רשות ניירות ערך דורשת גילוי מקיף מיזמי הנדל"ן

ענף הנדל"ן היזמי בישראל גייס בשנים האחרונות מיליארדי שקלים מציבור המשקיעים - באמצעות הנפקות מניות, אגרות חוב וגיוסים שוטפים בשוק ההון. אבל לצד הגיוסים הגדולים, התלוותה בעיה מתמשכת: המידע שקיבלו המשקיעים לא היה אחיד, לא תמיד שלם, ולעיתים כלל טעויות מהותיות. 

למרות שהרשות התרתה ואף הציבה כללי גילוי עבור עונת הדוחות, עדיין ראינו אינספור משחקים בעונת הדוחות האחרונה.לאורך השנתיים האחרונות פרסם סגל הרשות שורה של מכתבי דגשים לעונת הדוחות, שבהם דרש מהחברות להפסיק להשתמש במונחים עמומים ולהציג תמונה חשבונאית ברורה יותר. בין היתר, הרשות חזרה והדגישה כי יש להציג את השפעת הריבית על הוצאות המימון באופן ישיר, ולא לטשטש אותה בתוך סעיפים כמו מלאי או עלויות הון. במקביל, היא פרסמה הבהרות חריגות יחסית, שלפיהן חלק מהחברות מציגות "רווח גולמי צפוי" על בסיס הנחות שאינן משקפות את תנאי השוק בפועל, כולל מחירי מכירה שאינם מביאים בחשבון הנחות והטבות שניתנו לרוכשים.

הרשות אף הזהירה כי טיוטות תשקיף שיוגשו עם נתונים חסרים, לא עקביים או ברמת מוכנות נמוכה, לא יתוקנו תוך כדי תהליך אלא עלולות להידחות לחלוטין, מהלך שעלול לעכב משמעותית את יכולת החברות לגייס הון.

אלא שבשטח, למרות האזהרות, התמונה נותרה מורכבת בהרבה. בעונת הדוחות האחרונה המשיכו להופיע פרקטיקות שהקשו על המשקיעים להבין את מצבן האמיתי של החברות והפרויקטים. כך למשל, יזמים הציגו מחירי מכירה רשמיים גבוהים, אך בפועל העניקו לרוכשים הטבות משמעותיות כמו דחיית תשלומים או סבסוד ריבית במסגרת מבצעי "80/20". ההטבות הללו לא תמיד קיבלו ביטוי מלא בתחזיות הרווחיות, מה שיצר פער בין התמונה בדוחות לבין המחיר האמיתי אותו שילמו הרוכשים.

• כמה שווה הדירה שלכם? מחירי הדירות בכל הערים בארץ
• דירה בעלות של 7 אלף שקל למ"ר - האם זו מציאה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

במקביל, נוצר ערפל סביב סוגיית ביטולי העסקאות - תופעה שהתרחבה עם עליית הריבית והאטת הביקושים. חלק מהחברות נמנעו מלדווח בזמן אמת על ביטולים, או הציגו אותם כהתאמות טכניות במכירות, מה שהקשה לזהות לחץ תזרימי. לצד זאת, התגלו פערים בין הנתונים שהוצגו לבנקים המלווים במסגרת דוחות כלכליים לבין אלו שהוצגו לציבור המשקיעים בתשקיפים, כאשר לעיתים התחזיות לציבור היו אופטימיות יותר.

ברקע לכל זה מפרסמת הרשות טיוטת מדריך גילוי ענפי לתשקיפים בתחום הנדל"ן היזמי - מסמך שעשוי לשנות את כללי המשחק עבור כל חברת ייזום המעוניינת לגייס הון מהציבור. הציבור מוזמן להגיש הערות עד ה-17 במאי 2026.

