כישלון הנפקת המניות של תמר פטרוליום -5.39%  ביום חמישי האחרון מעלה שוב את הדיון האם השקעה בחברות ללא בעל שליטה עדיפה על חברות עם בעל שליטה.

תמר פטרוליום שהינה חברה ציבורית צעירה בשליטת הגופים המוסדיים, ביקשה לגייס 140 מיליון שקל שהם דילול של 22% על מנת לחזק את מאזן החברה המציג יחס הון למאזן של 16%. יחס זה הוא חלש למדי גם אם האופק נראה ורוד, והצלחת מתווה הגז אשר יצרה תחרות אמתית בקרב הצרכנים הגדולים, הולידה גם עננים שחורים באופק של תמר, כך שמהלך החברה לגיוס מניות הוא מהלך אחראי ומבורך.

לאור הסיכון בעסקי החברה, והחוב הגדול, ביקשו המשקיעים הנחה גדולה יותר מזו שהציעה החברה, ואילו דירקטוריון החברה קיבל החלטה לבטל את גיוס ההון - החלטה תמוהה לא פשוטה אשר עשויה לסכן את החברה בעתיד.

תמר פטרוליום היא אחת מבין 24 חברות הנסחרות במדד ת"א 125, אשר אין להם בעל שליטה. בעבר, מודל של חברה ללא בעל שליטה לא היה נפוץ במחוזותינו, ורק חברות דואליות הציגו הרכב בעלי מניות מבוזר, ואילו כיום ישנם 3 בנקים ללא בעל שליטה, ועוד חברות גדולות ורציניות כמו פז, אינרום, דנאל ועוד.

• הבורסה משיקה מדדי אג"ח חדשים: יותר פיזור ושליטה
• שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות יציב - הסיכוי להפחתת ריבית יורד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מה הסיכונים כשאין בעל שליטה בחברה?

כתב עגנון בספרו עיר ומלואה: “בית אוהב בעל בית אשר עיניו ולבו עליו כל הימים. אם בעל הבית משגיח על הבית ושוקד על תקנת הבית טוב לבית וטוב לבעל הבית. אם אין בעל הבית שוקד על תקנת הבית ואינו משגיח על הבית, אוי לבעל הבית ואוי לבית”.

הסכנה היא אכן שכאשר אין בעל בית בחברה, עשוי להיווצר שלטון מנהלים אשר האינטרס שלהם אינו בהכרח זהה לאינטרס של בעלי המניות, ואף אם האינטרס זהה, לא בטוח שטווח הזמן שמנכ"ל רואה לנגד עיניו זהה לזה של בעלי המניות.

ישנם כמובן מקרים רבים של הנהלה חזקה עם בעל שליטה שאינו מעורב, ועדיין ההנהלה דואגת היטב לכלל בעלי המניות - וסיפור פרוטרום, בה בעל השליטה היה רחוק גיאוגרפית מעסקי החברה, וסמך ידיו על הנהלת החברה מדגימה היטב אפשרות זו.

• המטוס מספר 1 של מדינת ישראל
• הבריחה היהודית המבוהלת מגולדרס גרין
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

אחד, מי יודע?

בשבוע שעבר פורסם מכתב הפרידה אותו שלח אמיר ארז, מנכ"ל פזגז (חברת בת בבעלות מלאה של פז נפט ) לעובדיו. בפראפראזה על השיר "אחד מיודע" סקר ארז את תקופתו במספרים - בספרה 1 הוא ציין "דבר אחד שעמד לנגד עיני תמיד והוא הרווח". אירוני הדבר שהתפטרות ארז נבעה ככל הנראה משינויי ההנהלה שבוצעו בחברה לאחר שהמוסדיים לא הסתפקו בהבעת מורת רוח מתפקוד החברה (בעיקר שורת הרווח), אלא גם נקטו אמצעים אקטיביים על מנת לשפר את מצבה.

דוגמא הפוכה לחברה ללא בעל שליטה, אך עם הנהלה איכותית הדואגת לטובת כלל בעלי המניות היא דנאל 0% . החברה נהנית מהנהלה ותיקה ויציבה אשר מצליחה להתמודד היטב בשוק עם רגולציה קשה, תוך ראיה אסטרטגית ארוכת טווח הדואגת לפיתוח עסקי של החברה.

בסוף... הכל מתחיל באנשים

ניסיון לתת כללי אצבע להשקעה בחברות ללא בעלי שליטה יהיה קשה מאד, ובסופו של דבר הכל מתחיל באנשים. ניהול איכותי ואחראי גם כשאין בעל שליטה יביא לתוצאות טובות, אולם מינוי חברי דירקטוריון מנוסים ורציניים יגדיל את הסיכוי כי הגה החברה יופקד בידיים טובות.

מבחינת בעלי החוב ישנה עדיפות לחברות ללא גרעין שליטה, מכיוון שדירקטוריון החברה יכול להחליט בכל עת על גיוס הון, ולא יהיה בעל שליטה שימנע פעולה זו. לראיה כל הסדרי החוב בעשור האחרון היו בחברות עם גרעין שליטה.

הכותב הוא סמנכ"ל השקעות באלטרנטיב בית השקעות, ומנהל ההשקעות בקרן אלטרנטיב לונג שורט אג"ח.