לא יציבה: עתידה של דור אלון מתאפיין בקשיים מכיוון הרגולטור
בנק דיסקונט מורידים המלצה ל"תשואת חסר" ומפחיתים את מחיר היעד לכ-24 ש' למניה. "אין מוצא" שר פעם אדם - עתיד ענף שיווק הדלקים בכלל ועתידה של דור אלון בפרט מתאפיין בקשיים רבים מכיוון הרגולטור (מסקנות ועדת טרכטנברג לגבי שוק הדלקים והפחתת מרווח השיווק שבפיקוח). אתגרים אלו בשילוב מחיר שאינו מספק דיסקאונט הופכים את המניה ללא מעניינת להשקעה. אם מוסיפים לשיקולים את חוסר הנזילות במניה, הזהירות הכרחית.
קשיים בעבר וקשיים נוספים בעתיד - "אין מוצא"
להלן חלק מהמכות שספג הענף בכלל והחברה בפרט בשנים האחרונות:
תחרות חריפה מאוד, על רקע מחסור במנועי צמיחה (הקמת תחנה חדשה הינה עסק כמעט בלתי אפשרי בישראל) וביקוש קשיח. חברות הדלק פיתחו מנוע צמיחה בדמות השכרת שטחי מסחר בתחנות והקמת חנויות "על הדרך", אולם אלו יהיו רגישות למיתון וחלקם ברווחים הכוללים אינו משמעותי דיו. על רקע כל אלה התחרות (שלפרקים הייתה לא שפויה) שחקה את רווחי כל השחקניות בענף.
בשל המצב המדיני-ביטחוני, חלו שיבושים (בלשון המעטה) באספקות לרשות הפלסטינית, שהייתה פעילות גדולה בחברה, ביחס לחלקה של החברה בענף כולו. שוב, העתיד לוט בערפל בגזרה עסקית זו.
תנודות במחירי הדלקים גוררות תנודתיות ברווחיות הגולמית, בהיקף ההון החוזר התפעולי הנדרש ובהוצאות המימון. בתקופה האחרונה, התנודות חדות מאוד ועליה במחיר התזקיקים מצריכים מהחברה לרתק יותר הון לפעילות וגוררת הוצאות.
תחרות מחריפה בעסקי גפ"מ (העסק שהיה ונותר הרווחי ביותר) המשפיעה על הרווחיות, למרות חלקה הקטן ברווח הכולל. אגב, אג"ח החברות הוכנסו באוגוסט 2011 לרשימת מעקב עם השלכות שליליות, על רקע הפחתת מרווח השיווק של הבנזין בפיקוח, המתוכנן לימים אלו. וועדת טרכטנברג לא פסחה על ענף הדלקים והמליצה בין היתר כי מחיר הסולר יפוקח, יש לייצר תיעדוף תחנות דלק עצמאיות, יישום תקן תדלוק אוניברסאלי ועוד, מתוך מטרה ברורה לפתוח את השוק התחרותי מאוד גם כך לתחרות נוספת.
תוצאות 2011 במספר מילים
משנת 2009 הרווחיות התפעולית נשחקת בהתמדה והסתכמה השנה בכ-3.3% בלבד. למרות גידול בהכנסות (נטו ללא מסים) של כ-23% חל קיטון של 4% ברווח התפעולי וקיטון של 35% ברווח הנקי (בין היתר בשל עלייה בהוצאות המימון). העלייה במחיר הנפט הביאה בין היתר לירידה דרסטית בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת מכ-252 מיל' ש' ב-2010 לכ-117 מיל' ש' ב-2011. עוד נציין כי למרות שסדרות החוב של החברה מדורגות A2 (תחת רשימת מעקב), בסה"כ חל גידול בחוב הפיננסי וקיים סיכוי סביר להורדת דירוג.
הנחות עבודה והמלצה
מודל ה-DCF בהנחת שיעור ההיוון 9.5% גוזר שווי חברה של כ-350 מיל' ש' וכ-24 ש' למניה. להערכתנו, החברה נסחרת במכפיל EV ל-EBITDA של 7.5, 7.6 ו-7.2 על השנים 2011, 2012 ו-2013, בהתאמה. הסיכון להמשך עליית מחיר חבית הנפט / היוותרו ברמות גבוהות (לפחות לטווח הנראה לעין) אינם מאפשרים אפ-סייד רב לחברה ברמות התמחור הנוכחיות.
