עקב האכילס של איגרות חוב בחברות נדל"ן יזמיות: רגישות הבטוחה לשינויים במחירי יחידות הדיור

רפי כץ, אנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות, מתייחס לבעייתיות באג"ח חברות הנדל"ן - רגישות הבטוחה לשינויים במחירי יחידות הדיור

רפי כץ | 04/12/2013 08:38 (8)

נושאים בכתבה אג"ח בטוחה מחירי הדירות

בתקופה האחרונה, לנוכח סביבת הריבית הנמוכה ושוק ההנפקות החם, ניתן להבחין כי חלק ניכר מהנפקות האג"ח הן של חברות נדל"ן יזמיות בקבוצת דירוג BBB ומטה וכאלו שאינן מדורגות כלל. מאחר ומדובר לרוב בחברות עם תזרים חלש יחסית וגמישות פיננסית מוגבלת, ישנה חשיבות מכרעת לשווי הבטוחה שהחברה מעמידה מול האג"ח אותה היא מנפיקה, ביחס להיקף ההנפקה. למעשה, בתרחיש של חדלות פירעון ייתכן מאוד כי הבטוחה תהווה מקור כמעט יחיד ממנו תיפרע האג"ח.

ברוב המקרים של חברות נדל"ן יזמיות, הבטוחה היא עודפים צפויים מפרויקטים יזמיים, להם שימשה תמורת ההנפקה במימון רכישת הקרקע. המונח "עודפים צפויים" מתייחס למעשה לשני מרכיבים, רווח גולמי צפוי (הכנסות צפויות ממכירת יחידות דיור בניכוי עלויות קרקע ובנייה) ומרכיב הון עצמי שהושקע בפרויקט. מאחר ומרכיב ההון העצמי נקבע במסגרת הסכם הליווי מול הבנק המממן, המרכיב בר השינוי הוא הרווח הגולמי החזוי, אשר מושפע ממחירי יחידות הדיור ועלויות הפרויקט.

ניקח למשל הנפקה טיפוסית של חברה יזמית - גודל הנפקה של 40 מיליון שקלים, המשמשת למימון 85% מהקרקע בפרויקט של 162 יחידות דיור במרכז הארץ. האיגרת מובטחת בשעבוד העודפים הצפויים של הפרויקט, אותם עודפים מוערכים על ידי החברה ב-57 מיליון שקלים. הם מורכבים מהון עצמי של 25 מיליון שקלים ורווח גולמי צפוי של 32 מיליון שקלים. יחס הבטוחה לחוב (VTL) עומד על 143%.

אך מה יקרה אם היזם יאלץ להוריד את מחירי הדירות, בשל חוסר אטרקטיביות של הפרויקט או תפנית בשוק? להערכתנו, בשל המינוף המאפיין חברות מסוג זה, נראה כי אפילו ירידה באחוזים בודדים מצמצמת בשיעור גבוה פי כמה את העודפים הצפויים המשועבדים למחזיקי האג"ח, ופוגע משמעותית ביחס בטוחה לחוב (VTL).

נמחיש זאת בדוגמא הבאה: לאג"ח בהיקף של 267 מיליון שקלים משועבדים עודפים של פרויקט המוערכים ב-320 מיליון שקלים (יחס בטוחה לחוב של 120%), בשיעור רווח גולמי 15% ומרכיב הון עצמי מסך העלויות של 20%. נראה כי כל ירידה של 1% במחיר המכירה של היחידות, יוביל לירידה של 3%-4% בשווי הבטוחה. אם נניח ירידה של למעלה מ-5% במחירי הדירות של הפרויקט, נראה כי יחס הבטוחה לחוב יירד מתחת ל-100%, או במילים אחרות, הבטוחה כבר לא תכסה באופן מלא את יתרת האג"ח.

אם נחזור לאג"ח הטיפוסית שלנו, נראה כי יחס החוב לבטוחה ירד מתחת ל-100%, במידה וההכנסות הצפויות ירדו ביותר מ-8.2%, בהיקף הסדרה הנוכחי.

חשוב לציין, רגישות העודפים הצפויים לירידה במחירי היחידות גבוהה יותר ככל שהפרויקט ממונף יותר. בדוגמא שלנו, לקחנו שיעור הון עצמי של 20%, אך לעיתים נראה כי פרויקטים ממונפים יותר בשיעורי הון עצמי נמוכים, וכך ההשפעה של כל ירידה במחירים על העודפים תהיה גבוהה יותר. מאידך, ככל שהפרויקט יבשיל וישווקו יותר דירות, כך הוודאות תגבר ויחס הבטוחה לחוב יתייצב.

לסיכום, נראה שאין תחליף לבחינה מקצועית ומעקב שוטף של תנאי האיגרת, לרבות מעקב אחר שווי הבטוחה ביחס לחוב. חשיבות זו עולה לאין שיעור, כאשר מדובר בחברות נדל"ן בעלות דירוג נמוך או לא מדורגות.

