כיצד נקבעים שערי המניות? לא כמו שחשבתם

איך נקבעים שערי המניות? כולם יגידו שלפי ביקוש והיצע. זאת התיאוריה המסורתית, הבסיסית והיא נכונה, אבל היא רק התוצר של תהליכים חשובים יותר שהם אלו שקובעים את מחירי המניות וניירות הערך בכלל. תיאוריה חדשה ומפתיעה של חוקרים בכירים שמגובה בנתונים ומחקר קובעת כי המחירים בשוק מושפעים בעיקר מכניסות ויציאות של כספים מהשוק כולו, כך שכל 1 דולר שנכנס לשווקים משפיע על ערך השוק הכולל ב-5 דולר. מסקרן, מפתיע, מעורר חשיבה, אבל רגע לפני שנצלול לתוכה, נחזור לבסיס ונבין כיצד מחירים נקבעים בשוק ההון, לטווח הקצר ולטווח הארוך.   >>> לכל הטורים של הלל בש - לחצו כאן

היצע וביקוש שוק ההון הינו כמו כל שוק אחר. כמו שוק מחנה יהודה, או שוק הכרמל. יש קונים ויש מוכרים. הקונים והמוכרים מנהלים משא ומתן ממוחשב; על ידי התאמת פקודות קניה ומכירה. מחיר השוק מבטא את ההסכמה בין הקונים מרצון לבין המוכרים מרצון, אודות העלות הנקודתית המוסכמת של נייר הערך (מניה, אג"ח, קרן סל וכו').   מחיר אינו בהכרח ערך רבים וטובים מבלבלים בין מחיר (כמה עולה או כמה מוכנים לשלם לנו עבור נכס) לבין ערך (השווי האמיתי של הנכס). כמשקיעים אסטרטגיים, אנו שמחים למצוא הזדמנויות השקעה שבהם המחיר הינו נמוך ביחס לערך. מציאות שכזו יכולה להתקיים מסיבות שונות ומשונות, אך העיקרית שבהם היא שחלק מהמשקיעים פועלים מהלב, מהרגש, ומגחמות לא רציונאליות. משקיעים אסטרטגיים משתדלים לנתח את הדברים על סמך נתונים ועובדות. הם רוכשים את נייר הערך מתוך ציפייה כי בעתיד, המשקיעים יבחינו בערך האמיתי, יקנו בהמוניהם את נייר הערך, והפער בין המחיר לערך ייסגר. היינו, בהחלט ייתכן פער ממשי בין מחיר השוק לבין הערך של נייר ערך.   פסיכולוגיה לטווח קצר כולנו יודעים ששוק ההון עולה ויורד באינטנסיביות רבה. יום עסל - יום בסל (יום דבש - יום בצל), או אם לדייק יותר רגע של עסל - רגע של בסל. השינוי האינטנסיבי במחירים של ניירות הערך נקראת תנודתיות, והיא נמדדת לרוב במדדים סטטיסטים מוכרים של שונות (וסטיית תקן). מקובל מאוד להניח כי הסיבה הבלעדית לתנודתיות הרבה שאנו רואים בשוק ההון, נובעת מהפסיכולוגיה של השחקנים השונים בשווקי ההון. שחקנים אלו (משקי בית, קרנות, מוסדיים וכו'), מקבלים החלטות לעיתים סותרות, אודות קניה ומכירה של ניירות ערך. כתוצאה מכך, השוק נמצא בתנועה מתמדת; עם הרבה עליות וירידות ובחוסר וודאות מובנה.   הליכה אקראית בשוק ההון (טווח קצר) יש מי שמנסים לעיין יותר מדי בנתונים של הטווח הקצר. הם רואים עליות וירידות והרבה תנודתיות, ומאוד מתקשים לראות תבנית ברורה ומגמה מפורשת. הסיבה לכך היא, שלטווח הקצר רמת התנודתיות כל כך גבוהה, עד שמבחינה מעשית אנו רואים את השינויים במחירים של ניירות ערך לטווח קצר - כאירועים אקראיים.   