הדולר יתחזק אם פישר יוריד את הריבית? לא בטוח

במצב הדברים הנוכחי ייתכן בהחלט שהורדת ריבית עשויה להביא, בתרחישים מסוימים, דווקא לייסוף נוסף בשער השקל ובכל מקרה היא לא תוכל להבטיח פיחות בשקל. כל זאת לפני שדיברנו על השחיקה המהירה בפער התוצר במשק.

הייסוף המהיר בשער החליפין של השקל בהשוואה לדולר של ארה"ב הוא בעל השלכות רבות ומגוונות, הן בזירה המאקרו כלכלית והן בשיקולי החברות. אחת ההשלכות נוגעת לסחר החוץ של ישראל: ייסוף בשער ה ₪ גורם למחירי הסחורות המיוצאות מישראל להיות גבוהים יותר (כדאיים פחות) ואילו מחירי הסחורות המיובאות לישראל הופכים נמוכים יותר. כתוצאה, נשחקות ההכנסות של חברות יצואניות, או חברות המתחרות עם ייבוא לארץ, במונחים שקליים. על רקע זה, נשמעות קריאות לבנק ישראל להנמיך בדחיפות את הריבית על מקורותיו. הנחת העבודה היא כי צעד מעין זה יביא במהרה להיחלשות בערך השקל, שכן הריבית עליו תהפוך פחות כדאית בהשוואה לריבית על המטבע האמריקאי. זו האחרונה נמצאת עתה בתהליך של הורדה מתמשכת ואגרסיבית והקוראים לבנק ישראל להקל את מדיניותו נעזרים גם בכך.

בנק ישראל, בדומה לבנק המרכזי של אירופה, ובניגוד לבנק הפדראלי האמריקאי, פועל תחת יעד אינפלציה רשמי. בארץ מדובר בתחום שבין 1% ל 3% ובאירופה חותרים ל 2% "בערך". לבנק הפדראלי אין יעד רשמי ולכן על פניו הוא חופשי יותר למזער את חשיבותם של לחצים אינפלציוניים במידת הצורך, כפי שקורה כעת. לכן, אין זה טבעי לחשוב שבנק ישראל ילך בדרכו של הבנק המרכזי של ארה"ב.

זאת ועוד, בנק ישראל נהנה על פי חוק מעצמאות בקבלת החלטותיו הכלכליות. כתוצאה, משקיעים זרים, הרוכשים ני"ע לסוגיהם בארץ, יוצאים מנקודת הנחה כי יוכלו לחשב את התשואות העשויות להתקבל בישראל, בהשוואה לאפיקים/שווקים אחרים, לפי שיקולים כלכליים גרידא. כל ניסיון לשנות מצב זה, ולו אך לתקופה מוגבלת, עלול להסתיים בהוצאה גורפת של הון זר מהמשק והעברתו למשקים אחרים. כתוצאה אכן יתחולל פיחות בערך ה ₪, אך לא באופן המדוד והמסודר בו מעוניינים כולם, אלא במהירות ובחדות, תוך תמסורת גבוהה יותר למדדי המחירים לצרכן ובסופו של דבר – צורך לשוב ולהעלות את הריבית במשק. אמינות קשה לשקם, אך קל לאבד. ראוי לזכור כי גם כך נקודת הפתיחה של השקל חזקה מאוד והייסוף שנרשם בו לאחרונה היה חזק יותר מאשר במטבעות רבים אחרים.

חוץ משיקול זה, ראוי לבחון האם אכן מתקיים קשר פשוט וחד ממדי בין ריבית בנק ישראל, לה השלכות לתקופות קצרות ומדודות (במיוחד כאשר מדובר בצעדים מהירים ובלתי רגילים) לבין שער החליפין, שבצד היותו תוצאה של תנועות הון לרכישת ני"ע למסחר בארץ, המושפעות אף הן משיקולים קצרים, הוא מושפע גם מתנועות הון ישירות, המושפעות מההערכות לגבי הסביבה הכלכלית ארוכת הטווח של המשק, וכן מהשינויים בשערי החליפין של הדולר מול מטבעות אחרים בעולם, עליהם אין מן הסתם לבנק ישראל השפעה.

