בתקופה האחרונה, לנוכח סביבת הריבית הנמוכה ושוק ההנפקות החם, ניתן להבחין כי חלק ניכר מהנפקות האג"ח הן של חברות נדל"ן יזמיות בקבוצת דירוג BBB ומטה וכאלו שאינן מדורגות כלל. מאחר ומדובר לרוב בחברות עם תזרים חלש יחסית וגמישות פיננסית מוגבלת, ישנה חשיבות מכרעת לשווי הבטוחה שהחברה מעמידה מול האג"ח אותה היא מנפיקה, ביחס להיקף ההנפקה. למעשה, בתרחיש של חדלות פירעון ייתכן מאוד כי הבטוחה תהווה מקור כמעט יחיד ממנו תיפרע האג"ח.

ברוב המקרים של חברות נדל"ן יזמיות, הבטוחה היא עודפים צפויים מפרויקטים יזמיים, להם שימשה תמורת ההנפקה במימון רכישת הקרקע. המונח "עודפים צפויים" מתייחס למעשה לשני מרכיבים, רווח גולמי צפוי (הכנסות צפויות ממכירת יחידות דיור בניכוי עלויות קרקע ובנייה) ומרכיב הון עצמי שהושקע בפרויקט. מאחר ומרכיב ההון העצמי נקבע במסגרת הסכם הליווי מול הבנק המממן, המרכיב בר השינוי הוא הרווח הגולמי החזוי, אשר מושפע ממחירי יחידות הדיור ועלויות הפרויקט.

ניקח למשל הנפקה טיפוסית של חברה יזמית - גודל הנפקה של 40 מיליון שקלים, המשמשת למימון 85% מהקרקע בפרויקט של 162 יחידות דיור במרכז הארץ. האיגרת מובטחת בשעבוד העודפים הצפויים של הפרויקט, אותם עודפים מוערכים על ידי החברה ב-57 מיליון שקלים. הם מורכבים מהון עצמי של 25 מיליון שקלים ורווח גולמי צפוי של 32 מיליון שקלים. יחס הבטוחה לחוב (VTL) עומד על 143%.

אך מה יקרה אם היזם יאלץ להוריד את מחירי הדירות, בשל חוסר אטרקטיביות של הפרויקט או תפנית בשוק? להערכתנו, בשל המינוף המאפיין חברות מסוג זה, נראה כי אפילו ירידה באחוזים בודדים מצמצמת בשיעור גבוה פי כמה את העודפים הצפויים המשועבדים למחזיקי האג"ח, ופוגע משמעותית ביחס בטוחה לחוב (VTL).

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• האנליסט שממליץ לכם - תמכרו מניות, תקנו אג"ח
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נמחיש זאת בדוגמא הבאה: לאג"ח בהיקף של 267 מיליון שקלים משועבדים עודפים של פרויקט המוערכים ב-320 מיליון שקלים (יחס בטוחה לחוב של 120%), בשיעור רווח גולמי 15% ומרכיב הון עצמי מסך העלויות של 20%. נראה כי כל ירידה של 1% במחיר המכירה של היחידות, יוביל לירידה של 3%-4% בשווי הבטוחה. אם נניח ירידה של למעלה מ-5% במחירי הדירות של הפרויקט, נראה כי יחס הבטוחה לחוב יירד מתחת ל-100%, או במילים אחרות, הבטוחה כבר לא תכסה באופן מלא את יתרת האג"ח.

אם נחזור לאג"ח הטיפוסית שלנו, נראה כי יחס החוב לבטוחה ירד מתחת ל-100%, במידה וההכנסות הצפויות ירדו ביותר מ-8.2%, בהיקף הסדרה הנוכחי.

חשוב לציין, רגישות העודפים הצפויים לירידה במחירי היחידות גבוהה יותר ככל שהפרויקט ממונף יותר. בדוגמא שלנו, לקחנו שיעור הון עצמי של 20%, אך לעיתים נראה כי פרויקטים ממונפים יותר בשיעורי הון עצמי נמוכים, וכך ההשפעה של כל ירידה במחירים על העודפים תהיה גבוהה יותר. מאידך, ככל שהפרויקט יבשיל וישווקו יותר דירות, כך הוודאות תגבר ויחס הבטוחה לחוב יתייצב.

לסיכום, נראה שאין תחליף לבחינה מקצועית ומעקב שוטף של תנאי האיגרת, לרבות מעקב אחר שווי הבטוחה ביחס לחוב. חשיבות זו עולה לאין שיעור, כאשר מדובר בחברות נדל"ן בעלות דירוג נמוך או לא מדורגות.

• מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה...

מר רפי כץ הינו אנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.