הרקע: גיוסי עתק, גילוי דל בדוחות ובתשקיפים

הבעיה לא הייתה רק התנהלות נקודתית של חברות – אלא מאפיין עומק של הענף. ענף הנדל"ן היזמי הוא מורכב, רב־שלבי ותלוי בהנחות רבות, ולאורך השנים לא התגבש סטנדרט אחיד למה בדיוק צריך להיכלל בתשקיף או בדיווח למשקיעים.

• במקום חיפה: המדינה מקדמת מתקני גז בישול חדשים בדרום ובמרכז
• 50% מהדירות למילואימניקים: עדכון משמעותי בתוכנית “דירה בהנחה”
• תוכן שיווקי גידור בנאמנות: הראל Multi-Strategy (4D) מובילה את הטבלה
• כמה עולה לשכור דירה? מאגר ביזפורטל לערים המרכזיות

כך נוצר מצב שבו כל חברה בחרה מה להציג ואיך להציג: חברה אחת פרסמה פירוט מלא של צבר הכנסות, אחרת הסתפקה בנתונים חלקיים; יזם אחד גילה שיעורי ביטול חוזים, אחר נמנע מכך; ואפילו מושגים בסיסיים כמו "רווח גולמי צפוי" או "עודפים צפויים למשיכה" חושבו באופן שונה בין מנפיקים. התוצאה הייתה שוק שבו גם משקיע מקצועי מתקשה לבצע השוואה אמיתית בין חברות, ולעיתים נדרש “לתרגם” כל תשקיף מחדש כדי להבין מה עומד מאחוריו.

ובכל זאת - חברות ייזום המשיכו להנפיק. אחת המגמות הבולטות בענף הייתה הסטת האשראי למימון נדל"ן יזמי כמקור להשלמת הון עצמי, ובנוסף גל של חברות ביקשו להיכנס לבורסה לראשונה. התוצאה: שנת 2025 הפכה לשנה שבה הוגש לרשות ניירות ערך מספר שיא של טיוטות תשקיף מענף הנדל"ן היזמי.

הבעיה: סגל הרשות נתקל בטיוטות תשקיפי הנפקות ראשוניות שהוגשו באיכות גילוי נמוכה ובמקרים מסוימים הטיוטות כללו טעויות מהותיות במידע המדווח. הרשות אף הבהירה כי "על תאגידים להגיש טיוטות ברמת מוכנות גבוהה ולאחר שבוצעו כל הבדיקות והבקרות הנדרשות", ואפילו הזהירה כי היא שוקלת "עצירת טיפול בתשקיפים בעייתיים ובמקרים הנדרשים גם נקיטת פעולות אכיפה".

כך הגיעה הרשות למסקנה שאין מנוס מהתערבות שיטתית. מנהל מחלקת תאגידים ברשות, עו"ד אמיר הלמר, הצהיר מוקדם יותר השנה על כוונת הרשות "לפרסם מדריכי גילוי לענפי הנדל"ן היזמי, האנרגיה המתחדשת והאשראי החוץ בנקאי" - וכעת מסמך הנדל"ן היזמי הוא הראשון שרואה אור.

מה הבעיה שהגילוי בא לפתור?

חוק ניירות ערך מחייב תאגיד המבקש לגייס כסף מהציבור לפרסם תשקיף שיאפשר למשקיע סביר לקבל החלטה מושכלת. הבעיה אינה בהכרח שחברות הסתירו מידע במכוון - אלא שענף הנדל"ן היזמי הוא מורכב, רב-שלבי ומלא בפרמטרים טכניים, ולא היה עד כה מסמך שהגדיר בצורה אחידה מה בדיוק צריך להיות בתשקיף.

הדבר יצר מצב שבו כל חברה גילתה לפי שיקול דעתה - ואנשים שונים בסגל הרשות הפעילו שיקול דעת שונה מול אותו סוג של חברה. תאגיד אחד פירסם טבלת צבר הכנסות מפורטת, חברה מתחרה לא פירטה כלל. יזם אחד גילה נתוני ביטולי חוזים, רעהו לא. ההגדרות למושגים בסיסיים כמו "רווח גולמי צפוי", "שיעור שיווק" ו"עודפים צפויים למשיכה" נעו ממנפיק למנפיק, מה שהפך כל ניסיון להשוות בין חברות לתרגיל בלשי.

כתוצאה מכך, המשקיע שרכש אגרות חוב של חברת ייזום לא יכול היה לדעת בוודאות האם העודפים הצפויים שהוצגו לו חושבו לפי אותה מתודולוגיה שנקטה החברה המתחרה, האם נתוני הרווחיות של פרויקט ספציפי עקביים עם מה שנמסר לבנק המלווה, או מה מצב המלאי הבלתי מכור שנותר בפרויקטים שהסתיימו. הרשות נאלצה לנהל מו"מ פרטני עם כל מנפיק בנפרד - תהליך שיצר חוסר ודאות לשני הצדדים ולא הבטיח אחידות בשוק.

"חובות הגילוי הנאות ניצבות בבסיס דיני ניירות ערך ויישומן הוא אבן יסוד בהגנת ציבור המשקיעים", כותבת הרשות בפתח המדריך, "הן בשלב ההנפקה, הן בשלב הדיווח השוטף." המדריך נועד לתרגם עיקרון כללי זה לשפה ספציפית, ישימה ואחידה - כזו שתוביל לגילוי שניתן להשוות, לבדוק ולבקר.

"יש קווי דמיון בין דרישות הגילוי המופנות לחברות בעלות פעילות דומה, ובפרט הגילוי הנדרש מחברות הנמנות על אותו ענף פעילות עסקי", מסבירה הרשות. מטרת המדריך היא "לשפר את השיטתיות, האחידות ויעילות בדיקת התשקיפים של חברות בעלות מאפייני פעילות עסקית דומים."

פרויקט "מהותי" ו"מהותי מאוד": הספים שיקבעו את רמת הגילוי

ליבת המדריך בנויה סביב שני ספים מרכזיים. פרויקט ייחשב "מהותי" אם ההכנסה השנתית הממוצעת הצפויה ממנו מהווה 5% או יותר מסך הכנסות החברה. פרויקט ייחשב "מהותי מאוד" אם הנתון עובר את רף ה-10%.

ההבחנה קריטית, כי היא קובעת את עומק ורוחב הגילוי הנדרש. פרויקטים מהותיים יוצגו בטבלאות מפורטות, אך פרויקטים מהותיים מאוד כפופים לאמות מידה מחמירות אף יותר - כולל פרסום נתונים ברציפות, הפרדה לפי מאפיינים, גילוי שמות השותפים המחזיקים מעל 25% מהזכויות, פירוט מסגרות אשראי וערבויות, ועוד.

המדריך מגדיר גם "שיווק משמעותי" של פרויקט כשיעור שיווק של 20% ומעלה - נתון שמשמש אמת מידה לשאלה האם לפרסם נתוני רווחיות צפויה בפרויקט.

לגבי פרויקטים ששועבדו לטובת מחזיקי אגרות חוב, אימץ המדריך כלל ייחודי: פרויקט ייחשב מהותי מאוד אם העודפים הצפויים ממנו מהווים 20% או יותר מיתרת תעודות ההתחייבות בסדרה, או אם הוא מהווה 20% או יותר מסך העודפים הצפויים מכלל הפרויקטים המשועבדים לאותה סדרה. כלל זה נועד להגן על מחזיקי אגרות חוב בחברות ייזום - קבוצת משקיעים שסבלה בעבר מחוסר שקיפות לגבי שוויו האמיתי של הביטחון שקיבלה.

9 נספחים ועשרות טבלאות: מה בדיוק יידרשו חברות לגלות?