התרשים הבא אינו מהווה תחליף לבדיקה מקיפה בנושא, אך ניתן להתרשם כי הקשר הנ"ל לא בהכרח מתקיים ולא בכל תקופת זמן:

עוד תכניות

ראשית, מקדם המתאם הפשוט בין השינוי בשער השקל לבין השינוי בריבית בנק ישראל, בתדירות חודשית, עמד, בשנתיים האחרונות, על -0.39. כלומר: הידוק מוניטארי אכן נוטה להתרחש בצד ייסוף בערך השקל, אך מידת המתאם אינה כה גבוהה. ייתכן בהחלט כי אם תורד הריבית בשיעור גבוה מהרגיל, או בתדירות גבוהה מהרגיל, הדבר יביא לפרק זמן מדוד לפיחות בשער השקל, אך בהיעדר שינויים נוספים במערך הגורמים המשליכים על שער החליפין, עשוי הפיחות להתפוגג הדרגתית.

שנית, במהלך התקופה היו פרקי זמן בהם הקשר בין שני המשתנים היה דווקא חיובי. בין פברואר 2007 למאי 2007 הורדה ריבית בנק ישראל מ 4.5% ל 3.75%. נזכיר כי ריבית בנק ישראל הנוכחית נמצאת בתוך תחום זה. בתקופה זו ירד שער החליפין מ-4.23 ל 4 שקל לדולר (בממוצע חודשי). ריבית הבנק הפדראלי עמדה אז על 5.25% ולמרות שהפער בינה לבין ריבית בנק ישראל קפץ, עדיין התחזק ה ₪. אגב, גם קודם לכן, בינואר 2007, למרות הורדת ריבית חדה יחסית בת מחצית נקודת האחוז, פוחת שער השקל בשיעור קל בלבד. מי לידנו יתקע שכעת, כאשר ריבית הבנק הפדראלי היא 3% ובדרכה מטה, והפער בין ריבית בנק ישראל הפך חיובי ואף מתרחב, הורדת ריבית כן תשפיע על שער השקל.

נתוניו הכלכליים של המשק טובים. ראינו זאת בנתוני המדד המשולב של בנק ישראל ובנתוני התעסוקה של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. הורדת ריבית תוכל לשפר עוד יותר את מצבם של משקי הבית והחברות ואם הפעילות הכלכלית תתגבר בשל כך, עשוי השקל דווקא להתחזק, שכן התרחבות כלכלית מהירה במשק קטן ופתוח נוטה להיות מלווה דווקא בייסוף ריאלי.

יתרה מכך, אם הורדת ריבית תתפרש אצל המשקיעים הזרים כעלייה בשווי המהוון של החברות במשק, תנועות ההון לתוך המשק עשויות דווקא להתגבר, דבר שיתמוך כשלעצמו בייסוף בשער השקל. הורדת ריבית, כפי שאירע לא אחת בעבר, תביא לירידה בתשואות הפדיון לאורך כל העקום, כך שהזרים ייצרו לחץ על המטבע הישראלי וייהנו הן מרווחי הון והן מהפרשי מטבע. עלינו לזכור גם כי בתקופות של רתיעה מסיכון גלובאלית מחד, ותשואות אנמיות של המשקים הגדולים מאידך, יש יתרון לשוק שנחשב מתעורר עם מאפיינים דפנסיביים, כמו השוק הישראלי. סיטי כינו אותו כך בסקירתם האחרונה. כתוצאה, עשויות להימשך תנועות ההון לתוך המשק גם אם שיקולי ריבית יקזזו מעט מהן.

ויש גם את נושא העיתוי. ככל ששער החליפין נמוך יותר ( השקל חזק יותר), הסבירות לתפנית כלפי מעלה גדלה גם כך. להערכתנו, פניו של ה ₪ הן לכיוון פיחות גם ללא שיקולים מוניטאריים, על רקע התחזקות העשויה להתפתח בקרוב בשער הדולר בעולם וכן היחלשות מה בהתרחבות הכלכלית במשק במחצית השנייה של השנה. הסיכון בהורדת ריבית כעת, למטרה ספציפית זו, בתקופה בה בנק ישראל מדבר על חריגה זמנית מיעד האינפלציה ושחיקה מהירה בפער התוצר, הוא של פיחות מהיר ולא מדוד.

לסיכום, במצב הדברים הנוכחי ייתכן בהחלט שהורדת ריבית עשויה להביא, בנסיבות מסוימות, דווקא לייסוף בשער השקל ובכל מקרה היא לא תוכל להבטיח פיחות בשקל. כל זאת לפני שעסקנו בכלל בהתגברות הלחצים האינפלציוניים המורגשת במספר מקטעים במשק.

מאת: רונן מנחם, מנהל היחידה לאסטרטגיה והשקעות במזרחי טפחות