כרגיל, תשואות העבר הטובות של הקרנות, גוררות, כמו בהתנייה פבלובית, את המשך הזרמת הכספים אליהן, כשאלו בתורם גורמים לקניות ומעלים את המחירים וחוזר חלילה.

כך, גם השבוע המשיכו החברות לנסות ולהנפיק ממרכולתן, הנמצאות בחברות הבנות, כשהפעם היה זה תורן של אקסטרא פלסטיק, שמימשה בשבועות האחרונים את מלוא אחזקתה באגרות החוב שלה, בהיקף של כ- 5 מיליוני ערך נקוב, ושל אדריאל, שגם היא פועלת במרץ בנושא זה בשבועות האחרונים, ולאחר מכירותיה בשבוע החולף נותרה עם אחזקה קטנה יחסית של קצת פחות מ- 10 מיליוני ערך נקוב, כשנראה שאף היא תמומש במהירות בהנחה והשוק ימשיך את מגמתו.

ולמרות השקט היחסי, אחת החברות, שעלתה לאחרונה לכותרות, היא פולאר השקעות, שהשבוע נודע כי אחד מבעלי השליטה בה, תמיר ספיר, שזה מקרוב הגיע (באפריל 2009), החליט להיפרד משותפו, ז'יל פלדמן, ופנה לדרכו. ידיעה זו מצטרפת להורדת הדרוג שלה "זכו" אגרות החוב של החברה, מה שיוצר אי שקט בקרב המחזיקים בהן. כתבתי כאן בשבוע שעבר על המתח המובנה בין החוב לטווח קצר של החברה (בעיקר אגרות החוב מסדרה ה') לבין זה שהינו לטווח ארוך יותר (אגרות החוב סדרה ו'), כשבינתיים נדחתה מעט אסיפת מחזיקי אגרות החוב מסדרה ו', שעל סדר יומה יעמדו הצעות בדבר הגנה על זכויותיהם.

יאמר מיד שהחברה לא הודיעה, וכלל לא ברור אם בכוונתה להודיע, שפניה להסדר עם המחזיקים, מה גם שבדו"חות הכספיים האחרונים שלה כלל לא מוזכר כיוון שכזה. אם כך יקרה, מי שבהחלט ישמחו שאגרות החוב מסדרה ה' יקבלו את מלוא תשלומם ובזמן, אלו הם מחזיקי אגרות החוב המכונה גליליאן (גלובל 6) אג"ח שהונפק בתחילת 2006 ומשלם מאז ללא כל תקלות, מדי חודש, ריבית וקרן.

הגליליאן הוא למעשה CDO המגובה בנכסים שונים, בעיקר פקדונות בבנק הפועלים ובבנק דקסיה, אלא שבגליליאן ישנם שני נכסים הנחשבים מסוכנים יותר, שהאחד מהם הוא אג"ח ה' של פולאר והשני הוא דלק נדל"ן.

בניגוד לדלק נדל"ן, שנפילה שלה, אם תקרה בחודשים הקרובים, תפגע רק בשכבה המגבה של גליליאן (שאינה סחירה, כמקובל במוצרים אלו), אי תשלום של פולאר ה' בזמן יפגע גם בשכבה העליונה, הנסחרת, כך שהשבוע, בעקבות הורדת הדרוג של פולאר עצמה, ירד דרוג הגליליאן ל- A3. לא מדובר בעניין של מה בכך, אגרות החוב הנ"ל הונפקו בדרוג גבוה מאד של Aa1, כשלמעשה יש כאן הורדת דרוג מצטברת של 6 דרגות, וזאת על אף שהאג"ח, נכון להיום כאמור, עומד בכל התשלומים.

