סיפורן של שתיים: על התנהגות המשקיעים מאז משבר 2008-9

"Is Israel pulling down the shutters for business?" - שהתפרסם שלשום ברויטרס והופץ ברחבי תבל. לכל אלו שמאמינים שאנחנו עושים למישהו טובה או שהסביבה העסקית כאן מעניינת, אנשים כמו חיימוביץ', כדאי לקרוא. חברת המחקר של בית ההשקעות היוקרתי, Sanford C. Bernstein, אמרה את הדבר הנכון ביותר לגבי טבע - "ההדלפה (של המריבה כביכול בין המנכ"ל למועצת המנהלים) כשלעצמה מדאיגה יותר מהכל. אם טבע אינה מסוגלת לשמור אינפורמציה כזו מפני המדיה, כיצד הם מצפים לשמור על תוכניותיהם העסקיות מפני המתחרים?" בברנשטיין לא מודעים כנראה ליצר ההרס העצמי שמוביל את העם היהודי מאז עלה משה על ההר ההוא. תקראו את שכתב ג'יימי רובין מגולדמן על ההתפטרות, ומה כתב ביולי כשהוריד את ההמלצה מהחברה.

כנראה שהמשקיעים הגדולים, אלו שאמורים לייצר תחתית מוצקה למניות, דווקא כן מודעים לבעיה. לכן, מאז עזב אלי הורביץ ז"ל, הם נוטשים את החברה ביודעם שהענק הלך והגמדים יהרסו את מה שבנה (זה לא שונה ממה שקורה מאז הלך בן גוריון ז"ל). אף אחד רציני אינו עוזב מניה בגלל קופאקסון, הפגיעה כבר בתוך מחיר המניה ממזמן. איליי לילי (סימול: LLY) איבדה הרבה יותר כשפקע הפטנט לפרוזאק, פייזר (סימול: PFE) לא הפסידה פחות כשהסתיימה הגנת הליפיטור וכך גם מרק (סימול: MRK) וה-Zocor שלה. כל השלוש נמצאות הרחק מעל, הן בסך המכירות שלהן והן במחיר המניה. טבע, לאחר הקופאקסון, תהיה במצב טוב בהרבה משהיו השלוש לאחר שאיבדו את ההגנות לתרופות שהזכרנו.

תבדקו ברצינות מה בדיוק הפיל את אלסינט, סייטקס, ECI, תפרון וגוטקס, על מה כל אלו נפלו? הביקוש לחזיות ללא תמיכה ירד בעולם וזה חיסל את תפרון? אלסינט נפלה כי הפסיקו להשתמש בהדמיה? סייטקס התדרדרה בגלל שההדפסה הדיגיטלית הפסיקה לעניין? זה הכל בגנים, משה רק עולה להר ותראו מה שקרה. כשאלי העביר המושכות לפרוסט הוא שכח לספר לו שהניהול בישראל שונה מהניהול בעולם המערבי. שכח לומר לו שמקורו של המשפט, "אנחנו נראה להם מאיפה משתין הדג", מקומי. אבל מעז (אולי) ייצא מתוק. עכשיו הדרך פנויה למיזוג עם אופקו (סימול: OPK), מה שינתק יותר את הקשר לישראל, יוכל להביא הנהלה רצינית ולהחזיר עטרה ליושנה, הפוטנציאל קיים. בכל מקרה, טבע זקוקה למנכ"ל "חזק", מישהו כמו ישראל מקוב. אבל בינתיים עסוקים בהאשמת הדירקטוריון שהבין זאת.

בין אלוט (סימול: ALLT) לנוקיה (סימול: NOK)

העובדה ש-NOK ו-ALLT עלו ביום ג' יותר מ-10%, למרות שדוחות הרבעון השלישי שלהן אינן משהו שאפשר להתגאות בו, מאפשרת לנו לנסות ולהבין, באמצעות התנהגות המניות, כיצד חושבים ומתנהגים המשקיעים מאז היציאה ממשבר 2008-9. נתחיל בקצרה על נוקיה ונאריך על אלוט. במקרה של NOK, ההתלהבות הגדולה לאחר פרסום הדוחות הגרועים הייתה "אנחת רווחה" שנבעה משתי עובדות. האחת, ברור כעת שהחברה לא מתה ולא תמות, ההפך. לאחר שזו תעביר את חטיבת האלחוט למיקרוסופט, היא תתחרה על ההובלה בסגמנטים שונים של תשתיות IT. העובדה השניה, חטיבת הטלפוניה החכמה של נוקיה לא נשארת מאחור כפי שהבטיחו המומחים, אלא מצליחה, ובמיוחד בשוק שקובע כמו ארה"ב. הצלחת הלומיה היא שתרמה לעליות לאחר הפרסום, למרות שהייתה צריכה להלהיב בעיקר את משקיעי MSFT, שצפויים ליהנות מכך בעתיד (כולל הביקוש לתוכנות ההפעלה המתאימות). אבל למי אכפת בעולם הכותרות של וול סטריט 2013? אגב, מכירות הלומיה, 9 מיליון יחידות ברבעון, עלו אומנם בצורה מרשימה (פי 4 כמעט בארה"ב), אבל רחוקות מאוד מסמסונג (88 מיליון), אפל (33.8 מיליון), LG (12.7 מיליון) ולנובו הסינית (עם 11מיליון מכשירים).