השקעות ערך לטווח ארוך משקיעים אסטרטגיים מנסים להתעלם מרעשי הרקע של התנודתיות בטווח הקצר, ולזהות את המגמה המאפיינת את הטווח הארוך. זה לא פשוט, ודורש ניתוח והבנה, אבל בהחלט יכול לתת תשואה נאה ומכובדת. הבנה של המגמה לטווח ארוך, מאפשרת למשקיעים האסטרטגיים לתת משקל עודף (בהקצאת הנכסים), לנכסי השקעה שבהם צפוי מגמה חיובית ומתמשכת, בהסתברות גבוהה.   תיאוריית השווקים הלא גמישים (Inelastic Market Hypothesis) זוג חוקרים מצטיינים; פרופ' גביקס (הרווארד) ופרופ' קויג'ן (שיקגו) ביצעו ניתוח נתונים בורסאיים ארוך טווח, וגילו ממצאים מרעישים ומפתיעים. הם פרסמו את הממצאים שלהם במאמר הליבה: תיאוריית השווקים הלא גמישים. נראה כי הגילויים שלהם עוד יקנו להם פרס נובל בכלכלה, אבל זה ייקח כמה שנים.   החוקרים הבכירים יצאו לנסות ולגלות מה דוחף שווקים פיננסים למעלה, ומה גורם להם לרדת ביגון שאולה (משבר פיננסי). הם גילו כי בשוק ההון יש חוסר גמישות מובנה. היינו, השחקנים הקיימים והגדולים בשוק ההון לא ממש סוחרים, אלא רוכשים ניירות ערך ונשארים ביציבות גבוהה יחסית, לאורך זמן. המחירים של ניירות הערך אינו משפיע בצורה ישירה על החלטות ההשקעה. וזה חידוש גדול! ההסבר טמון בכך שהמשקיעים המוסדיים (כמו קרן פנסיה, חברת ביטוח וכו') מגדירים במדויק את היקף החשיפה שלהם לנכסי ההשקעה השונים; קונים את הנכסים הפיננסיים ומחזיקים בו לטווח ארוך. כמו כן, משקיעים אסטרטגיים רבים שומרים על הקצאת הנכסים האסטרטגית שלהם לאורך זמן, ולא ממהרים לשנות את הרכב תיק ההשקעות שלהם. בנוסף, השווקים אינם ממש יעילים. היינו, למרות הגודל וההיקף של שוק ההון האמריקאי, אין יעילות מושלמת; אין מידע מלא, יש מסחר במידע פנים, המחיר אינו משקף את כלל הנתונים, ויש פערים ממשיים בין ערך למחיר.   זרימה של כספים חדשים (Flows) אז אם הרכב הנכסים יחסית יציב, ויש חוסר גמישות מובנה, מה משפיע על המחיר? למה יש כל כך הרבה תנודתיות. החוקרים גילו כי למעלה מ- 30% מהתנודתיות של שוק ההון, מוסברת על ידי זרימות של כספים פנימה (לתוך שוק ההון) או החוצה (לחשבונות הבנק הפרטיים של המשקיעים).   מדובר על ממצא מפתיע וקיצוני; כניסה של כסף חדש (שלא היה מושקע עד עתה בשוק ההון) בהיקף של דולר בודד, יוצרת תגובת שרשרת של ביקושים שמגדילה את שווי השוק הכולל בפי 5! היינו, החלטה של משקיע לרכוש את מניית הילטון ב-100 דולר, מובילה לסדרה של פעולות (של משקיעים אחרים) שמובילה לכך שהשווי שוק הכולל יעלה ביותר מ-500 דולר. עד עתה לא ניתן משקל משמעותי כל כך לזרימה של כספים חדשים פנימה לשוק ההון. מחקרים קודמים הניחו כי לכניסה שכזו אין השפעה מצטברת, מעבר לסכום הראשוני. היינו, חשבו כי כניסה של דולר בודד לשוק ההון משפיע בדיוק בהיקף של דולר בודד. המחקר של גביקס וקויג'ן משנה את הנחות העבודה, ומוביל להכרה בדבר חשיבות תזרימי המזומנים החדשים, והשפעתם המוגדלת.   