למה חשוב להכיר את שטר הנאמנות של איגרות החוב?
קיומן של ביטחונות באיגרות חוב קונצרניות מקטין בצורה משמעותית את רמת הסיכון בהן. יחד עם זאת, לקבלת התמונה המלאה, חשוב להכיר את שטר הנאמנות
הליך קבלת ההחלטות לגבי ההשקעה באיגרות חוב קונצרניות מורכב מהשוואה של מגוון פרמטרים, כמו תשואה, מח"מ, דירוג ועוד. אחד הדברים המשפיעים על תשואת האיגרת הינו קיום שעבודים לטובת מחזיקי הסדרה, דרגת נשייה וכן איכות הבטוחה. שעבודים הם ביטחונות הניתנים למלווה כנגד מתן הלוואה ונועדו לשם הבטחת פירעונה. במידה והחברה לא עומדת בתשלומים מדובר בהגנה חוזית של המחזיקים באיגרת.
מקובל להתייחס לסוגים שונים של שעבודים או ביטחונות. השעבודים יכולים להיות בצורה של חשבון עודפים של פרויקט בבניה בחברות נדל"ן יזמי, נכסים מניבים, בעיקר בחברות נדל"ן מניב, או מניות של חברות בנות, בין אם סחירות ובין אם לא, ועוד. מעבר לסוגי השעבודים, ישנה חשיבות לדרגת הנשייה, כלומר מהו סדר העדיפויות ביחס לנושים אחרים בחלוקת נכסי החברה.
כאשר מדובר בהנפקת סדרה עם שעבודים, מומלץ לא להסתפק בתקציר שמופיע בדו"ח הצעת מדף, אלא לבדוק את תנאי השעבוד בשטר הנאמנות, גם אם הדבר עלול לגזול זמן. ניקח לדוגמה את ההנפקה האחרונה של חברת אלעזרא. אלעזרא הינה חברת החזקות, המחזיקה בשלוש חברות מתחומים שונים – חברת הביטוח הכשרה ביטוח, חברת הנדל"ן אפרידר וחברת ההשכרה והליסינג אלבר. לטובת מחזיקי סדרה ב', שיעבדה החברה חלק ממניות אלבר, ולטובת מחזיקי סדרה ג', שועבדו עודפים ממספר פרויקטים של אפרידר.
לאחרונה גייסה החברה כ-160 מיליון שקל במסגרת הנפקת סדרה ד'. לטובת מחזיקי הסדרה רשמה החברה שיעבוד מדרגה ראשונה על כ-38% ממניות חברת הכשרה ביטוח ועל הזכויות במניות הללו, ובין היתר, על הזכויות לקבלת דיבידנדים בגינן. בנוסף, התחייבה החברה להפקיד לחשבון הנאמנות המשועבד לטובת המחזיקים דיבידנדים בגין מניות גרעין השליטה (50.01% ממניות הכשרה ביטוח).
- תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
- האנליסט שממליץ לכם - תמכרו מניות, תקנו אג"ח
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
כאן בעצם טמון ההבדל המהותי בין שני השעבודים. בניגוד לשעבוד הדיבידנדים בגין המניות המשועבדות, ההתחייבות להפקדת הדיבידנד בגין מניות גרעין השליטה הינה חוזית ולא מהווה בטוחה מצד החברה. כלומר, לא ניתנת למחזיקי האג"ח כל הגנה או עדיפות לעומת צדדים שלישיים על פי שטר הנאמנות. במקרה והחברה לא תעמוד בהתחייבות זו, הנאמן של הסדרה לא יוכל למנוע את ההפרה, אלא יוכל לנקוט באמצעים לאכוף על החברה בדיעבד את ביצוע ההתחייבות.
כאשר מבוצעת בדיקת איכות השעבודים, על המשקיעים לשאול את עצמם האם בעת הפירוק ניתן יהיה לממש את הבטוחה, באיזו מהירות יבוצע המימוש ומה יהיה שוויה של הבטוחה בעת המימוש. היות ומדובר במניות לא סחירות, ניתן לקבל את האינדיקציה לשווי מהשוואה לחברות ביטוח סחירות.
מכפיל ההון הממוצע בחברות ביטוח סחירות הינו 0.6 (ללא איידיאיי ביטוח). ההון העצמי של הכשרה ביטוח בסוף הרבעון השני היה כ-350 מיליון שקל. בהנחת המכפיל הממוצע של 0.6, הבטוחה מכסה כ-50% מהיקף הסדרה. מימוש מניות לא סחירות עלול להיות מורכב יותר, ועל כך, מומלץ לתת דיסקאונט על אי סחירות בעת חישוב יחס בטוחה/חוב. יתרה מזאת, היות ומדובר במניות של חברת ביטוח, יתכן ומימוש המניות יצריך אישורים רגולטוריים, מה שעלול לסבך ולהאריך את הליך המימוש. דוגמאות להתערבות הרגולטורית לא חסרות בשוק – ניסיונות מכירת מניות חברות ביטוח כלל והפניקס, או מכירת חלק ממניות פרטנר אשר שועבדו בעבר לטובת מחזיקי סדרה סקיילקס ו'. נקודת החוזקה בשטר הינה כי החברה יכולה להחליף את המניות המשועבדות אך ורק בערבות בנקאית או פיקדון כספי.
- מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
- המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
- תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
- תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה...