• "95% מהכסף בקרנות שלי במזומן" - מוביוס מחכה לירידות נוספות
• המדדים החזירו את הירידות; אודיטי זינקה ב-30%, קומפיוג'ן עם 13%

האמת היא שבמונחים של מיין סטריט, העלייה של NOK ביום ג' האחרון הייתה אל מול התוצאות שהציגה החברה ברבעון האחרון. אבל אם מתבוננים במניה מכיוון שיטות ההערכה החדשות שהשתלטו על וול סטריט מאז 2008, העלייה של יום ג' אפילו נמוכה מדי. למעשה, בעיניים של וול סטריט, עלייה של 370% ב-NOK מאז יולי 2012, ואפילו העלייה של כ-100% בחודשיים האחרונים "מוצדקת". אלמלא הצטברות החששות שנבנו סביב החברה הפינית מאז 2007, היינו מצפים לעליות חדות בהרבה. בקיצור, החברה הפינית עשתה בעיניי המשקיעים מהלך מדהים שעושה רושם שהצליח. אך לפני 5 שנים, החברה החזיקה יותר מ-50% מכל הטלפוניה האלחוטית בעולם ובחלק גדול מהתשתיות לכך? היא איבדה הובלה זו (עקב חוסר ראייה נכונה של ההתפתחויות) ונפלה בערכה בקצב רצחני אותו מאז אותו קיץ של 2007. ולמרות זאת, בניגוד לכל התחזיות לשרוד, היא הצליחה לפתח ולהוציא לשוק מערכות חכמות תחרותיות, ותוך כדי המהומה הגדולה גם לבצע מעבר (באמצעות רכישת מחציתה של נוקיה-סימנס) למיקום מוביל בתחום התשתיות.

החל משנה הבאה האנליסטים יצטרכו (עד כה לא הצליחו לעשות זאת) להעריך את נוקיה כחברת תשתיות בתחום ה-IT והטכנולוגיה, ולהעריך את מיקומה המדויק בתחום ופוטנציאל הצמיחה בנישה שלה. כל זה מול סיסקו (סימול: CSCO), אלקטל לוסנט (סימול: ALU) ואפילו מול "השותפה" מיקרוסופט (סימול: MSFT) ו-IBM. כמה מהאנליסטים שמו לב רק עכשיו, שנוקיה השתלטה על למעלה מ-80% מתחום האלחוט במכוניות (ה-Automobile Trade). Risto Siilasmaa, מנכ"ל החברה, צדק כשאמר "הרבעון השלישי היה "רבעון המעבר" הגדול בהיסטוריה של החברה. היא עשתה לא מעט מעברים מאז החלה כמפעל לעיבוד נייר לפני 148 שנים." מה מלמדת אותנו ההתנהגות של NOK מאז 2008? שהקשר בין מה שקורה בעולם האמיתי, במיין סטריט, לבין ההשתקפות שלו בוול סטריט הולך ונעשה רופף יותר ככל שמהפכת ה-IT מתקדמת. הרוב הגדול של "המשקיעים" שהטיסו את NOK ביום ג' האחרון עשו זאת בגלל הלומיה כאמור, ופחות בגלל נוקיה החדשה. לגבי העתיד (לאלו שפחדו להיכנס לפני שנה, ובצדק) אנחנו אומרים שלא למהר (למכור או לקנות), להמתין להתגבשות נוקיה החדשה, זו תישפט על פי הישגיה בתחום התשתיות, יכולות הפיתוח ורמת הדיבידנד, שלבטח יחזור.

מה הסיפור ב-ALLT?

בתחילת נובמבר 2012, בדיוק לפני שנה, סקרנו את אלוט תחת הכותרת "המניה הישראלית שעלתה 1500% ונעצרה, לברוח?" (http://wallstreet.bizportal.co.il/articles.php?id=178176). ניסינו להסביר את אותה ירידה, שהחלה חודשיים קודם לכן במשפט, "הקונצנזוס הוא העיקר ומצב החברה הוא הטפל". הקונצנזוס הוא שמניע את מניותיהן של חברות הטכנולוגיה, במיוחד אלו שפועלות בנישות חכמות מאוד ומובנות פחות למשקיע.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אלוט הצליחה להיכנס למעמד מוביל בתחום מהיר הצמיחה של פתרונות DPI, שעוזרים למפעילי הרשת להפיק מקסימום תועלת מהטיפול באינפורמציה שהם מניעים. בשנים 2010-12 הפכה לחביבת האנליסטים שמחפשים חברות מפתחות טכנולוגיות חלומיות מתוחכמות, בעלות הפוטנציאל לצמוח במהירות (הקוואלקום הבאה). לאור הישגיה וצמיחתה המהירה של אלוט לא פלא שעלתה יותר מ-1500% בשנים 2009-2012. מה גם שהגורו הגדול, קריימר, "גילה" אותה בדרך לשיא. הכתבה שלנו דאז נכתבה לאחר פרסום נתוני הרבעון השני של 2012, שהציגו המשך עליות במכירות וברווחיות עם אופטימיות של ההנהלה. "בגדול, כל בעל מניות שקורא את דברי המנכ"ל המוכשר הזה לאחר הנפקת הדוחות מרגיש טוב גם לגבי העתיד". בפועל, המניה הגיבה בחיוב לזמן קצר לאחר הפרסומים, אך שינתה כיוון ובששת החודשים שלאחר מכן הפסידה למעלה מ-50% מערכה. בסוף אפריל האחרון היא נחתה מתחת ל-11 דולרים. מאז התאוששה מעט אבל בהחלט לא שמחה את בעלי מניותיה. השבוע, חיוכם של אלה גדל מעט כאשר קפצה לאור התוצאות המשופרות שהציגה.

