חוסר הוודאות נמשך: הדגלים האדומים והדרמה שמתחוללת מתחת לפני השטח

סוף ינואר, ואי הוודאות לא הלכה לשום מקום

לפני תחילת ינואר דיברנו על כמה גורמים שעלולים או עשויים להשפיע על הכלכלה במהלך החודש: החלטת הריבית, ההחלטה על זהות יו"ר הפד' הבא, השבתת ממשל אפשרית נוספת, והחלטת בית המשפט העליון בנוגע למכסים. אני מודה שבסופו של דבר הגורם שהשפיע הכי הרבה על התנודתיות במהלך החודש - טראמפ יוצא למסע כיבושים וויקינגי ואז מתקפל - לא היה לנו בקלפים. בסופו של דבר גם זה, לפחות בינתיים, הפך לעוד רעש מן העבר, בשוק ששוכח הכל מהר.

אנחנו כבר פחות משבוע לפני סוף ינואר, ונראה שרוב גורמי אי הוודאות עדיין על השולחן. מבין הגורמים הללו נראה שרק החלטת הריבית נעולה (לא תהיה הורדת ריבית), אך אין בהירות בנוגע להמשך המדיניות, והפד' עדיין נתון במחלוקת קשה (ועל כך עוד בהמשך). זהות יו"ר הפד' הנכנס גם עוד לא התבררה, ומספר המועמדים במקום להצטמצם לאחד צמח כעת ל-4. בית המשפט העליון דחה את ההחלטה בנוגע למכסים לפחות למחצית השניה של פברואר, וגם זה לא ברור. הגרוע מכל - נושא השבתת הממשל חזר לפתע למרכז הבמה על רקע האירועים במינסוטה, והסיכויים באתרי התחזיות לסגירה חלקית של הממשל כבר במהלך סוף השבוע הנוכחי זינקו מפחות מ-10% למעל 80% וכעת עומדים על כ-75%. השבתת הממשל היא בהחלט התפתחות לא רצויה. ארצות הברית סוג של יורה לעצמו כדור ברגל, בגלל הכדורים שנורו במינסוטה. לפי הערכות השבתת הממשל הקודמת פגעה בעד אחוז מהתוצר, זאת מלבד הכאוס ואי הוודאות שנוצרו סביב נתוני הלמ"ס שפוגעים בפעילות התקינה של השוק ושל קרבניטי הכלכלה שלא יכולים לנווט ולקבל את ההחלטות החשובות עם נתונים מעודכנים ואמינים. 

בין כל הרעש הזה ינואר בינתיים פחות או יותר שטוח עד חיובי בשוק המניות, למרות חולשה יחסית של ענקיות הטק. בינתיים שלושת המדדים הגדולים עלו בסביבות ה-2% ונמצאים בשיא כל הזמנים או לא רחוק משם, ומדד המניות הקטנות הראסל 2000, עם זינוק של מעל 7%, למרות מימוש מסוים בימים האחרונים.  אז מר שוק משדר שהכל בסדר?

אולי לא. ישנם לפחות שלושה תחומים שבהם נראה שהמתח מצטבר וכבר בא לידי ביטוי. הראשון הוא מחיר המתכות היקרות שנתפסות כעת כנכס מקלט. הזהב שובר שיאים כבר שנתיים, בעיקר על רקע צבירת הנכס על ידי הבנקים המרכזיים כרזרבה במקום הדולר, והכסף הצטרף אליו בשבועות האחרונים עם שבירת שיאים סיטונאיים, כשגם מתכות אחרות כמו נחושת נסחרות במחיר שיא.

• לקראת החלטת הריבית של הפד: בין עצירה בהקלות לחשש מהאטה בשוק העבודה
• סין מפחיתה ריבית כדי לעודד אשראי ולתמוך בצמיחה הכלכלית
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הנושא השני, שקשור גם לראשון, הוא ערך הדולר שנמצא בשפל של 4 שנים, ולא מפסיק להיחלש מול המטבעות העיקריים ונכסים אחרים. מדד הדולר מול סל המטבעות הגיע ל-95.86, הרמה הנמוכה ביותר מאז פברואר 22. מה שמשפיע על הדולר זה חוסר הוודאות המצטבר שיוצרים המהלכים של ממשל טראמפ, בין במישור הבנלאומי, ובין כלפי פנים כגון המתחים סביב עצמאות הפד', יחד עם בריחה מהדולר כנכס הרזרבה העיקרי של הבנקים המרכזיים (שקשור בוודאי גם לשני הגורמים שצוינו קודם), כמו גם העלייה בחוב הלאומי האמריקאי. גם השבתת הממשל, במידה ותתממש, עלולה לתרום להמשך חולשת הדולר.

