרקטיביות של האפיק הצמוד, לפחות במחצית הראשונה של 2008. יחד עם זאת, נציין כי למעט בתחום הנדל"ן, האינפלציה בישראל איננה "אינפלציה של ביקושים" ולפיכך רגישותה למחירי הסחורות בחו"ל ולשינויי מטבע בעולם הינה גבוהה.
מח"מים: בינוני זה טוב
מח"מ צמוד מומלץ – בינוני, בעיקר כי התשואה בקצרים פחות אטרקטיבית בעוד רגישותם ל"הפתעות" במדדים הצפויים גבוהה מאוד כמו גם למדדים השליליים הצפויים בינואר-פברואר.
מח"מ שקלי מומלץ – למרות Spread גבוה מ-2.3% בהשוואה לאג"ח 10 שנים בארה"ב, יש להתרכז במח"מ בינוני (עד 4 שנים). למשקיעים בעלי "עצבים חזקים" מומלץ לפתוח פוזיציה גם בשקלים הארוכים. התיקון שם בוא יבוא כשהזרים יחזרו לרכוש נכסים בשווקים מתפתחים.
מט"ח: להערכתנו השקל יוסיף להיות חזק, הן בשל חולשתו של הדולר ביחס לאירו והן לנוכח ההיפוך החזוי בפערי הריביות בינינו לבין ארה"ב (בארה"ב מורידים כשבאירופה ואצלנו ממתינים).