המדריך כולל 9 נספחים עמוסי טבלאות מפורטות, המכסים כל מצב אפשרי של פרויקט נדל"ן לאורך מחזור חייו. בין השאר המדריך מתמקד ב:

פרויקטים בהקמה - החברה תידרש לגלות בטבלאות מפורטות: מועד רכישת הקרקע, מועד תחילת הבנייה, מועד סיום משוער, חלק התאגיד האפקטיבי, סך שטחים לשיווק, מספר יחידות שנחתמו לגביהן חוזי מכר, סה"כ הכנסות צפויות, סה"כ עלויות צפויות, רווח גולמי צפוי ושיעורו, רווח כלכלי צפוי לפי דוח האפס, ויתרת עודפים צפויה למשיכה. הנתונים יוצגו הן לפי 100% מהפרויקט והן לפי חלק התאגיד האפקטיבי. לגבי פרויקטים מהותיים מאוד, יוצגו אף נתוני עלויות בחתך רבעוני לשנת הדיווח ושנתי לשנים קודמות - כולל פירוט נפרד לעלויות קרקע, פיתוח ומסים, בנייה, מימון שהוון ועלויות אחרות.

פרויקטים שהקמתם הסתיימה ומכירתם טרם הושלמה - המדריך קובע גם גיול מלאי יחידות דיור לפי תקופות: 0-6 חודשים, 6-12 חודשים, 12-18 חודשים, 18-24 חודשים ומעל 24 חודשים. כלל זה נועד לאפשר למשקיעים לזהות מלאי תקוע שנמכר לאט - אינדיקטור סיכון חשוב שבשוק הנוכחי, שבו קצב המכירות נחלש, הוא רלוונטי במיוחד.

פרויקטים בתכנון - גם לפרויקטים שהבנייה בהם טרם החלה נדרש גילוי, כולל מצב תכנוני נוכחי, זכויות בנייה קיימות ומתוכננות, שטח ממוצע ליחידה, ואם הושג מימון בנקאי. הגילוי הזה מכריח חברות להיות כנות לגבי שלב ההתקדמות בפרויקטים שלהן, ולא לשווק קרקעות "בתכנון" כאילו מדובר בנכסים בשלים.

עתודות קרקע - רכיב שחברות ייזום לא תמיד נוהגות לפרט - המדריך דורש גילוי על עלות מקורית, עלויות מימון שהוונו לקרקע, עלויות תכנון, ירידות ערך שנרשמו במצטבר, ומצב תכנוני - כל זאת בפילוח לפי שימושים.

צבר הכנסות - מהחידושים המשמעותיים במדריך הוא הדרישה לפרסם בטבלת צבר מפורטת את ההכנסות שיוכרו מחוזי מכירה מחייבים קיימים, מקדמות ותשלומים צפויים, ועודפים צפויים למשיכה - כל זאת בפילוח רבעוני לשנה הקרובה ושנתי לשלוש השנים שלאחריה. אם הפער בין התוצאות בפועל לבין הצבר שניתן בתקופה הקודמת עולה על 20%, יידרש הסבר. כלל זה יהפוך את תחזיות הצבר לברות-בדיקה, ויצמצם את היכולת של חברות לפרסם תחזיות אופטימיסטיות מדי שאינן מתממשות.

ספקים וקבלני משנה - פרק נפרד מוקדש לגילוי על ספקים וקבלני משנה עיקריים. החברה תידרש לחשוף את היקף ההתקשרות עם כל ספק מהותי, אם הוא גורם קשור, אילו פרויקטים הוא מבצע, קיום ביטוח, היקף האחריות שניתנה, ואירועים חריגים שהתרחשו במהלך ההתקשרות - כגון מחסור בפועלים, סכסוכים משפטיים וכדומה. גילוי על תלות בספק מסוים - למשל קבלן ביצוע שתאגיד תלוי בו לצורך ביצוע רוב פרויקטיו - יידרש אף הוא.