השוק השורי (העולה) של העשור האחרון מוסבר היטב על ידי מודל זה. באופן כללי, ניתוח הנתונים המקיף שבוצע במחקר - מרשים מאוד, וכולל התייחסות לנתונים רבים ומגוונים. הטענה שלהם (שכאמור, מגובה בנתונים) הינה, שכניסה של כסף חדש לשוק ההון הינה בעלת השפעה מכרעת על העליות הכוללות בשוק ההון.   בדומה, גם זרימה של כספים החוצה, יוצרת תגובת שרשרת מהותית - בכיוון ההפוך. לפי המחקר, המשבר הפיננסי של שנת 2000 החל בארצות הברית, בעקבות מכירות בזק של הציבור הרחב בהיקף יחסית קטן של 0.5% משווי השוק הכולל (כל ניירות הערך הסחירים). הדגש הינו, כי משקי הבית מכרו את ניירות הערך שלהם ולקחו את המזומן. היינו, מדובר על תזרים מזומנים שלילי, שמוציא כסף משוק ההון. נתונים דומים נאספו ביחס למשבר הפיננסי של 2008 (משבר הסאב פריים). התוצאות הללו חושפות לראשונה את חשיבות "זרימת הכספים" ואת התפקיד העיקרי של משקי בית בתהליך. לא המשקיעים המוסדיים מתחילים את ההעפלה כלפי מעלה או הסחרור כלפי מטה, אלא משקי הבית הקטנים, ובהחלטות השקעה מתונות של כמחצית האחוז.                       כסף חדש חשוב לציין כי מדובר על תזרימים של "כסף חדש"; כסף שהיה מחוץ לשוק ההון וכעת נכנס פנימה. לפי המחקר, שינויים פנימיים בנכסים פיננסיים, אינם בעלי השפעה מכרעת כל כך. ניתן לתת לכך מגוון הסברים פסיכולוגיים, ובוודאי בשנים הקרובות חוקרים רבים ייכנסו לעובי הקורה ויחקרו את הנושא לעומק.   אפקט הקורונה המודל החדש שמתמקד בזרימה של כספים חדשים, יכול לתת הסבר טוב לעליות השערים המאוד חדות שאנו רואים בתקופת הקורונה בשוק ההון בכלל, ובענף הטכנולוגי האמריקאי בפרט. שכן, הנתונים מורים כי דווקא בתקופת הקורונה משקיעים חדשים רבים נכנסו והחלו לסחור בניירות ערך. אולי מתוך שעמום, אולי בגלל הגידול הכפוי בחסכונות ואולי בגלל הפיתוח של פלטפורמות מסחר כיפיות ופשוטות (כמו רובין הוד ודומיו). בכל מקרה, בתקופת הקורונה אנו רואים כניסה מאסיבית של משקיעים חדשים לשוק ההון. לפי המודל של גביקס וקויג'ן זו הסיבה העיקרית לעליות השערים החדות.   לפי תיאוריית השווקים הלא גמישים (Inelastic Market Hypothesis); אנחנו המשקיעים מזיזים את כל השוק! למשקי בית יש תפקיד מכריע בעליות החדות של שוק ההון, ויש חשש שהם יגרמו לקריסה הגדולה הבאה. תשומת לב לזרימה של כסף חדש אל ומתוך שוק ההון יכולה לתת לנו סימנים מקדימים טובים, למגמה הכוללת.     הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.