לסיכום, קיומן של ביטחונות באיגרות חוב קונצרניות מקטין בצורה משמעותית את רמת הסיכון בהן. יחד עם זאת, לקבלת התמונה המלאה, חשוב להכיר את שטר הנאמנות ולהבין מה בדיוק משועבד, כמה שווה הבטוחה ביחס לחוב, מהי האיכות של אותם השעבודים וכן מהן האפשרויות להחלפת הבטוחות.
יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
הריביות הארוכות באג"ח גלובליות, לרבות ארה"ב, בעלייה בחודשים האחרונים; איך זה קורה בשעה שמדברים על הפחתת ריבית, מה זה מרמז ומה המשקיעים צריכים לדעת?
התשואות על אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח זינקו בחדות בשבועות האחרונים. המגמה גלובלית ומקיפה את כל השווקים המרכזיים. בבריטניה, התשואה על אג"ח ל-30 שנה עלתה ל-5.76%, השיא מאז סוף שנות ה-90. בארצות הברית, התשואה נגעה שוב ברף ה-5%. ביפן, המספרים נמוכים יותר אבל השינוי דרמטי - התשואה הגיעה ל-3.29%, שיא של עשרות שנים.
מה מניע את העלייה החדה הזו? שילוב בין כמה גורמים - הגירעונות הפיסקליים מזנקים בכל העולם המערבי. הבנקים המרכזיים מפסיקים לקנות אג"ח ואפילו מוכרים חלק מהאחזקות. המשקיעים המוסדיים המסורתיים, כמו קרנות הפנסיה, מקטינים את הביקוש. במקביל, הצורך בהשקעות ענק בתשתיות, אנרגיה וביטחון גדל משמעותית.
התוצאה היא שינוי פרדיגמה בשוק האג"ח. אחרי שנים של ריביות אפסיות ותמיכה מסיבית של בנקים מרכזיים, השוק חוזר למציאות חדשה-ישנה. מציאות שבה משקיעים דורשים תשואה עבור הלוואת כסף לממשלות לתקופות ארוכות. מציאות שבה הסיכונים הפיסקליים והמבניים מתומחרים בצורה ברורה יותר.
שוק האג״ח תופס לאחרונה כותרות ולא רק פה אלא בכל העולם. למרות שזה שוק שנחשב להרבה יותר ׳משעמם׳ משוק המניות התוסס, המשמעויות של כל תזוזה בשוק הזה, כל מאית אחוז באגרת חוב (ובייחוד ממשלתית), מספרת לנו הרבה יותר מתזוזות במניות ומגלה לנו מה השוק חושב על הבריאות של המדינה, על הסנטימנט וגם מה המשקיעים חושבים על הריבית. אם מדברים על אג״ח קונצרניות אז אנחנו עדים לעלייה רוחבית תלולה מאוד בתמחור של החוב הקונצרני ובהתאמה בירידה של התשואות - גם על זה כתבנו לא מזמן: חשש מבועה בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב - השערים עולים, התשואות יורדות במקרה הזה אגב, האשמה נמצאת בעיקר בהתנהלות הפרימיטיבית של שוק האג״ח הקונצרני האמריקאי במיוחד אם נשווה אותו לישראלי שנחשב לאחד המשוכללים בעולם. אבל אם מסתכלים על אג״ח ממשלתיות הסיפור שונה, האג״ח הארוכות של המדינות האירופאיות בצלילה - ובולטות במיוחד לרעה גרמניה, צרפת ובריטניה - ולכל אחת יש את ה״פעקלע״ (השקית) שלה - בבריטניה מהגרים שמציפים את המדינה והטבות סוציאליות שמכבידות על התקציב, בצרפת הממשלה מתנדנדת, בגרמניה שהייתה סמל לשמרנות פיסקלית משנים את הטון הכלכלי, מרחיבים את התקציב ומוציאים מיליארדים על ביטחון וזה גורר עלייה רוחבית בתשואות, כשבבריטניה אפילו התקשו לגייס חוב בשבוע קודם. ואם תחשבו שמשקיעי האג״ח יברחו לארה״ב - גם זה לא קורה, מה שמעלה את החשש מפני משבר חוב עולמי: ברבור שחור אירופאי: משבר החוב חוזר?. אבל אם תרצו לפרק איגרת חוב ממשלתית ולראות איך מחשבים את הסיכון בצורה אינדיבידואלית תוכלו לקרוא על - אגרת החוב של בריטניה שצנחה ב-70%, והאם יש סיכוי לעלייה?
- האנליסט שממליץ לכם - תמכרו מניות, תקנו אג"ח
- הריבית בדרך לרדת? הסימנים מראים שכן
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
השבוע האחרון הדגים בצורה חדה את הכוחות שפועלים בשוק. בבריטניה התקיימו כמה מכרזי אג"ח שחשפו ביקוש חלש במיוחד. המשקיעים דרשו תשואות גבוהות משמעותית מהצפוי כדי לקנות את האג"ח החדשות. בתוך יום אחד התשואות זינקו ביותר מ-10 נקודות בסיס. השוק מודאג מהמצב הפיסקלי הבריטי ודורש פיצוי גבוה יותר. המצב הפיסקלי-תקציבי עלול לייצר גיוסים עתידיים על רקע עלייה בגירעון התקציבי וכשזה קורה, התשואה עולה. כלומר, ברגע שמדינות מגדילות גירעון או שיש צפי לעלייה בגירעון, השוק כבר חושב על השלב הבא - כדי לממן גירעון צריך להטיל מסים או לגייס עוד אג"ח, הגדלת גיוסים משמעה - עלייה בתשואות.