ג'נריישן קפיטל - המנהלים מרוויחים בגדול, המשקיעים מקבלים פירורים

ג'נריישן קפיטל -1.29%  היא חברה מהבודדות מסוגה בבורסה הישראלית. היא קרן - אך היא לא קרן שמשקיעה בנדל"ן אלא משקיעה בתשתיות ואנרגיה. מדובר במוטיב שהצליח מאוד בוול סטריט; המשקיעים מקבלים חשיפה לענף התשתיות, שהוא ענף עם תשואות יחסית נמוכות אך נחשב ליציב וסולידי מאוד ובשילוב עם היות החברה קרן, דבר שגורם לה לחלק את הרוב המוחלט של רווחיה זה אמור בתיאוריה ליצור גוף שמתאים ל-"לשים את הכסף לפנסיה ולשכוח". תיאוריה זה טוב ונחמד ואכן מדובר במודל שיכול להיות מעניין - אך צריך גם בד בבד לזכור את הסיכונים והבעיות שטמונים בו. נתחיל מלהסתכל על התשואה שעשתה המניה, תשואה מתואמת דיבידנדים של כ-8% (כוללת את הדיבידנדים) מאז ההנפקה במרץ 2019. תשואה כזו לשנתיים וחצי בשוק ששובר שיאים, היא לא משהו מיוחד, אבל האבסורד הוא שבדוחות החברה מנפנפת בתשואות של 40% ומעלה על ההשקעות שלה, רק בשנה האחרונה. איך המשקיעים נהנים רק בקושי מההשבחה העצומה?   ג'נרשיין שרכשה את השליטה בסולגרין, מטרופולין, GES, הרכבות באנגליה, תחנות כוח עם רפק, תחום הלוגיסטיקה בפרידנזון, אנרגיה שאובה ועוד, הצליחה להרוויח מאות מיליוני שקלים, רווחי שערוכים מפרויקטים שנרכשו (לפי הערכות השווי מטעם החברה). בגדול מאוד ההון שגויס מגיע לכ-1.2 מיליארד שקל (עם גיוס של כ-160 מיליון שקל מלפני חודש וחצי) ורווחים  של מעל 400 מיליון שקל. סה"כ הון (כולל עודפים) מסתכם בכ-1.6 מיליארד שקל, בעוד מחיר המניה מבטא שווי של 1.2 מיליארד שקל בלבד - 0.75 על ההון. כלומר - החברה מרוויחה, המשקיעים משמעותית פחות.   אז מניין מגיע ההבדל הכה מהותי הזה? איך יכול להיות שקרן שהציגה יכולת לקנות במחירים הזדמנותיים נסחרת במכפיל הון של 0.75 בלבד? וזה כשיחס ה-LTV (חוב לערך-נכסים) שלה בכלל לא גבוה בכלל (0.34) - כלומר, אין סיכון גדול של מינוף. אפילו ההיפך - היא מייצרת תשואה שעולה משמעותית על הריבית על החוב. התשובה - בדומה לשותפויות המו"פ ובדומה למקרה של מגוריט -0.19%  נעוצה הן בדמי הניהול והן בניגוד עניינים. דמי הניהול לפי הרבעון השני של השנה, ההנהלה מקבלת דמי ניהול (כולל תגמול מבוסס מניות) במונחים שנתיים של קרוב ל-40 מיליון שקל. יוסי זינגר וארז בלשה המחזיקים בחברת הניהול עושים רווחים עצומים. הכל חוקי, הכל מעוגן בהסכמים. אבל הם עושים תשואה ורווחים מדהימים בשעה שהמשקיעים שלהם "אוכלים אותה". דמי הניהול הגבוהים הם אלו שפוגעים בשווי הקרן.  הוצאות של 40 מיליון שקל, מבחינת שווי החברה שקולים לכ-400 מיליון שקל של ירידה בשווי. אחרי הכל, מדובר על 40 מיליון שקל שיורדים בכל שנה. השווי בהתאמה יורד כאמור במאות מיליונים ולכן נוצר הפער הגדול בין ההון - 1.6 מיליארד לשווי שוק - 1.2 מיליארד שקל. המשמעות היא שדמי הניהול הם 3.3% משווי השוק. זה הפרמטר החשוב בותר למשקיעים (להבדיל מדי ניהול על הנכסים).  דמי הניהול שלה מורכבים מ-1% מסך הנכסים של החברה, כאשר מזומן שלא מושקע לא נכלל וכן בונוסים למיניהם. הסיבה לכך היא "היוון הוצאות הנהלה" - כלומר בגלל שיש הוצאות הנהלה קבועות לחברה, היא תתומחר בפחות מההון שלה. זה כך בחברות אחזקות והכלל אצבע הוא בדרך כלל הכפלת הוצאות ההנהלה ב-10. שכן משקיע רגיל אומר לעצמו "הייתי לכאורה יכול לרכוש את הנכסים האלו בעצמי, עכשיו אני צריך לשלם למנהלים - אז אני רוצה הנחה". יתרה מכך, להנהלה בג'נריישן - כמו להנהלות בשותפויות המו"פ וקרנות בכלל, יש אינטרס לגייס עוד ועוד כסף בשביל שדמי הניהול יגדלו, גם במחיר של דילול בעלי המניות הנוכחיים. זה אומר שבעל מניות שרוכש היום את החברה בגלל הנכסים שלה, צריך לקחת בחשבון שמחר היא יכולה לגייס - ומשכך התמהיל ישתנה והוא ידולל. דילול כזה גורם לרוב לירידת ערך כפי שגם קרה מספר פעמים בעבר בג'נרשיין. אגב, זה קרה רק לפני חודש וחצי - ההנפקה הנוספת גרמה לירידה של מעל 5%, אבל ה קורה באופן שוטף אחת לתקופה:    יש להדגיש, ג'נריישן לא בהכרח יקרה - כמו שהיא לא בהכרח זולה. אבל משקיע שבא ורואה את מכפיל ההון הנמוך שלה צריך לקחת בחשבון, שיש לכך סיבות טובות.