התחדשות עירונית: טיפול מיוחד לפלח הצומח פרויקטי התחדשות עירונית (תמ"א 38 ופינוי-בינוי) זוכים לפרק נרחב ומפורט במיוחד במדריך, ובצדק - הם מהווים כיום חלק הולך וגדל מפעילותן של חברות הייזום הגדולות, ואופיים הייחודי יוצר אתגרי גילוי מיוחדים. בין הנתונים שיידרשו לגביהם: שיעור הדיירים שחתמו על ההסכם מתוך סך הדיירים, שיעור ההסכמה הנדרש על פי דין להוצאת הפרויקט לפועל, הערכת התאגיד לגבי משך הזמן הצפוי עד להגעה לשיעור ההסכמה הנדרש, והאם קיימת חשיפה לביטול ההסכם על ידי בעלי הדירות לפי חוק פינוי בינוי.

המדריך מדגיש את הצורך בגילוי על "ניסיונות קודמים שנעשו על ידי יזמים לקידום פרויקט התחדשות עירונית על הקרקע, קיומם של יזמים מתחרים שמחתימים את הדיירים בגין אותו פרויקט, קיומם של מבנים לשימור בשטח הפרויקט, וקיומם של דיירים מוגנים ביחידות הקיימות" - כלומר, כל גורם שעלול לעכב או לסכל את הפרויקט צריך לקבל ביטוי מפורש. מדובר בשינוי תרבותי משמעותי לענף שרגיל להציג פרויקטי התחדשות עירונית באור אופטימי תוך טשטוש הסיכונים. לפרויקטים מהותיים מאוד בתחום ההתחדשות העירונית, יידרש גם גילוי על יחס ההחלפה הממוצע - היחס בין סה"כ יחידות בפרויקט לבין יחידות הדיירים הקיימים - ועל עלויות צפויות לפינוי דיירים, שכירות חלופית והריסה. עלויות אלה יכולות להגיע לסכומים משמעותיים ולהשפיע על רווחיות הפרויקט, אך לעיתים הן נשמטות מהתמונה שמציגות חברות למשקיעים.

ביטולי חוזים: יוחייב גילוי מלא

נושא רגיש נוסף שהמדריך מטפל בו הוא שיעורי ביטולי חוזי מכר. בפרויקטים מהותיים, גילוי בדבר ביטולים יידרש כאשר שיעור הביטולים עולה על 10% מסך יחידות הדיור המוצעות. בפרויקטים מהותיים מאוד, הסף נמוך יותר - 5% בלבד. גילוי כזה יחשוף בפני משקיעים מידע קריטי לגבי עוצמת הביקוש האמיתית לפרויקט - נתון שחברות לא נוהגות לפרסם ביוזמתן, ושהפך לרלוונטי במיוחד בשנה-שנתיים האחרונות שבהן שיעורי הביטול בחלק מהפרויקטים זינקו.

כמו כן, המדריך מגדיר "שיווק משמעותי" כשיעור שיווק של 20% ומעלה, ומחייב חישוב אחיד שלו: חלוקת סך ההכנסות מחוזים שנחתמו עד מועד הדיווח במצטבר, בסך ההכנסות הצפויות בפרויקט. הגדרה אחידה זו תאפשר לראשונה השוואה אמיתית בין חברות שונות.

סטייה ממה שנמסר לגורם המממן: חובת גילוי חדשה המדריך קובע כלל חדשני: אם נתון המתייחס לרווח הגולמי הצפוי של פרויקט מהותי סטה ביחס לנתון שנמסר לגורם המממן (הבנק) בשיעור של 20% או יותר - על החברה לגלות זאת ולהסביר את הסיבה. לגבי פרויקטים מהותיים מאוד, הסף נמוך יותר: סטייה של 10% מחייבת גילוי. כלל זה חשוב כי הוא יוצר גשר מידע בין מה שמוצג לבנק לבין מה שמוצג למחזיקי אגרות חוב. הבנקים, כגורמי ליווי, מקבלים מידע שוטף ומפורט על כל פרויקט שהם מלווים - מידע שעד כה לא הגיע בהכרח לציבור המשקיעים. עם הכלל החדש, כל פער מהותי בין שני המקורות יאלץ לצאת לאור.