הבעיה מבחינת הגליליאן (החלק הסחיר), היא שהתשלום בגין פולאר ה' הוא גדול מאד יחסית ואמור להתקבל בתשלום אחד בסוף מרץ. יתכן כי אילו הוא היה מחולק לשיעורין הנפילה החלקית היתה פוגעת רק בשכבה המגבה ותו לאו. מאידך, מכיוון שרוב נכסי הגליליאן הינם נכסים הנחשבים כמעט כחסרי סיכון בימים אלו, במידה ובסופו של יום פולאר תשלם לאגרות החוב מסדרה ה' את כספם ובזמן, רמת הסיכון של איגרת החוב תרד לאחר מכן באופן משמעותי.

מי שמצבה נראה כגרוע בהרבה מפולאר היא חברת טי.אר.די, חברה שעיסוקה המקורי היה בתחום השיניים, אולם זמן לא רב אחרי הנפקתה גילו המשקיעים לחרדתם כי חלק ניכר מכספם ירד לטמיון בשל השקעה גבוהה בשוק המט"ח ונגזרותיו. מצב זה גרר, עוד בטרם המשבר הכללי בשווקים, חששות כבדים בדבר יכולתה של החברה להחזיר למשקיעים את כספם, ואכן החברה הגיע להסדר עמם, שבמסגרתו היא רכשה חלק מאגרות החוב שלהם במחיר של כ- 53 אגורות ואילו היתרה נפרסה בלוח סילוקין חדש.

מבין כל ההסדרים שנעשו בתקופה האחרונה בשוק כמעט ולא זכינו לראות מקרים בהם ההסדרים עצמם אינם מתקיימים, בעיקר מכיוון שברוב המקרים ההסדרים כוללים פריסת תשלומים כזאת או אחרת, שמבחנם האמיתי יהא בעוד כמה שנים ולא באופן מיידי. במקרה טי.אר.די, כמו במקרה ליטו גרופ אגב, החברה אינה מצליחה לעמוד בהסדר שגובש, שכן לוח הסילוקין החדש של אגרות החוב כלל תשלומי קרן כבר בחודש אוגוסט 2009, והחברה מתקשה כעת לעמוד גם בו.

כתוצאה מכך, ולאחר מספר דחיות, תעלה לאסיפת המחזיקים, שתתכנס בעוד מספר ימים, ההצעה להעמדת אגרות החוב לפרעון מיידי, או לחילופין הצעה להסדר חדש שיוצע על ידי החברה, אם יוצע עד אז.

לסיום - סינרג'י כבלים

נסיים השבוע בחברת , חברה ותיקה מאד בנופה של הבורסה, שבגלגולה הקודם נקראה סופריור כבלים, אך מוכרת יותר בשמה הקודם לקודם- כבלי ציון. גם חברה זו נקלעה לקשיים בעת האחרונה והיא נתונה בין הפטיש לסדן (בין חובותיה לבנקים לבין חובותיה למחזיקי האג"ח), כשלקראת שעת השין המתקרבת, בתחילת חודש מרץ, בה אמורה החברה היתה לשלם קרן וריבית למחזיקי אגרות החוב משתי הסדרות, הודיעה החברה כי היא מעוניינת להיכנס עמם להסדר ואף פרטה את עקרונותיו, כשבין היתר הסכימה החברה לשלם את הריביות, חלק מתשלום הקרן, וכן הודיעה כי בעלי השליטה בחברה יאותו, אם יתגבש ההסדר, להזרים כספים נוספים לחברה במסגרתו. בתמורה, כצפוי, מבקשת החברה פריסת תשלומים נוחה יותר ובניית לוח סילוקין, שיתאים למצבה הנוכחי, העמוס בחובות כאמור.

המחזיקים מצידם היו מוכנים להיכנס למסלול של הסדר, אולם היתנו זאת בכך, שהחברה תפקיד 5 מיליוני ש"ח עבורם כבר כעת, ועוד 2 מיליון ש"ח עבור כל חודש שבו ינוהל המו"מ מולם, אך היות שהחברה לא נענתה לדרישות אלו, הכדור הועבר שוב אל המחזיקים, שיצטרכו כעת לשקול את צעדיהם.

מאת: ערן סטפק, סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב