האוזר: "אני תומך בהקלות מס - יעלו את נפחי המסחר ל-3 מיליארד שקל"

יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, אמר היום (ב') בכנס בת"א כי צריך לשנות את הטון לגבי השיח על הבורסה המקומית, לקראת שינוי המגמה הכולל שנעשה על מנת להפוך את זירה המקומית לאטרקטיבית יותר. האוזר ציין את הגורים שיביאו עוד חברות למסחר, וצופה כי נפחי המסחר ימשיכו לעלות. רק נציין כי המסחר הבוקר מסתכם בשעה זו ב-140 מיליון שקל בלבד.

האוזר: "לפני כמה שנים שודרה בטלוויזיה פרסומת של 'ישראל מתייבשת'. בפרסומת ראו פרצופים הולכים ונסדקים כמו אדמה חרבה, והנה כמה שנים אחרי, ישראל כבר לא מתייבשת. יש אספקת מים סדירה לבתים, לתעשייה, לחקלאות, לבריכות ואפילו לג'קוזי בצימרים. איך קרה הנס הזה? ובכן, המוח הישראלי ממציא לנו פטנטים. אם אין מים מתוקים יש מי ים. ואם אין מים נקיים יש מים משומשים. מדינת ישראל בשנים האחרונות בנתה מאפס מפעל התפלה עצום והיום חברות מישראל מקימות מתקני התפלה בכל העולם. ישראל היא אלופת העולם בטיהור מי שפכים לטובת החקלאות. הדיבור של היום הוא לא על 'ישראל שמתייבשת', אלא על 'הבורסה שמתייבשת'. נהיה בון-טון לומר שהבורסה מתייבשת. אנשים אומרים את זה ממקום של פסיביות. כאילו מדובר בגזירת גורל שלא ניתן לשנות אותה. כאילו אין מה לעשות. אבל זה לא נכון."

"הגיע העת לומר די לדיבור הזה. הגיע העת לומר: שהבורסה בת"א לא מתייבשת אלא מתחדשת, ושהבורסה בת"א בתחילת תקופת האביב שלה, ויש מקום לאופטימיות. זה אכן לא היה המצב לפני כמה שנים. לפני כמה שנים הבורסה הייתה כמו ספינה בדרכה להתנגשות עם קרחון ועם מחלת הסתיידות עורקים שהחמירה עם השנים. הסתיידות עורקים איננה נזלת. מי שחשב שזו נזלת ואפילו אקמול אינו נדרש, טעה בגדול!! היום אנחנו יודעים שמה שנדרש הוא ניתוח לב פתוח וזה מה שעשינו, ואנחנו עדיין עושים, וזה כלל גם שינויים פרסונליים ובעיקר שינויים מבניים. בשנה שעברה דיברנו על שנת מפנה בהתייחסות הרגולטורית לשוק ההון. אמרנו שאנחנו בונים תשתית לשנים הבאות. אמרנו שאין פתרון קסם אחד. אמרנו ועשינו. הצעדים הללו מתחילים לשאת פירות".

"בניגוד למצב ששרר לפני שנה, הסיכוי היום שחברת 'מובילאיי 2' תתפתח בישראל ותהיה חלק מהבורסה בת"א גדול מאי פעם. בעקבות ההקלות שיזמנו, כיום יזמים בשלב ההתחלתי של 'מובילאי 2' העתידית יכולים לגייס הון או חוב באמצעות פלטפורמת מימון המונים שאת החקיקה שלהן השלמנו לאחרונה. גיוס הון או חוב בדרך זו פוטר את החברות כמעט לחלוטין מעול חוק ני"ע בגיוסי הון של עד 6 מיליון שקל. לאחר מכן, כשהן תזדקקנה לגיוס הון נוסף, כשעדיין אינן בשלות להנפיק בנאסד"ק, הן תוכלנה לעשות כן בבורסה בת"א, ואנחנו לא נכביד עליהם אלא נאפשר להם להיות מוכנים לשלב הבא: בורסות זרות. הן תוכלנה לדווח באנגלית, לדווח לפי כללי החשבונאות האמריקאים, לקבל אנליזה מסובסדת, לקבל הטבות מס, לקבל סל קליטה ל-5 שנים כשהן מנפיקות בבורסה בת"א, לדווח אחת לחצי שנה במקום כל רבעון, להשתמש בתשקיף מדף ל-3 שנים, ולהיות במסלול 'ירוק' לבורסה בניו-יורק או בלונדון, גם כשהיא רשומה למסחר בבורסה".