קיראו עוד ב"אג"ח"

מר רפי כץ הינו אנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

כל הכותרות 24/7 הטלגרם שלנו - תכנים יחודיים

תגובות לכתבה(8):

הגב לכתבה

שם המגיב *

כותרת תגובה *

תוכן התגובה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה

8.
שמח שלימדתי אותך משהו (ל"ת)
מנו ספנות 04/12/2013 17:00
הגב לתגובה זו
7.
כתבה שבאמת שופכת אור על הדברים..מעולה (ל"ת)
גלי 04/12/2013 15:30
הגב לתגובה זו
6.
כל הכבוד רפי. מלמד. המשך כך.. (ל"ת)
NOI 04/12/2013 15:02
הגב לתגובה זו
5.
מסכים עם כל מילה. יש לך SAY על אלמוגים? (ל"ת)
this-zef-is-on-fire 04/12/2013 12:16
הגב לתגובה זו
4.
היום למדתי משהו חדש ...תודה (ל"ת)
טהוניה 04/12/2013 09:40
הגב לתגובה זו
3.
מעניין, הוסיף ערך. (ל"ת)
אנליסט מתחיל 04/12/2013 09:38
הגב לתגובה זו
2.
זווית מעניינת המשליכה אור על ענף הנדל"ן היזמי (ל"ת)
ילוז 04/12/2013 09:38
הגב לתגובה זו
1.
איילי 04/12/2013 09:33
הגב לתגובה זו
כתבה יפה. כן ירבו כתבות כאלה. תודה :)

צילום: ביזפורטל

השקעה סולידית לטווח ארוך - 4.4% בשנה, מתאים?

באג"ח הארוכות הממשלתיות נרשמת כיום תשואה של כ-4.4% באפיק השקלי לעומת כ-1.9% באפיק הצמוד. מדובר על פער המשקף אינפלציה צפויה של כ-2.45% לשנה ל-17 השנים הקרובות. מי שמאמין שהמדד בפועל יהיה נמוך מכך, יכול לבנות אסטרטגיית לונג-שורט בין האפיקים וליהנות מההפרש לאורך התקופה

צלי אהרון | 26/10/2025 13:13

נושאים בכתבה אגרות חוב שקליות אגרות חוב צמודות אגרות חוב ממשלתיות

אגרות חוב זה הלב הפועם של הבורסה. מניות זה יותר מלהיב כי הן עשויות לזנק וגם לרדת בחדות. השקעתם במניה טובה, אתם גם תרוויחו 50%, ואפילו 100% בשנה. אם נפלתם עם מניה, אתם יכולים להפסיד 50% וגם 80%. הסיכון במניות גדול. מנגד, שוק האג"ח נתפס יותר סולידי. רוב הזמן זה נכון, אבל יש מצבים ששוק האג"ח מסוכן אפילו ממניות.

תתפלאו - באגרות חוב אפשר להפסיד והרבה. כשהריבית עלתה לפני כשלוש שנים, אגרות החוב נפלו. אגרות החוב נסחרות לפי תשואה אפקטיבית מסוימת שיש לה זיקה לרייבת בנק ישראל. כאשר הרייבת במשק עולה, אז גם התשואה האפקטיבית עולה. כלומר מחזיקי האג"ח מבקשים-דורשים תשואה טובה יותר. כדי שהאג"ח שנסחרה בתשואה נמוכה, תעבור לתשואה אפקטיבית גבוה יותר היא צריכה להיסחר נמוך יותר - כלומר שער האג"ח יורד. זה לפעמים עשוי לבלב, הנה דוגמה מאוד פשוטה.

נניח שיש אג"ח שקלי לשנה אחת בדיוק שנסחר בשער של 100 אגורות בתשואה אפקטיבית של 3%. עוד שנה האג"ח יספק קופון של 3 אגורות וקרן של 100 אגורות. מחזיק האג"ח (יחידה אחת = ערך נקוב אחד) יקבל 1.03 שקלים. נניח שהריבית במשק עולה בהפתעה ב-2%, וכל שוק האג"ח מתיישר לריבית החדשה. כלומר החזקה של אג"ח בתשואה של 3% לא כלכלית, כי יש השקעות מקבילות-זהות בתשואה של 5%, מחזיק האג"ח אולי ינסה למכור, כשהאג"ח תרד ברגע לשער שיבטא תשואה אפקטיבית של 5%. בפועל היא תרד לאזור 98 אגורות, כלומר כ-2%. זה השער שמבטא תשואה לפדיון של 5%.

כלומר, כשהריבית עולה, שערי האג"ח יורדים. עכשיו דמיינו שאגרת החוב האמורה היא לא לשנה אחת אלא ל-10 שנים, בכמה היא תרד? יש תחשיב מדויק, אבל אם הערכתם שכ-20%, אתם קרובים, קצת פחות מ-20%.

כמה תקבלו באג"ח ל-24 שנים?

מסקנה - אומרים לכם שאגרות חוב בטוחות ממניות, אבל גם אגרות חוב של המדינה עצמה שאין לה סיכון של חדלות פירעון עלול להסב הפסדים כבדים. נזכיר כי אגרות החוב הקונצרניות בהגדרה עם סיכון שתלוי בגוף עצמו, פעילות עסקית, יכולת החסר חוב ועוד, ולכן גם הקונצרניות (אג"ח חברות) נסחרות בתשואה אפקטיבית שעולה על התשואה של האג"ח הממשלתיות - ככל שהסיכון גדול יותר התשואה גבוהה יותר וככל שהמח"מ (משך חיים ממוצע) ארוך יותר כך התשואה גבוהה יותר.

להמשך הכתבה לחץ כאן