"העולם הוא מקום מאוד מאתגר כרגע. מה שאנחנו רואים כעת הוא המשך ישיר למשבר הפיננסי הגלובלי שהחל כבר בשנת 2008. זה משבר שבא בגלים ומקבל תצורות שונות במקומות שונים בעולם - כרגע הפיתרון הטוב ביותר לאירופה נראה מעבר לתקציב אחד וחוב אחד " כך אומר בראיון מיוחד ל-Bizportal אהמט אקארלי, כלכלן מאקרו בכיר וראש מחלקת המחקר של שווקים מתפתחים בגולדמן סאקס.

"המינוף הפיננסי שהחל לפני שני עשורים היה גורם המפתח לפרוץ המשבר בארה"ב ב-2008 אבל המשבר השתנה מהר מאוד כאשר המיתון שנוצר פגע במאזני המדינות הריבוניות במיוחד באירופה, שם ניצברו חובות גדולים מאוד שהפכו את המדינות ביבשת לפגיעות מאוד, מה שהוביל למצב בו אנו נמצאים כעת - משבר פיננסי ומשבר חובות ריבוניים חמור באירופה.

"ארה"ב הגיבה למשבר בצורה הרבה יותר טובה, הממשל האמריקני הגיב מהר יותר, באופן אגרסיבי יותר וברמת תיאום גבוהה בהרבה ממה שאנחנו רואים באירופה. זה מה שעזר לייצב את המערכת הפיננסית בארה"ב. למרות שחייבים לשים לב שנכון שבמערכת הבנקאית בארה"ב ירד המינוף במידה רבה אבל בשוק האג"ח הריבוני בארה"ב דווקא חל גידול משמעותי במינוף וגם הסקטור הפרטי נותר ממונף יחסית וככל הנראה יהיו לכך השלכות כלכליות בהמשך. אנחנו מרגישים בנוח עם תחזית שארה"ב תצמח בסביבות ה-2.5%-3% בשנה ותשמור על יציבות. אנחנו פחות מודאגים מהמצב הכלכלי בארה"ב. כרגע אנחנו ממוקדים יותר בסיכונים שקיימים באירופה".

QE3 תוכרז כבר ביוני

האם הדפסות כספים אדירות זה הפיתרון והאם נראה בקרוב הפעלה שלישית של תוכנית ההרחבה הכמותית בארה"ב? "הזרמות הנזילות האדירות שבוצעו הן בארה"ב והן באירופה עדיין לא מהוות בעיה שמאיימת על הכלכלה בצורה של פריצה אינפלציונית. גם ה-QE (תוכנית ההקלה הכמותית בארה"ב) וגם ה-LTRO (מכרז האג"ח של ה-ECB שהזרים גל נזילות גדול למערכת הבנקאית באירופה) היו חשובות מאוד בייצוב המערכת הפיננסית והן היו די אפקטיביות. האלטרנטיבה, שלא יבצעו את אותן התוכניות, היתה מביאה לתוצאות חמורות בהרבה. אנחנו מצפים שכבר ביוני הפדרל ריזרב יכריז על תוכנית ההקלה הכמותית השלישית, QE3".

המצב בספרד הולך ומידרדר, איזה פיתרון אתה רואה למצב? "במדינות הפריפריה באירופה המצב הפיננסי הוא די קיצוני. עד כה כשדיברנו על משבר חובות של סקטורים שונים במדינה היתה תמיד את הממשלה כמוצא אחרון של תמיכה, מה שקורה במשבר הנוכחי באירופה זה שמי שנמצא במשבר החובות הן המדינות עצמן, מה שהופך את המשבר לקשה בהרבה לטיפול. המוצא האחרון כיום הוא הבנק המרכזי וזה מצב בעייתי שמוביל להתנגשות בין המדיניות המוניטרית והפיסקאלית.

"על רקע המצב הנוכחי שבו התשואות על האג"ח בספרד כבר מתקרבות ל-7% זה אפשרי שנראה בקרוב גם את ספרד נזקקת לסיוע חיצוני של ה-EFSF (הקרן האירופית ליציבות פיננסית) שיעזור ברה-קפיטליזציה של המערכת הבנקאית , כמו שקרה כבר ביוון ובאירלנד. מנגנון המימון האירופי רק הוא יוכל לעזור לספרד להציל את המערכת הבנקאית הקורסת תחת הלוואות רעות וירידה חדה בשווי הנכסים. זה עוד יקח זמן עד שנראה התייצבות במצב המערכת הבנקאית בספרד".

