התספורות בנדל"ן מניב שמטיבות עם בעלי האג"ח

רפי כץ, אנליסט מחלקת מחקר במנורה מבטחים פיננסים, מציג את הצד האחר של הסדרי חוב בשוק הנדל"ן המניב - האם בעלי האג"ח יכולים להרוויח?
רפי כץ | (3)

אחת התופעות המעניינות במימון נדל"ן מניב בחו"ל, הינה הלוואות מסוג Non-recourse, כלומר, "ללא זכות חזרה" לחברה. מדובר בהלוואה למימון רכישה של נכס, כאשר הבטוחה היחידה העומדת לרשות הבנק המממן הוא הנכס עצמו. במידה והלווה לא עומד בתשלומים או בהתניות הפיננסיות להן התחייב במסגרת הסכם ההלוואה, לבנק המלווה זכות להיפרע מהנכס בלבד, ללא אפשרות (למעט חריגים) להיפרע מהחברה עצמה.

בהשוואה להלוואת משכנתא רגילה "עם זכות חזרה", בהלוואות Non-recourse הסיכון, שנוטל על עצמו הבנק, גבוה משמעותית, כיוון שהוא מסתמך באופן בלעדי על שווי הנכס והתזרים הנובע ממנו לשירות התשלומים השוטפים של החוב. למעשה, שוויו הכלכלי של החוב מוגבל בדרך כלל לשווי הנכס המגבה אותו.

במקרה של ירידה קיצונית ביחס בין יתרת החוב לשווי הנכס (LTV) או הפרה של התניות פיננסיות נוספות, לבנק תהיה עילה לתפוס חזקה על הנכס. יחד עם זאת, בנסיבות שהובילו לירידה בשווי הנכס, נראה כי מימוש הנכס על ידי הבנק במחיר סביר תהיה משימה לא פשוטה.

מסיבה זו, במקום לממש את הנכס עצמו, יתכן והגוף המממן יעדיף פשוט להיפטר מהחוב בדרך של מכירה בדיסקאונט, במקרים מסוימים הרוכש יהיה לא אחר מהלווה עצמו שרוכש את החוב שלו בהנחה משמעותית. למרות האבסורד שבעניין, מדובר כמובן בעסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון, כאשר שני הצדדים יוצאים מורווחים. הלווה מקבל חזרה חזקה על הנכס כולל "תספורת" נאה על החוב, והבנק המממן נחלץ מנכס חוב בעייתי שהוא מתקשה לממש.

דוגמא עדכנית לכך היא ההודעה האחרונה של סאמיט על רכישת הלוואות שמימנו פורטפוליו של 11 נכסים מניבים בגרמניה. סכום החוב של סאמיט הינו כ-74 מיליון אירו, ולפי הסכם שנחתם מול הגוף המממן, היא תרכוש את סכום ההלוואה תמורת 45 מיליון אירו בלבד. או במילים אחרות, "תספורת" של כ-40%.

דוגמא נוספת לכך היא ההודעה של אפריקה נכסים שבוע שעבר, כי אפי אירופה (חברת בת) תרכוש יתרת הלוואה על סך 55 מיליון אירו מול נכס נדל"ן מסחרי בבולגריה, בתמורה ל-20 מיליון אירו בלבד - מחיר חיסול המשקף הנחה של לפחות 60%. החברה תכיר ברווח נקי של כמעט 35 מיליון אירו בגין העסקה. הרכישה תמומן ברובה באמצעות הלוואה ממוסד בנקאי אחר, כך שבפועל החברה מוציאה מכיסה רק 2 מיליון אירו.

מנקודת המבט של בעלי המניות, ברור כי כל מחיקה של חוב היא חיובית, ובאה לידי ביטוי בגידול בשורת הרווח הנקי של החברה. אך גם מנקודת מבטם של בעלי האג"ח מדובר במהלך טוב המוסיף לאיתנות הפיננסית של החברה ובמקרים מסוימים גם משפר את נזילותה ויכולת החברה לשרת את החוב לבעלי האג"ח.