המלצה
מבלי להכביר במילים, התחרות צפויה להיוותר גבוהה מאוד והרווחיות נמוכה ותנודתית. המלצת קניה, תתאפשר ככל הנראה במידה ומחיר המניה יוסיף לרדת עד למצב של דיסקאונט משמעותי מאוד. זאת, על רקע הסיכונים בענף ולאור הנזילות הנמוכה בנייר. נכון להיום, החברה מתומחרת באופן הוגן והסיכון עולה במעט על הפוטנציאל.
שני אירועים מרכזיים: הריבית בגוש האירו ושוק העבודה האמריקני
בשבוע הקרוב, צפויים להתקיים שני אירועים כלכליים מרכזיים הצפויים להתפרסם, שעתידים להשפיע על הכלכלת העולם. החלטת ריבית בגוש האירו . הריבית בגוש עומדת כיום על 0.75%. לפי קונצנזוס האנליסטים, הריבית צפויה להישאר ברמה זו לאחר החלטת הריבית בשבוע הבא. שקט יחסי איפיין לאחרונה את גזרת משבר החוב האירופי, בעקבות התחייבות הבנק המרכזי לרכוש אג"ח של מדינות אשר יבקשו סיוע ויקבלו על עצמן את התנאים הנלווים. עם זאת, ניתן למנות כמה סיבות בגינן הבנק יכול להוריד את הריבית בשבוע הבא.
- נתוני התוצר באירופה לרבעון הרביעי היו שליליים ונמוכים מהצפוי, והצביעו על כך שהמיתון באירופה העמיק.
- תוצאות הבחירות באיטליה הפרו את השקט היחסי בשווקים והכניסו אי ודאות רבה למערכת הפוליטית והכלכלית באירופה.
בכל מקרה, אנו מעריכים כי להורדת ריבית נוספת של הבנק המרכזי, תהיה השפעה מוגבלת בלבד על הכלכלה הריאלית באירופה. השינוי האמיתי יגיע לאחר שהמדינות החלשות בגוש יבצעו צעדי התייעלות נוספים אשר יתמכו בהתאוששות הייצוא ובעליה בסביבת הצמיחה.
שוק העבודה בארה"ב . שיעור האבטלה בארה"ב עמד בחודש ינואר על 7.9%, מספר המשרות אשר נוספו במהלך ינואר עמד על 157 אלף משרות. כמו כן, בדו"ח התעסוקה האחרון עודכנו נתוני המשרות בארה"ב עבור כל 2012. מעדכון זה עולה כי מצב שוק העבודה במהלך השנה היה טוב מאשר חשבנו, ובמהלך 2012 נוספו בממוצע כ-180 אלף משרות בחודש (עלייה של 30 אלף בממוצע לחודש ביחס לנתונים הקודמים). שיעור האבטלה ירד במהלך 2012 מ-8.5% בסוף 2011 ועד ל-7.9% בינואר כאמור.
שוק העבודה צפוי להמשיך ולהשתפר במהלך 2013, אם כי בקצב מתון בלבד (קונצנזוס עומד על 7.7%). יש לזכור כי כאשר אנו מתבוננים על שוק העבודה בארה"ב אנו צריכים לבחון לא רק את שיעור האבטלה, אלא גם את מספר המשרות שנוספו במהלך כל חודש. שני הנתונים הנ"ל משלימים ומבוססים על שני סקרים נפרדים. נזכיר, כי שיעור האבטלה מושפע לא רק ממספר המובטלים, אלא גם ממספר המשתתפים בכוח העבודה. לכן שינויים בו מבטאים גם שינויים במספר המובטלים אך גם שינויים בכוח העבודה. למצב שוק העבודה חשיבות רבה לכלכלת ארה"ב מכיוון ששיפור בנתוני התעסוקה תומך בגידול בצריכה הפרטית ובהתאוששות הצמיחה.