הפיתרון באירופה: תקציב אחד וחוב אחד

מה התרחיש הטוב ביותר לפיתרון משבר החובות באירופה? "בגולדמן זאקס אנחנו חושבים כעת שהתרחיש הטוב ביותר בעבור אירופה יהיה אם היא תעבור לתקציב מאוחד לכל מדינות האיחוד האירופי, בדומה לתקציב הפדראלי בארה"ב, כלומר לכל מדינה יהיה תקציב קטן שינוהל על ידה אך התקציב הכולל של אירופה ינוהל ויפוקח מלמעלה על ידי האיחוד האירופי. אמנם בחלק מהמדינות היקף החובות הוא גדול מאוד, אבל אם מסתכלים על האיחוד האירופי כמיקשה אחת אז רואים שהמצב לא עד כדי כך גרוע. הגירעון התקציבי מסתכם בכ-4%-4.5% מהתמ"ג ויחס החוב תוצר המצרפי באירופה עומד על 85%-90%. כך שהפיתרון הטוב ביותר לאירופה הוא תקציב אחד וחוב אחד, כאשר ה-ECB ימשיך בתפקידו כמפקח על המדיניות המוניטרית".

הפוליטיקה האירופית ערוכה לדעתך להסכים על פיתרון אחיד? "הבעיה בכינון של גוף מאוחד שכזה, מעבר לקשיים הכלכליים האדירים, היא בעיקרה בעיה פוליטית. המדינות החזקות יותר באיחוד כגון גרמניה והמדינות הנורדיות יצטרכו לשאת בנטל החובות של מדינות הדרום שמתמודדות בנוסף לעול החובות גם עם ירידה בכושר התחרות שלהן. הפיתרון הזה הוא אמנם לא פשוט אבל אם לא יבחרו בו זה עלול להוביל לתרחיש הקיצון שמשמעותו פירוק הגוש וההשלכות של מהלך כזה עלולות להיות קשות הרבה יותר. אירופה היא איזור אפור, מקום של פשרות, היא תמיד היתה כזו ולדעתינו גם הפעם נראה את אירופה מתקדמת לכיוון של תקציב מאוחד עם סייגים שונים מכיוון המדינות השונות".

מה יעלה בגורלה של יוון? "לדעתינו יוון תישאר לעת עתה כחלק מהגוש, אבל בסופו של דבר היא עשויה לבחור לעזוב. אם זה יקרה אנו צופים שתהיה לכך תגובה חזקה מבחינת המדיניות של מדינות הגוש שככל הנראה תכלול גם דרישת ערבויות על פקדונות.אם יוון תעזוב זה למעשה יכול לקרב אותנו לפיתרון הטוב יותר של תקציב אחד המנוהל על ידי האיחוד האירופי. אם יבחרו בפיתרון של תקציב אחד על חוב אחד באירופה, כמובן חלק מהמהלך יכלול הנפקה של אירובונדס ואני חושב שאנחנו מתקרבים לזה. צריך להבין שהפוליטיקאים באירופה חייבים למצוא פיתרונות כי אם גוש האירו כולו יתפרק זה יכאב מאוד לאירופה ולמעשה לכול העולם".

האם ההאטה שנרשמת בתקופה האחרונה בסין מאיימת על כלכלת העולם? "בסין היתה תוכנית חילוץ גדולה מאוד במהלך המשבר, וההצלחה שלה שהגדילה את הצמיחה בסין עזרה מאוד לחלץ את העולם כולו מהתחתיות אליהן הוא נפל. בתקופה האחרונה אנחנו רואים את סין נסוגה מתוכניות החילוץ ולדעתנו זו מדיניות בריאה יותר בה נוקטת הממשלה הסינית, בייחוד על רקע התנפחות בועת הנכסים שנוצרה בסין. אנחנו מניחים שהכלכלה הסינית תצמח בקצב איטי יותר אך בר קיימא יותר של כ-7.5% בשנה לעומת רמות של מעל ל-10% שראינו בשנים עברו. אנחנו לא חושבים שהצמיחה בסין תרד מרמה של 7%-6.5%. סין היא עדיין קטר צמיחה חשוב בעולם וככלכלה השניה בגודלה בעולם היא צפויה להמשיך להוביל את הצמיחה בעולם".

"אנחנו רואים את המצב בסין כהתאמה יותר מאשר כהאטה שמסכנת את העולם. בארה"ב אנחנו לא חוששים שאם הצמיחה תרד לרמות של 1.5%-2% ברבעונים הקרובים זה יסכן את כלכלת העולם, אז כאמור אירופה היא זו שמסכנת את העולם בצורה החריפה ביותר אבל אנחנו מקוום שזה יהיה בר שליטה. אנחנו מצפים שהמיתון שם ימשיך עד 2013 ואז אנו צופים התאוששות אנמית וצמיחה קרובה לאפס. המיתון יהיה קשה במיוחד במדינות הפריפריה, כאשר הצמיחה בספרד ובאיטליה צפויה להתכווץ השנה בשיעור של 2%, וביוון ופורטוגל כמובן הרבה יותר. גרמניה צפויה להוביל את הצמיחה באירופה עם תמ"ג שנתי בשיעור של 2.5%-3%".