• מה משותף לפרופ' שמואל האוזר, ד"ר נדין בודו-טרכטנברג ואסתר לבנון?
• כלל משקיעה 100 מיליון שקל בבנק הדיגיטלי החדש

"ברור לחלוטין שאם כל זה היה קורה בעבר, ומובילאיי היתה נרשמת מלכתחילה למסחר בבורסה בתל אביב, כל עם ישראל היה יוצא נשכר מכך. הציבור הישראלי היה נהנה מפירות ההשקעה. הבורסה היתה נהנית מנזילות ומתדמית חיובית. מס הכנסה היה מקבל את חלקו, והמשק הישראלי היה נהנה מתעסוקה ומצמיחה. ואני רוצה לומר לכם שכיום המצב בבורסה טוב מזה שהיה במשך שנים. במחצית הראשונה של שנת 2017, ולראשונה מאז המשבר של 2008, מגמת ההתכווצות במספר החברות השתנתה וחל גידול במספר החברות ל-857 בהשוואה ל-569 בסוף 2016 וזה צפוי להשתפר. על פי הבקשות להנפקות ראשונות עד היום, אני מעריך ששנת 2017 צפויה להיות שנת שיא במספר ההנפקות החדשות: 20 חברות ציבוריות חדשות בשנה הזו, ולמעלה מ- 10 חברות אג"ח חדשות".

"בהתבסס על הגידול של למעלה מ-20% בנפחי המסחר במחצית הראשונה של השנה, אני צופה המשך גידול בנפחי המסחר שיכולים גם להגיע ל-2 מיליארד שקל ליום. אם תהיינה הקלות מס, למשקיעים ולחברות, וכשהשינוי המבני ייכנס לתוקף, ויתווספו חברי בורסה מהארץ ומחו"ל, היקפי המסחר יכולים להיות להגיע גם ל-3 מיליארד שקל ליום. החוק לשינוי המבני בבורסה גרם, בין השאר, גם להתעניינות מבורסות בעולם לשיתוף פעולה עם הבורסה בת"א. אני מצפה לשיתוף פעולה עם בורסה זרה. אם לא נאסד"ק, תהיה הבורסה בלונדון, אם לא לונדון תהיה בורסת הדויטשה-בורס ואם לא זו, אז בורסת טורונטו. בנוסף, אני צופה שהבורסה בת"א תהפוך להיות חברה ציבורית".

"בבורסה בת"א בתוך כשנתיים כפי שזה קרה לכ-70% מהבורסות בעולם. כתוצאה מכך, אני גם צופה שהבנקים ובתי השקעות לא רק יאבדו שליטה, הם יאבדו עניין בשליטה בבורסה. אך הבורסה של היום איננה מציעה פתרון לחברות קטנות, וזאת על אף שבישראל יש כ-520 אלף עסקים קטנים ובינוניים שמהווים כ-99.5% מהעסקים בישראל, ושתרומתם לתוצר היא 54% מהתל"ג. חברות ועסקים אלה אינם נמצאים בבורסה. הבורסה מציבה חסמי כניסה גבוהים לחברות האלה. לא זול להפוך לחברה ציבורית, ולא זול להישאר חברה ציבורית, וגם תנאי הסף לרישום למסחר אינם קלים. גם המשקיעים המוסדיים אינם מעוניינים להשקיע בחברות קטנות. זה 'קטן עליהם' ולא שווה להם להשקיע משאבים בכיוון הזה. כך קרה שמקור ההון היחיד של החברות הקטנות הוא הבנקים. וכולנו יודעים שבחיים כשיש מקור אחד של משאב מסוים, המשאב הזה נוטה להיות יקר. ואכן, כשמסתכלים על עלות האשראי הבנקאי של העסקים הקטנים והבינוניים רואים שהוא גבוה פי-2 מזו של חברות גדולות. בשנים האחרונות נקטנו מספר צעדים על מנת לקרב את החברות הקטנות לשוק ההון".