ההתדרדרות במהלך השנה האחרונה לובתה בעיקר ע"י סדרת הורדות המלצת אנליסטים שמכסים את החברה, אותם אלה שהתלהבו ממנה עד ספטמבר 2012, ולאחר מכן החלו לחשוש, מדוע? ראשית, בגלל ירידה שהחלה מסתמנת במכירות וברווח. שנית, בשל התחרות מחברות כמו Procera (סימול: PKT), סאנדבין (סימול: SNVNF.PK) שנראתה להם כמתפתחת ולא מעט כנראה גם בגלל מה שקרה למלאנוקס (סימול: MLNX), שהחלה בנפילתה קצת קודם ומשכה אחריה כל חברה ישראלית שעיסוקה בתחום הגיבוי והתמיכה ב-IT.

בניסיון להבין מה גורם לירידות, עשינו בדצמבר 2012 נוספת על החברה. בסיכום אותה כתבה ציינו, "יש לנו הרושם שהבעיה, אם באמת יש כזו בפועל, נובעת מכיוון אחר. נצטרך להמתין ולראות, הרי כבר למדנו שלעיתים "השוק" יודע משהו שהמומחים לא". ו"השוק" אכן ידע משהו. ראשית האנליסטים צדקו, ובין הרבעון השלישי של 2012 לרבעון השני של 2013, החברה הציגה רבעון אחרי רבעון ירידות עקביות במכירות וברווח. בדיעבד, נראה שאותן ירידות לא נגרמו בשל חולשה בביקוש לכל אותן טכנולוגיות שתומכות בקצב ובאיכות ה-IT, אלא כתוצאה של תחרות, ובעיקר (בגלל הנישה שגדלה במהירות) לאחר כניסתן של שחקניות התשתית הגדולות לתחום כמו סיסקו (סימול: CSCO), אריקסון (סימול: ERIC) ועוד. כלומר, האנליסטים ראו את התמונה בצורה נכונה. התהליך הזה, בו חברה טכנולוגית נפגעת בגלל התרחבות הנישה בה פעם הובילה (מה שכאמור מושך את ההתעניינות של הענקיות), חוזר על עצמו כל הזמן והוא חלק בלתי נפרד ממהפכות הטכנולוגיה, האינפורמציה וכמובן מהגלובליזציה.

קוואלקום (סימול: QCOM) או נבידיה (סימול: NVDA) הן דוגמאות יוצאות דופן דווקא. השתיים הצליחו להוביל נישה מאפס כל הדרך למיליארדים באמצעות "תערובת" יוצאת דופן של הנהלה וטכנולוגיות. הרוב המכריע של חברות הטכנולוגיה לא מצליחות לעשות זאת. אלוט הובילה את התחום כל עוד היקף הפעילות הייתה 100, 200 ואפילו 500 מיליון דולרים, אבל כשהסכום החל לגדול מעבר לכך המצב השתנה. לכן אסור עדיין להתלהב מהרבעון האחרון. צריך להמתין עוד רבעון או שניים על מנת לראות אם החברה, שאין שום ספק ביכולותיה הטכנולוגיות ובכישורים של הנהלתה, מסוגלת לחזור ולהוביל. הרבעון השלישי של 2013 שפורסם השבוע אומנם מצביע על שינוי לטובה, אבל השאלה לגבי ההמשך לא מאפשרת עדיין תשובה ברורה, בטח לא כזאת שמעודדת התנפלות על המניה.

אגב, מה שקרה לאלוט הוא בדיוק מה שקרה למלאנוקס (סימול: MLNX) ולקליקסופטוור (סימול: CLSW). יחד עם זאת, מה שקרה אינו מצביע על מה שיקרה. כל אחת משלוש החברות שהזכרנו יכולה לחזור ולפרוץ (הכל תלוי בהנהלות) ולמשוך עניין של ענקית IT שמחפשת דרך "קלה וקצרה" להידחק לתחום. אבל השקעה במניותיהן של השלוש בעת הנוכחית עדיין מסוכנת ומתאימה יותר לספקולנטים שבינינו.