הסיכון המרכזי בישראל - המינוף של התאגידים הגדולים

"המצב הבסיסי בכלכלה הישראלית ערב פרוץ המשבר היה מאוד חזק ומבנה המאזן שלה הוא עדיין מאוד חזק. ישראל עדיין מייצאת הון לעולם (נטו), כאשר למדינה יש עודף בנכסים על פני ההתחייבויות במאזן שלה. זו פריבילגיה שיש למעט מאוד מדינות בעולם כיום. דבר נוסף שתורם במידה רבה לישראל זו המדיניות של בנק ישראל, שהיתה לו חשיבות מרכזית בייצוב הביקוש המקומי".

"כאשר הביקוש החיצוני קרס והכלכלה העולמית נכנסה למיתון, מדיניות הפחתת הריבית בה נקט בנק ישראל עזרה לתמוך בהמשך הביקוש המקומי. אני חושב שהריבית בישראל תישאר ברמה של 2.5% ב-6 החודשים הקרובים, אלא אם תירשם הידרדרת נוספת במשבר העולמי ישראל או אם תירשם הידרדרות ממשית במצבם של התאגידים הגדולים בישראל, אז יתכן שנראה את בנק ישראל מגיב בהפחתת הריבית. בסה"כ אנחנו חושבים שישראל עדיין צומחת קרוב לפוטנציאל שלה. האינפלציה בישראל צפויה לעלות מעט לקראת סוף השנה לסביבה של 2.7%".

"מדיניות הורדת ריבית אמנם הורידה את מחיר הכסף ואיפשרה גידול בביקושים המקומיים אבל הסיכון בכך הוא ביצירת מינוף. בישראל המינוף הכולל אינו חריג, אך יש תחומים מסויימים בהם נרשמו מינופים גבוהים מדי, מספיק אם נציין את מצבם של התאגידים הגדולים בישראל. שוק האג"ח הקונצרני הוא הסיכון המרכזי בישראל לצמיחה. אני לא חושב שמדובר עדיין בסיכון לייציבות הכלכלית. בכל מקרה אנחנו חושבים שמצבה של ישראל הוא טוב ביחס למדינות אחרות".

ב-4 שקל לדולר - השקל יהיה זול בצורה מגוחכת

"השקל רשם ייסוף די משמעותי במהלך המשבר ובסה"כ לדעתנו זה מעיד על המצב הטוב של הכלכלה הישראלית ועל הביקושים המקומיים החזקים במדינה. בתקופה האחרונה נרש פיחות בשערו של השקל כנגד הדולר, אבל את זה צריך לייחס בעיקר להתחזקות הדולר בעולם. אבל כנגד סל המטבעות השקל ניראה בריא מאוד".

"לדעתינו השקל קרוב מאוד לרמות החלשות ביותר שלו ושער הדולר כנגדו לא צפוי לעלות מעבר ל-4 שקלים. ברמה זו השקל יהיה זול בצורה מגוחכת. חולשתו של האירו כנגד הדולר בעולם גם היא קרובה לתחתית, בהנחה שביוני הקרוב כבר תכריז ארה"ב על תוכנית הרחבה מוניטרית נוספת, QE3, אנו מצפים שהצפת הדולרים תחליש את הדולר, אבל אני מסייג את זה במצבה של אירופה ובהתפתחויות ביוון שצפויות להסתבר באמצע החודש עם".

אז במה כדאי להשקיע?

רבות מהמניות בשוק העולמי נסחרות היום במחירים זולים מאוד במונחים היסטוריים, לעומת זאת נכסים אחרים כגון אגרות החוב של ממשלת גרמניה או של ממשלת ארה"ב נסחרים במחירים גבוהים מאוד, שמשקפים תשואות אפסיות. אנחנו עוקבים בדריכות אחרי נכסים מנייתיים במספר שווקים, אבל עדיין לא הגיע הזמן להתחיל ולקנות באופן אגרסיבי.

לדוגמא, השוק הרוסי מאוד זול לדעתנו אך עדיין לא הגיע הזמן לקנות. גם אחרי השווקים בפולין ובמכסיקו ובמקומות רבים נוספים השייכים לשווקים המתעוררים מאוד מעניין לעקוב כרגע. אבל צריכים לקרות מספר דברים ובראשם הבהרות ביחס למדיניות בה יש לנהוג במסגרת הטיפול במשבר המתמשך, כל עוד לא נקבל את האינדיקציות לתחילתו של שיפור במצב בשווקים, יש לשמור על זהירות מירבית.