• קרנות השתלמות באפריל - תשואה של 0.7%-0.5% למרות הנפילות בוול סטריט
• חודש ירוק בבורסה - ת"א 35 עלה ב-4.1%, הבנקים ב-6.5%
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"ראשית, פעלנו לקרב את החברות הקטנות ו(בעיקר) הבינוניות לבורסה בתל אביב, או לשמר אותן בה, על ידי הקלה בכללים החלים עליהן. שנית, אפשרנו לחברות קטנות (ופחות) בינוניות לדלג מעל הרגולציה באמצעות "מימון המונים" או הלוואות P2P (Peer to Peer). שלישית, קידמנו השקת מוצרים חדשים בבורסה בתל אביב כדי שישקיעו בחברות קטנות ובינוניות, דוגמת קרנות ההייטק. אבל אני עדיין סבור כי קיים פער בכל הנוגע למימון חברות קטנות באמצעות הבורסה, ולכן הוקמה לפני מספר חודשים על ידי שר האוצר ושרת המשפטים וועדת האוזר-לוין לבחינת האפשרות להקמת בורסה משנית או רשימה ייעודית לחברות קטנות ובינוניות".

"הוועדה רואה לנגד עיניה הקמת בורסה או רשימה מהסוג של ה-Aim בלונדון, ה-First North וסקנדינביה, וכדומה. ההערכה האישית שלי היא שיש פוטנציאל שיותר מ-200 חברות היי-טק וצמיחה ירשמו למסחר בבורסה הזאת. אני מניח שיהיה מדובר בעיקר בחברות שירצו לגייס סכום גבוה מ-6 מיליון שקל, אך ששוויין יהיה נמוך מ-300 מיליון שקל. העיסוק במימוש הפוטנציאל של הבורסה בת"א מחייב אותנו להתייחס גם לעולם החדש של גיוסי ההון אל מול העולם הישן של גיוסי הון. מהו בעצם עולם גיוסי ההון החדש? האם מחליף את הישן? האם זו תופעה ברוכה?".

"עובדתית, מספר החברות שמגייסות הון בבורסות הוא במגמת ירידה בעולם. בארה"ב, לדוגמא, בין השנים 1990 ל-2000 היו בממוצע כ-450 IPOs בשנה, אך בין השנים 2000 ל-2016 היו בממוצע רק כ-110 IPOs בשנה. כך גם היה בישראל. זה מסביר את התופעה במסגרתה בורסות רבות של העולם הישן מנסות להתאים את עצמן לעולם החדש. הן מחפשות דרכים להמציא עצמן מחדש ע"י הקמת בורסות לחברות היי-טק וחברות צמיחה, הכרה במכשירים פיננסים שלא הוכרו בעבר, וכדומה. בנאסדאק, לדוגמא, מציעים למכירה גם טכנולוגיית מסחר. דוגמא אחרת היא הבורסה בטורונטו, שם 50% מהחברות הנסחרות בה הן חברות צמיחה וטכנולוגיה. הצורך להמציא את עצמנו מחדש קשור למה יש לנו בעולם החדש. בעולם החדש, יש לנו Airbnb, ויש לנו Uber, ויש לנו חברות הימורים, וחברות בטחון וחברות היכרויות וכדומה. אלה חברות שיש להן מזומנים. אלה חברות שהיזמים שלהם אינם זקוקים להירשם למסחר על מנת "לעשות אקזיט" כי יש להם ערוצי מימון אחרים. אלה חברות שלא צריכות לבנות מפעלים. אלה חברות שלא זקוקות לגיוסי הון מהציבור".

"בעולם החדש, לא רק שחברות רבות לא צריכות גישה להון דרך הבורסה - הן גם לא רוצות את הבורסה. המשמעות של בורסה היא חשיפה. ובעולם החדש, חברות לא אוהבות חשיפה. שקיפות היא מילת גנאי. זה העולם החדש של העולם הישן. פרייבט אקוויטי, זה לא עולם חדש, אבל זה עולם שבו חברות מעדיפות לא להיות חשופות. החדש הוא שחברות שהיו שוקלות בעבר להנפיק לציבור מעדיפות היום פרייבט אקוויטי. בעולם החדש, יש לנו מימון המונים ויש ערוצי אשראי חדשים ויש קרנות פרטיות ויש חברות מימון ויש זירות מסחר להלוואות ועוד שפטורות בגדול מרגולציה. בעולם החדש, ניהול תיקים מהעולם הישן צריך להתאים עצמו לניהול תיקים דיגיטלי של העולם חדש. רובו-טריידינג הוא עולם ישן שצריך להתרגל לעולם החדש. בעולם החדש, יש גם כסף דיגיטלי והשקעות לא מפוקחות אל מול הנפקות מהעולם הישן. מסחר במט"ח בזירות סוחר זה עולם חדש. אופציות בינאריות זה עולם חדש. השקעות בנדל"ן להמונים זה עולם חדש. מימון המונים ו- p2p זה עולם חדש".