טראמפ התבטא בנושא ואמר שהוא חושב שהדולר במצב "נהדר". טראמפ תומך וותיק בדולר חלש, שאמור לסייע בייצוא, אבל כשנשאל אם הוא רוצה דולר חלש עוד יותר הוא אמר שלא, הוא פשוט רוצה שהוא ימצא את מקומו "באופן טבעי" ללא התערבות כלשהי. זוהי גישה כלכלית נכונה, אך כנראה שהחולשה הנוכחית לא קשורה לגורמים שטראמפ מעוניין בהם, אלא דווקא ללחצים שהוזכרו קודם לכן. 

עוד דגל אדום הוא אמון הצרכנים שנמצא בשפל של 12 שנה – 84.5 בינואר, נמוך משמעותית מתחזיות האנליסטים, ופחות מהשפל שנרשם בתקופת הקורונה.כלומר, על פי הסקר, הצרכן בארצות הברית מודאג יותר מאשר הוא היה בעיצומה של המגיפה הגורעה ביותר במאה השנים האחרונות עם משק שמושבת כמעט באופן מלא, וזאת שאנחנו פחות או יותר במצב ההפוך מבחינה ריאילית. ממה מודאגים הצרכנים? פחות או יותר מהכל. החל מהמתיחות הגיאופוליטית, דרך יוקר המחיר, מלחמות הסחר ועד שוק התעסוקה. למעשה, כל חמשת הרכיבים של המדד רשמו ירידה. גם כעת, כמו בעבר, הפסימיות של האמריקאים לא מתורגמת לירידה בצריכה או בצמיחה, והיא נשארת בעיקר בסקרים. נראה שאת העלייה המסוימת באבטלה שככל הנראה תתרחש במחצית הראשונה של השנה, יחד עם הפסימיות שמשדרים הסקרים, יאזנו החזרי המס הגבוהים הצפויים (כ-1000 דולר בממוצע לאדם), ותמריצים פיסקליים אחרים של חוק ה-BBB, ולא נראה ירידה בצמיחה או פגיעה משמעותית בתוצר.

• ה-S&P עוקף את ה-7,000 נק'; וויקס מזנקת 7%, ASML עוברת לירידות
• המכירות של סטארבקס מתאוששות, אבל רצף הפספסים ברווח נמשך
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המשקיעים מושכים מיליארדים מקרנות המניות בארה״ב

העליה בפריון - דרמה של ממש

אם ננסה להתעלם מעט מהרעש היומיומי הזה של עלילות הממשל, המכסים, ההגירה וכו', והמתחים הגיאופוליטיים סביב אירן, גרינלנד ועוד, נראה שהרחק מהכותרות, מתחת לפני השטח, מתפתחת דרמה של ממש בתחום הפריון (פרודוקטיביות), נושא שכתבנו עליו מעט בשבוע שעבר. מנתוני הצמיחה הנוכחיים עולה שברבעון הרביעי נראה לכל הפחות מעל 4% אחוזי צמיחה (הנתונים הנוכחיים מראים על מעל 5%, אבל כנראה שזה יתמתן מעט), וזאת כמעט ללא עליה בתעסוקה, או לפי חלק מהערכות ירידה בתעסוקה (פאוול אמר שכנראה מספר המשרות מוערך ביתר בכ-60 אלף, מה שאומר בפועל ירידה במספר המשרות). אז איך זה שלא מתווספים עובדים לשוק התעסוקה למרות צמיחה כל כך מרשימה? הפתרון לתופעה המשונה חייב להיות עליה דרמטית בפריון שנובעת בעיקר משיפורים טכנולוגיים, או באופן ספציפי יותר בינה מלאכותית ורובוטיקה. המשמעות היא: צמיחה שלא מלווה באינפלציה (שנובעת בדרך כלל מלחצי שכר), ושולי רווח גבוהים יותר לחברות, שוב, לא בגלל עליית מחירים אלא בגלל התייעלות. דוחות החברות שכבר התפרסמו מאשרות את המגמה. בעוד המניות לעיתים מגיבות בירידות חדות, בעיקר על רקע תחזיות לא וודאיות או זהירות לקראת 2026, התוצאות עצמן על פי רוב טובות מאד, ולא מעידות על הידרדרות בכוח הקניה של הצרכן, או על בעיות בשוק התעסוקה. זוהי כלכלה מסוג חדש, וכנראה שגם אם לא רואים את זה במספרים של ענקיות הטק עדיין (לפחות לא לפני הדוחות שיתפרסמו בקרוב), הבינה המלאכותית כבר תורמת בפועל לכלכלה באופן ממשי. 