עירוב שימושים: גילוי נפרד לרכיב המניב המדריך מתייחס גם לפרויקטים בעירוב שימושים - מגמה גוברת שבה חברות בונות פרויקט הכולל גם מרכיב של נדל"ן יזמי (מלאי למכירה) וגם מרכיב של נדל"ן מניב (נכס להשקעה). כאשר ההכנסות הצפויות מהרכיב המניב מהוות 20% או יותר מסך הכנסות הפרויקט, יידרש גילוי נפרד על היקף ההכנסות והעלויות המיוחסות לנדל"ן להשקעה. בנוסף, כאשר חברה מניחה מימון מחדש (refinancing) של החלק המניב, היא תידרש לפרט את היקף המימון הצפוי ושיעור ה-LTV הצפוי - "במטרה להציג למשקיע את הפער בין העודפים הצפויים בהתאם לדוח האפס לבין העודפים הצפויים בהתאם להנחות התאגיד."

במה המדריך לא מטפל 

חשוב להבין גם מה שהמדריך אינו. "הדגשים המפורטים במדריך זה אינם הוראות גילוי מחייבות", מבהירה הרשות. "אין לראות בהם פריטי גילוי המתחייבים ביחס לכל תאגיד; אין לראות בהם פריטי גילוי הממצים את החובה למסור כל מידע שעשוי להיות חשוב למשקיע סביר; אין לראות בהם תחליף לבחינה המעמיקה שעל כל תאגיד לבצע לשם קביעת הגילוי הנדרש מצידו בהתאם להוראות הדין."

כלומר, המדריך הוא מפת דרכים - לא חוק. חברה שתפרסם תשקיף לא תיקלע אוטומטית לעבירה אם לא תיישם אותו במלואו. אולם בפועל, מי שיציג תשקיף שאינו עומד בסטנדרטים שנקבעו כאן ייאלץ לנמק את עצמו מול סגל הרשות - ויסיים ככל הנראה בכך שיאמץ את דרישות המדריך בכל מקרה. זהו מסמך שמשנה ציפיות - ושינוי ציפיות בוועדת תשקיפים שקול לשינוי חוק.

מה זה אומר לענף?

המדריך מגיע ברגע לא מקרי. תעשיית הנדל"ן היזמי בישראל עוברת שינוי מבני: לאור הרחבת פעילות הענף והסטת אשראי למימון נדל"ן יזמי בסביבת ריבית גבוהה, בכוונת סגל הרשות לגבש מתווה גילוי ענפי ובפרט ביחס לגילוי המותאם לתיק אשראי מגובה נדל"ן. חברות שנשענו על כסף זול ועל שוק שמחל לקונים כמעט על כל דבר, מתמודדות כעת עם סביבה שונה לחלוטין.

בסביבה הזו, מסמך שמחייב שקיפות מלאה על כל פרמטר רלוונטי - רווחיות פרויקט, מצב שיווק, ביטולי חוזים, עלויות מימון, פערים מול הבנק - הוא בשורה למשקיע. הוא אמנם מייצר עלות ציות לחברות, אך גם נועד להגן על ציבור רחב שמשקיע חסכונות בנדל"ן ישראלי - לא תמיד עם הכלים לבחון את האמת מאחורי המצגות הנוצצות.

הבחינה הראשונה של המדריך, לפי חוק עקרונות האסדרה, תיערך בתום 10 שנים מיום תחילתו. הרשות מציינת שהיא מתכוונת לעדכן אותו מעת לעת, ולפרסם מדריכי גילוי ענפיים נוספים לתחומי האנרגיה המתחדשת והאשראי החוץ בנקאי בהמשך.

בשורה התחתונה: חברות ייזום שמתכננות הנפקה בבורסה המקומית יידרשו מעתה לפתוח את הספרים לרוחב ולעומק, הרבה מעבר למה שנהוג היה עד כה. עבור המשקיע הסביר שמנסה להבין האם יזם מסוים באמת מרוויח את מה שהוא טוען - זוהי בשורה טובה.