קיראו עוד ב"ניתוחים ודעות"

בשנתיים האחרונות חברת סאמיט ביצעה מהלך של מימון מחדש של נכסיה בגרמניה כולל רכישת חובות חזרה מהבנקים בדיסקאונט משמעותי. במהלך 2013 השלימה החברה מהלך אסטרטגי למימון מחדש של הלוואות בסך 400 מיליון אירו, במסגרתו ביצעה רכישה עצמית של חוב בהיקף 120 מיליון אירו מבנק RBS, בתמורה ל-90 מיליון אירו בלבד. ההודעה האחרונה של החברה על "תספורת" נוספת צפויה לבוא לידי ביטוי בדו"חות בהמשך שיפור ביחסים הפיננסים.

לסיכום, כשמדובר בנדל"ן מניב בחו"ל, אשר ממומן בהלוואות Non-recourse, נראה כי גם בתרחיש שבו שווי הנכסים יורד ישנן חברות אשר יודעות לנצל את המצב לשיפור מצבן הפיננסי. מנקודת מבטם של בעלי האג"ח, "תספורת" אינה מילה גסה כשזה מגיע להלוואות מול הבנקים, וזיהוי סימנים מוקדמים להפרות, וכן מעקב שוטף אחר שווי הנכסים, יכול להוביל להערכתנו לנקודות כניסה מעניינות למשקיע באיגרות חוב של החברה.

**רפי כץ מכהן כאנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

תגובות לכתבה(3):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 3.
    בהחלט מביא ערך (ל"ת)
    חודרה 10/04/2014 20:48
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    כל הכבוד, המשך כך (ל"ת)
    דומינו טאקי 10/04/2014 20:47
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    כתבה יפה המציגה זווית מעניינת לציבור המשקיעים (ל"ת)
    מנהל השקעות בכיר 09/04/2014 21:40
    הגב לתגובה זו
התרסקות מטוס (צילום מסך)התרסקות מטוס (צילום מסך)

בטיחות או נוחות - איך בוחרים את המושב המושלם בטיסה?

איפה הכי מסוכן לשבת במטוס, איפה הכי נוח לשבת במטוס? ככה תדעו לבחור את המקומות המתאימים לכם 

עופר הבר |

הצ׳ק אין למטוס אל על בואינג 737-800 ברגע האחרון, לא איפשר לי לבחור את המושב הבטוח שרציתי. עליתי ברגשות מעורבים לטיסת אל על LY290 לוונציה בדרכי לטרק בהרי הדולומיטים. ישבתי בשורה הרביעית בקדמת המטוס ולא יכולתי שלא להיזכר בטיסת ALOHA Airlines 243 בשנת 1988, גם היא במטוס בואינג 737-200. טיסת אלוהה איירליינס 243 זכורה כטיסה שהשאירה צמרמורת ופחד בקרב 95 נוסעי הטיסה, כשבגובה 24,000 רגל, נשמעו רעשי שבר וקריעה וחלקו הקדמי העליון של המטוס נתלש מעליו בחלקיק שניה מעל שורות 1-5 ורוח בעוצמה של הוריקן פרצה לחלל המטוס.

הנוסעים החגורים ראו לעיניהם המבועתות את אחת הדיילות נשאבת לחלל האוויר. הנוסעים שישבו תחת הגג הפעור לרווחה, בהיעדר גישה למסכות החמצן, סבלו מהיפוקסיה, מצב שבו יש חוסר באספקת חמצן לרקמות בגוף, מצב המסכן חיים. רעש הרוח היה חזק כל כך שהטייסים התקשו לדבר ביניהם והדיילים התקשו בגלל הרוח להגיע לתא הטייס בכדי לראות אם הטייסים נותרו בחיים. שני הטייסים התקשו להטיס את המטוס הקרוע אך הצליחו בתושייתם להנחיתו בשלום והנוסעים ניצלו. זה היה מטוס הנוסעים עם הנזק הכי גדול בגוף המטוס שהצליח לנחות בשלום.

מאז, הלקחים נלמדו. השבר שהיה "שבר התעייפות" עקב מחזורי הפרשי הלחץ בהמראה ונחיתה נלמד, התכן והתחזוקה שופרו, ובכל זאת, כשישבתי בשורה 4 במטוס 737 ידעתי שיש מקומות בטוחים יותר לשבת בהם.



המושבים הבטוחים יותר


היו מספר ניסויים לבחינת עמידות ריסוק מטוס מטוסים לבחינת מיקום המושב המועדף. הניסוי המפורסם ביותר שבדק בטיחות מושבי הנוסעים במטוס בואינג נערך על ידי הערוץ הבריטי Channel 4 יחד עם Discovery Channel בשנת 2012, תחת השם  Live Crash Test.