החלטת הריבית - חוסר וודאות ביחס להמשך, וביחס לבחירת יו"ר הפד' הבא

השבוע הפד' יודיע על השארת הריבית על כנה, לאחר שלוש הורדות ריבית רצופות, ברמה של 3.5% - 3.75% (ריבית ריאלית של כאחוז). זהו קונצנזוס. מה שלא כל כך ברור זה מה יהיה בהמשך, האם נראה הורדות ריבית בפגישות הבאות. השבתת הממשל, במידה ותתרחש, תוסיף לאי וודאות כששוב לא יפורסמו נתונים קריטיים להחלטה, מה שעשוי לתרום להקפאה של הורדות ריבית לזמן ארוך יותר. הפד' כידוע מצוי בחילוקי דעות עמוקים בין הניצים כמו קשקרי (מיניאפוליס) ולוגן (דאלאס) שחוששים מהאינפלציה העקשנית, לבין היונים כמו מיראן (המינוי האחרון של טראמפ), וולר (אחד המועמדים לראשות הפד') ומישל באומן שחוששים מעליה באבטלה.

לענית דעתי חששות שני הצדדים מוגזמים. סביר להניח שאנחנו לא רחוקים ממה שכלכלנים מגדירים כ"ריבית נייטרלית", כזאת שלא פוגעת בצמיחה, אבל גם לא מעודדת אותה יותר מדי באופן שעלול לעודד אינפלןציה. כנראה שעדיין צריך "כוונון" עדין של עוד רבע או חצי אחוז כלפי מטה, עם אינפלציה ביעד של 2% וריבית ריאלית של 1% עד 1.5%. בכל מקרה נראה שההבדל הזה, מלבד הרבה רעש בשווקים ובכותרות העיתונים, לא אמור ליצור הרבה דרמה בכלכלה הריאלית לשום כיוון. הכלכלה פחות או יותר במקום בריא ורבע אחוז לכאן או לכאן לא אמור להשפיע באופן דרמטי בטווח הארוך. בשוק, על כל פנים,  צופים כעת כשתי הורדות ריבית במהלך שנת 2026.

כנראה שגם סיום כהונת פאוול ב-15 במאי לא צפויה להביא לשינויים קיצוניים במדיניות, למורת רוחו של טראמפ. הנשיא מתמהמה עם ההחלטה כי ככל הנראה אף אחד מהמועמדים לא נותן לו את מה שהוא רוצה – וודאות ליצירת מדיניות מוניטרית יונית אגרסיבית, תוך כדי שמירה על אמון השוק בהחלטות הפד'. בעיקר כיוון שכנראה אף מועמד לא ממש מסוגל להבטיח וודאות כזו, בטח לא תוך כדי שמירה על אמון ברמה גבוהה. יו"ר הפד' לא מקבל החלטות לבד, וחברי ועדת השוק הפתוח נבחרים לתקופה ארוכה מאד, באופן שנקבע מראש ברוטציה בין נציגי המחוזות השונים. ניסיונות לשנות את הרכב הפד' באופן מלאכותי נראים חסרי סיכוי ממשי. בדיון שנערך בבית המשפט העליון בנוגע לפיטורי ליסה קוק נראה שהרף לעשות זאת יהיה גבוה מאד, כך שטראמפ "תקוע" עם הוועדה הנוכחית.

כעת ישנם 4 מועמדים במרוץ להובלת הפד' בימים שאחרי פאוול. ריק רידר, שם חדש יחסית בבורסת השמות שתפס הובלה במהירות, לפחות בשווקי ההימורים, הוא מנהל השקעות בכיר בבלקרוק. הוא מזכיר קצת את שר האוצר בסנט בהרבה מובנים. מנהל השקעות וותיק ומוערך, מקובל על וול סטריט, ולא ממש מזוהה היסטורית עם טראמפ, ובעבר אף תרם לכמה מיריביו הפוליטיים. הוא תומך ותיק בריבית נמוכה, משאת נפשו של טראמפ, ולפי השמועות הראיון שלו אצל טראמפ היה טוב מאד. כל אלו הופכים אותו למועמד ראוי ולמוביל בסקרים, אך מצד שני נראה שהוא יהיה מאד עצמאי, דבר שטראמפ פחות אוהב.  קווין האסט, שכבר כמעט הוכתר רק לפני כחודש על פי אותם שווקי הימורים, נראה כמועמד פחות סביר כעת, שכן טראמפ אמר שהוא רוצה שהוא ימשיך לכהן בתפקידו הנוכחי, ולייצג את מדיניותו בתקשורת. הוא גם אחד שככל הנראה ייחשד בשווקים כלא עצמאי, וכמשועבד מדי לטראמפ. כריסטופר וולר, שכעת הוא כבר חבר בפד' הוא גם מועמד סולידי, וגם, ככל הנראה עצמאי מדי, וקווין וורש, שהיה בעבר חבר במועצת הפד', "סובל" מאותה הבעיה. טראמפ הביע בדיוק את החשש הזה. הוא אמר שכולם נהדרים ויעשו עבודה טובה, הבעיה היא שאחרי שהם נבחרים, לדבריו, הם עושים מה שהם רוצים (מממ, מה שהם אמורים לעשות...). על כל פנים, ההחלטה הסופית יכולה לחכות עד לפחות מרץ, מה שיותיר מספיק זמן לאשר את המינוי בסנאט.