מזרחי טפחות: ממליצים על אג"ח עם מח"מ בינוני-ארוך

יחידת האסטרטגיה וההשקעות בבנק מזרחי טפחות פירסמה היום את סקירתה השבועית על שוקי ההון בארץ ובעולם. רונן מנחם, מנהל היחידה, התייחס בסקירתו על הגורמים והאירועים אשר השפיעו על הלך רוח המשקיעים בשבוע החולף ועל הגורמים אשר צפויים להשפיע על השווקים בשבוע הקרוב.

נתוני המאקרו בארץ

רונן מנחם מציין, כי הנתונים הכלכליים האחרונים מתיישבים עם הערכות הבנק כי ההתרחבות במשק תתחיל להראות סימני היחלשות - כך ניתן ללמוד מהמדד למצב המשק לפי בנק ישראל ומנתוני הייצור התעשייתי, פדיון המסחר והשירותים והמכירות ברשתות השיווק. בכל המקרים מדובר על המשך עלייה, אך בשיעורים נמוכים יותר מאשר בחודשים הקודמים. מדד הייצור התעשייתי גבוה כעת ב-1.3% בלבד מאשר בתחילת השנה, לאחר עלייה בת 2.5% אשתקד (להלן – בחישוב שנתי). פדיון המסחר והשירותים, המשמש מדד להוצאות משקי הבית, עלה רק ב- 4.4% בשלושת החודשים האחרונים, בהשוואה לעלייה בת 9.3% מראשית השנה.

כמו כן, מוסיף מנחם, המכירות ברשתות השיווק, מדד נוסף לצריכה הפרטית, נחלשו מעט: הן עלו ב- 7% ברבע השלישי של השנה, לאחר עלייה בת 9.7% בחודש הקודם. המדד למצב המשק לפי בנק ישראל משקלל נתונים אלה ומראה על התמתנות, הנובעת מירידות משמעותיות בסחר החוץ לסוגיו. חשוב לציין עם זאת, מדגיש מנחם, כי מדובר בהתמנות הדרגתית, היוצאת מנקודת פתיחה חזקה, כך שלהערכתנו שיעורי השינוי בתוצר העסקי בחודשים הבאים ימשיכו להיות מרשימים למדי. ואכן, אם מתבוננים במדד למצב המשק, מגלים כי ב- 12 החודשים האחרונים עלה המדד בשיעור גבוה מ- 7%.

ביום ב' ימסור בנק ישראל את החלטת הריבית לחודש נובמבר. בבנק מתרשמים מהתבטאויותיו האחרונות של הנגיד כי הוא אינו מוטרד יתר על המידה מהעלייה החזקה הנרשמת במחירי המוצרים והשירותים המקומיים וכי להערכתו סביבת המחירים בישראל, כפי שהיא נמדדת על ידי שיעורי השינוי במדד המחירים לצרכן, נמוכה ואינה מצריכה שינוי בשיעור הריבית הנוכחי. יתרה מכך, מדבריו ניתן היה להבין שהבאה של שיעור האינפלציה לאמצע תחום יציבות המחירים (כ- 2%) עשויה אף להצדיק הקלה מוניטארית. אם אכן, כפי שביחידת המחקר סבורים, מתפתחת התמתנות בפעילות המשקית, הדבר מתיישב עם קו פושר זה של בנק ישראל.

מנחם מוסיף, נקודה נוספת שיש בה כדי להניח את דעתו של בנק ישראל - צרכי גיוס ההון של הממשלה נמוכים ונראה כי גם בשנה הבאה לא ירשמו עלייה של ממש. בחינת הצעת התקציב לשנת 2008 מגלה מספר הנחות עבודה זהירות למדי, כך שהגירעון בדיעבד עשוי להתברר, כפי שאירע בשנים האחרונות, נמוך בהרבה מהמתוכנן. כתוצאה, נראה כי לפנינו שנה נוספת שבה סך הפדיונות יהיה גבוה מסך הגיוסים ונתון זה בפני עצמו יגרום לכך שתשואות הפדיון על איגרות החוב של הממשלה תטינה לרדת. כאשר המדיניות התקציבית נוטה לכיוון המרסן יותר, פוחת הצורך בריסון מוניטארי.

במצב דברים זה, מדגיש מנחם, נמשך לעת עתה צירוף גורמים הפועל לטובת שוקי ההון בישראל - מניות ואג"ח כאחת. ככל שההתקררות במשק, כפי שהיא מסתמנת לאחרונה, תתקדם, ילך הצורך בהמשך העלאות הריבית ויפחת. גורם הסיכון ממשיך, עם זאת, להיות כלפי מעלה – באיזו מידה תחלחלנה העליות במחירי ה- commodities למדד המחירים לצרכן ותצרכנה התייחסות זהירה יותר מצד בנק ישראל.