"בעולם החדש, שניצניו נראים היום, משלמים במטבעות ווירטואליים. שלא יהיה ספק - ביטקוין אינה תופעה חולפת. לאחרונה הציעו תעודת סל על ביטקוין שלא אושר ע"י ה- SEC. רגולטורים בעולם עדיין לא מוכנים. אבל חייבים להבין ולהפנים שלא ירחק היום שבו יציעו נכסים נגזרים על ביטקוין ושיגייסו הון בכסף דיגיטלי. כבר היום יש הנפקות. אלה הנפקות ללא תשקיף. אלה הנפקות ללא "שליטה" או ידיעה על נכס הבסיס. אלה הנפקות ללא עלויות לכאורה. אלה הנפקות שאין להן סיכון אשראי, לפחות לכאורה".

"רבותי, זו לא תופעה חולפת. זה פה בשערי שוק ההון. זה פה בשערי הבורסה. האם זו תופעה רחבה? האם זו תופעה שזקוקה להגנה של המדינה? הרגולטורים? בכלכלה החדשה הזו, אין פנים למשקיעים, ואין פנים לחברות. ומה קורה בעת צרה? הרי אנחנו יודעים שיש כאלה שירצו לנצל כל פרצה אפשרית למטרות לא לגיטימיות ולא הוגנות. האם בעולם החדש, לא צריך רגולטור?"

"ICOs זו אחת הדוגמאות המעניינות לכך. זו תופעה שמתפתחת מאוד לאחרונה וחייבים להתייחס אליה. ההנפקות של מטבעות דיגיטליים או וירטואליים (ICO- Initial Coin Offering), מעניינות ומהוות אתגר לרגולציה הנוכחית בעולם. ההנפקות הללו, בהן כספים מגוייסים באמצעות בלוקצ'יין וביטקוין ודומיו (cryptocurrency) למיזמים שונים, מאפשרות לעקוף את מערכת הפיקוח הנוכחית לגיוסי הון בבנקים ובבורסה. בקמפיין של ICO, אחוז מסוים של ה"כסף" הזה נמכר למשקיעים תמורת זכויות מסוימות במוצר שמפותח, ומתוך ציפייה כי ערכו של המטבע יעלה וניתן יהיה לסחור בו. תופעת ההנפקות של ICOs מתפתחת במהירות. היקפי הגיוס שולשו רק במחצית הראשונה של 2017. הנפקות אלה עוסקות במטבע שאינו מוכר כהילך חוקי ברוב המדינות, ולא נייר ערך בהכרח, בדרך כלל באופן פרטי, אבל עם תכונות שחלקן מזכיר מאוד הנפקת מניות. זה מעלה את השאלה, האם אלה ני"ע? אם לא, האם הם צריך להרחיב את הגדרת ני"ע? האם הם צריכים להיות מפוקחים ככאלה, במיוחד בשל החשש להונאות ומיזמים ואנשים עלומי שם? או שהם צריכים להיות מסווגים כמכירה מוקדמת של המוצר שמפותח על ידי הסטארטאפ? כך או כך, נראה שהנפקות של מטבעות דיגיטליים הולכות לתפוס נפח מפעילותם של משקיעים רבים, והן מהוות היום אתגר לכלל הרגולטורים בעולם".