הסביבה הגלובלית

בקרב המדינות המתועשות מצטיירת תמונה לפיה הפעילות התעשייתית אולי מתאוששת מעט מהחבטה הקשה שספגה, אך במידה פחותה ואיטית מכפי שקיוו. התבוננות במדדי ההזמנות השונים מראה כי הדבר מאפיין את כל גושי המפתח: בארה"ב, מדד ההזמנות של מוצרים בני קיימא אומנם ירד ב- 1.7% "בלבד" בחודש ספטמבר, לאחר שצנח בכ- 5% בחודש הקודם, אך ההערכות היו כי יעלה ב- 1.5%. דברים דומים אמורים לגבי מדד ההזמנות החדשות.

גם בגוש האירו, מוסיף מנחם, היה מדד ההזמנות מבתי החרושת מאכזב (בחודש אוגוסט עלה המדד ב- 0.3% בלבד ולא ב- 1% כפי שהעריכו) ומדד מנהלי הרכש רשם ירידה נוספת ואותת על התמתנות העלייה בפעילות החרושתית בחודשים הבאים. לא פלא שמדד הלך הרוח העסקי בגרמניה, הכלכלה הגדולה ביבשת, יורד זה ששה חודשים וניזוק בעיקר מההשלכות השליליות של הייסוף בשער האירו על חברות רבות במדינה. סקר שנערך בקרב יצרנים בבריטניה הראה כי בשלושת החודשים הבאים עלולה להירשם נסיגה קלה, בהשוואה לעלייה נאה בשלושת החודשים האחרונים. תנועות ההון לארה"ב ולגוש האירו נחלשות לאחרונה ונראה כי לאיתותים המתקבלים ממדדים אלה השלכה על כך.

שוק הדיור למגורים בארה"ב ממשיך להישחק במהירות – בחודש שחלף ירדו מכירות הבתים הלא חדשים ב- 19% (ב- 12 החודשים האחרונים) וכרו תחתית בת 8 שנים. מכירות הבתים החדשים צנחו ב- 23% בתקופה זו, אם כי הפתיעו בעלייה בת 5% בחודש שחלף. אנו מעריכים כי התיקון בשוק הדיור למגורים מהיר וחריף דיו כדי שילך ויקרב את נקודת ההתאוששות.

ביפאן מציין מנחם, נרשם עודף גדול מהמשוער בחשבון הסחר, כך שמחולל הצמיחה המוביל של הכלכלה ממשיך לתפקד כהלכה. נתונים אלו ימשיכו לתת את הטון בתקופה הקרובה, ויאלצו את הבנקים המרכזיים המובילים להתמהמה בטיפולם בעליות המחירים המתהוות, בהשראת מחירי ה-commodities, לטובת סיוע להיחלצות המקרטעת מהשחיקה בשווקים הפיננסיים. על רקע זה נראה כי הבנק הפדראלי עשוי להחליט השבוע על הורדת ריבית נוספת בת 0.25 נקודת אחוז. כתוצאה, הסביבה החיצונית למשק הישראלי עשויה לקבל חיזוקים בראייה לתקופה הקרובה. עם זאת, דבקים ביחידת המחקר של מזרחי טפחות, בקו לפיו הקלות מוניטאריות כעת עלולות לגבות מחיר גבוה יותר בדמות ריסונים חריפים יותר בהמשך.

בשורה התחתונה

במזרחי טפחות ממשיכים להמליץ להימצא במח"מ בינוני - ארוך בתיק איגרות החוב הממשלתיות, כך שיגלם עדיפות לאג"ח שקליות על פני אג"ח מדדיות לטווח בינוני ארוך. ברקע - ירידה במימושים מצד משקיעים זרים, יחד עם היצע ממשלתי נמוך והתמתנות הדרגתית בפעילות הכלכלית. גורם אחרון זה עלול לשחק לרעת איגרות החוב של החברות האיכותיות, הנהנות עדיין מסביבה עסקית איתנה. מחירי הנפט גולמי ו- commodities נוספים נמצאים, עם זאת, בקו עלייה מתמשך ובמידה בה יחלחלו למדד המחירים לצרכן יהיה מקום לקצר מח"מ ולהתמקד באג"ח מדדיות לטווח קצר – בינוני.

שוק המניות, מוסיפים בבנק, נהנה ממחיר הון נמוך ותנועות הון ישיר למשק וכן מכך שישראל נחשבת משק מתעורר מבוסס, אך להערכת הבנק החברות תצגנה בהמשך שחיקה בפעילותן וביצועי השוק ישובו להידמות לבורסות המפותחות. חברות המשווקות את מרכולתן בחו"ל ממשיכות להתמודד עם שער השקל החזק ועם היחלשות מה בביקושים מחו"ל, אך מאחר ולא מסתמנת עליית ריבית קרובה, מצבן היחסי עשוי להשתפר בהמשך. במצב דברים זה, תמהיל של מניות צמיחה גדולות/עתירות דיבידנדים ממשיך להוות מענה הולם לתנאי השוק.