"גיוס המימון נעשה באמצעות פנייה לציבור, ואם מדובר בניירות ערך גם תוך עקיפת כללי ההצעה לציבור. דוגמאות מהעת האחרונה כפי שפורסמו לפני כשבוע בעיתונות בנקור (Bancor) הישראלית שגייסה 153 מיליון דולר בשלוש שעות, לפיתוח פרוטוקול המרת מטבעות; נוסיס (Gnosis) שגייסה 12.5 מיליון דולר בעשר דקות, לבניית פלטפורמה לחיזוי אירועים; ברייב (Brave) שגייסה 35 מיליון דולר ב־24 שניות, לצורך פיתוח דפדפן; אראגון (Aragon) שגייסה 25 מיליון דולר בתוך 15 דקות, לפרויקט ביזור חברות ועוד. ההערכה היא שבחודשים האחרונה יש כ-20 הנפקות ICO בכל חודש. מנקודת מבט רגולטורית השאלה היא האם דיני ניירות ערך שנכתבו לעולם של בשר ודם, בכלל ערוכים לטפל בתופעה הדיגיטלית הזו שיש בה כל כך הרבה ממדים שהדין לא צפה?"

"בעולם של היום, אם אנחנו מנסים לנתח את הנפקת המטבעות הדיגיטליים במושגים המוכרים לנו ניתן לראות כי שלא כמו בהנפקת מניות, המשקיעים אינם רוכשים בעלות בחברה, ובוודאי לא בחברה שעברה הליך מסודר של פרסום תשקיף ודיווח לציבור לפני שהפכה ציבורית. בהנפקת מטבעות המשקיעים קונים כסף דיגיטלי שנוצר ונשלט על ידי מייסדי החברה, ושאמור לממן פרויקט עתידי. המשקיעים גם אינם רוכשים מכשיר פיננסי דוגמת אג"ח שמבטיח להם תשלומי ריבית וקרן במועדים קבועים. לפי הניתוח הזה, לא מדובר בהנפקת מניות או אג"ח. מצד שני מדובר בהצעה שבמהותה הוא הצעה להשקעה פיננסית פאסיבית לציבור גדול של משקיעי "ריטייל". השקעות מסוג כזה, והחשש המובנה המתלווה אליהן, מקרבות את הסיטואציה מבחינה מהותית להנפקת ניירות ערך, ועשויות להצדיק הסדרה על ידי הרגולטור. ואיך הציבור רואה את זה? לפני כמה חודשים ערכנו סקר בעולם של השקעות לא מפוקחות. בין השאר, מצאנו ש- 61% מהציבור נחשף להצעת השקעה, בכל האמצעים ובעיקר באמצעות אמצעים דיגיטליים. בעניין השקעות לא מפוקחות נשאלו, בין השאר, שתי השאלות הבאות. הראשונה, מה תהיה תגובתך אם מציעים לך הזדמנות השקעה חד פעמית בפרויקט נדל"ן עם תשואה שנתית מובטחת של 15% לתקופה של 5 שנים? התוצאה המפתיעה ביותר היא שרק כ-20% אמרו שיסרבו להצעה. תוצאה מפתיעה נוספת היא שכ-45% מהנשאלים השיבו שהם יחליטו לאחר שיתייעצו עם חברים וקרובים. ורק כ-30% השיבו שיתייעצו עם יועץ השקעות".

"השאלה השנייה, אם היו מציעים לך מקור הכנסה מיידי ולא תלוי ע"י שימוש במערכת מסחר פשוטה ללא תשלום עמלות עם אפשרות לתשואה של 70% בכל מצב שוק, האם תשקול השקעה בה? רק 20% מהנשאלים אמרו שהצעה כזו לא תהיה אטרקטיבית בעיניהם. 67% מהם חשבו זו הצעה אטרקטיבית במידה לא קטנה. הממצאים האלה מפתיעים במיוחד על רקע העובדה שרוב הנשאלים שהחליטו להשקיע התאכזבו מההשקעה. הממצאים הללו ממחישים את הצורך לחשוב אחרת, לגלות מידה גדולה יותר של פטרנליזם, ובמסגרת זו אולי להרחיב את ההגדרה של ני"ע בכלל, ובעניין ICOs, בפרט. התחום החדשני הזה יעסיק אותנו הרבה בתקופה הקרובה. המשימה שעומדת בפנינו היא לשקול ואיך להיות מעורבים כבר עכשיו ובאופן פרואקטיבי לפני שיתרחש אירוע בו יפגעו משקיעים ישראלים".