קרוב לוודאי שאם ישאלו אתכם - "אילו נכסים יש בחברת אפי פיתוח?" תדעו להשיב אפילו מתוך שינה שהחברה מחזיקה את קניון האפימול במוסקבה. אבל אם ישאלו אתכם "אילו עוד נכסים מחזיקה אפי פיתוח?" - כנראה שתתקשו לחשוב על נכס אחד נוסף אשר נמצא בבעלות החברה. היום נתמקד בזרוע של אפריקה ישראל אשר מרכזת את פעילות הנדל"ן ברוסיה - ובנכסים החבויים במאזניה.

רק בשבוע שעבר סקרנו כאן למשל את פעילותה של קבוצת הכשרת הישוב שנסחרת במכפיל הון של 65% על ההון העצמי כשאחת הסיבות לכך הוא המינוף של החברה. לעומתה, אפי פיתוח נסחרת הרבה יותר עמוק מתחת להון העצמי (כ-45%) ומדובר בחברה הרבה פחות ממונפת. האם מדובר בכשל שוק? בכדי לענות על השאלה ראוי להיכנס אל תוך מאזני החברה והנכסים החבויים שם.

נתחיל מהנתונים הטכניים אשר עשויים לאותת על כך שמניית החברה שמניותיה נסחרות בבורסת לונדון מתומחרת בחסר. מחיר המניה שעומד על כ-75 סנט בלבד משקף לה שווי של 780 מיליון דולר. ההון העצמי החשבונאי של החברה עומד על 1.72 מיליארד דולר. המשמעות הינה שמכפיל ההון של החברה הוא 45%.

מאז הונפקה החברה בבורסת לונדון היא ביצעה הפחתות משמעותיות של נכסים מסיבות שונות. נראה כי התמחור הנוכחי של החברה מעריך כי חברת הנדל"ן תבצע הפחתות נוספות של נכסים ובהתאם לכך מתמחרים בחסר את המניה. סיבה נוספת אשר עשויה להצביע על התמחור שלו זוכה המניה היא העובדה שהחברה חשופה לשוק הנדל"ן ברוסיה, שוק שעשוי להיחשב כבעייתי. גם המצב הגיאופוליטי באזור והמתיחות עם אוקראינה לצד התנודתיות החריפה בשער החליפין לא מספקים יציבות קבועה למשקיעים.

• לבייב מבקש 110 מיליון דולר תמורת 35% מ-AFI Development
• רוסיה שוקעת ומצבן של אפי פיתוח ומירלנד כלוט בערפל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ובכל זאת - ראוי לבחון את החברה ברמת הנכסים של החברה, פוטנציאל ההשבחה שלהם וכיצד רואים בכירי אפריקה ישראל את הזרוע של החברה אשר מתחילה להניב להם פירות - אחרי שנים רבות של השקעה.

1. קניון האפימול - לב הפעילות של אפי פיתוח

קניון האפימול הוא הנכס המרכזי של אפי פיתוח אשר תורם לה את עיקר השווי בספרים וגם את הערך המרכזי לערך המניה. נכון לסוף חודש מארס - השווי של הקניון בספרים מסתכם ב-1.16 מיליארד דולר שהם כ-47% מהשווי של כל הפרוייקטים שבידי החברה (2.46 מיליארד דולר). כנגד האפימול יש לחברה חוב פיננסי בהיקף של 607 מיליון דולר וכאשר מנטרלים זאת - השווי נטו של הקניון מסתכם ב-553 מיליון דולר שהם כשליש מהשווי נטו של הפרוייקטים של החברה (1.65 מיליארד דולר).

עתידה של אפי פיתוח תלוי ביכולת ההשבחה של הקניון אשר נפתח לפני מספר שנים. ברבעון הראשון של 2014 שיעור התפוסה בקניון הסתכם ב-83%, זאת לעומת 79% בסוף 2013. כל המתחם שבו נמצא הקניון (Moscow City) ממשיך להתפתח - והדבר תורם לגידול בהיקף המבקרים. כך למשל, ברבעון הראשון של 2014 הושק באזור בניין משרדים בשטח של 86,000 מ"ר.

• מדד המחירים באוגוסט - מה הצפי והאם הריבית תרד?
• מנכ"ל ראיינאייר שוקל הפסקת פעילות כוללת בישראל
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• רפאל מציגה את "מגן אור" מערכת הלייזר החדשה

מנתונים שמספקת אפריקה ישראל למשקיעים שלה עולה כי כיום שטח המשרדים סביב הקניון מסתכם ב-670,000 מ"ר והוא צפוי לגדול ל-1,200,000 מ"ר בשנים הקרובות. הגידול בשטחי המסחר צפוי להוביל לכך שבאזור הקניון לבדו יועסקו כ-120,000 עובדים אשר צפויים לבקר בקניון. גם הנגישות של אזרחי מוסקבה לקניון נמצאת במגמת עלייה לאחר שתחנת מטרו נוספת נחנכה והיא בעלת גישה ישירה לקניון.

ככל הנראה באפריקה ישראל מזהים פוטנציאל לטווח ארוך מהקניון - ובוודאי שלא ימכרו אותו לפי השווי בספרים. ברבעון הראשון מספר המבקרים היומי בקניון עמד על 54,000 - גידול של 26% לעומת הרבעון המקביל - ונראה שמגמה זאת תימשך בעתיד - והדבר יוביל להשבחת ערך הקניון.

ניכר כי גם התמחור של הקניון הוא שמרני באופן יחסי. הערכת השווי לקניון מניחה שיעור היוון של 10%. מדובר בשיעור גבוה בצורה משמעותית לעומת הקניונים בארץ (אשר מהוונים בשיעור של 7%-7.5%). אמנם, לא ניתן להתעלם מהסיכון הקיים ברוסיה - אך ברגע שהקניון יציג יציבות עסקית - ירידה בשיעור ההיוון לבדה עשויה להוביל לעלייה בערכו. כל ירידה של 1% בשיעור ההיוון תוביל לגידול של 73 מיליון דולר בשווי הקניון.

במהלך 2013 רשם הקניון הכנסות נטו (NOI) של 69 מיליון דולר ועל פי הערכות בשנת 2014 ה-NOI יעלה לכ-80 מיליון דולר. ההכנסות של הקניון זורמות לקופה של החברה לאחר תשלום הריבית לבנקים. נכון להיום ההלוואות כנגד הקניון הינן עד שנת 2018 - אך סביר להניח שבשנים הקרובות תבצע אפי פיתוח מימון מחדש של הקניון ותפעל לשיפור הריבית.

2. אוזרקובסקיה 3 - שלושה בניינים המיועדים למכירה

אחד מהנכסים שאפי פיתוח מצהירה שבכוונתה לממש הוא שלושה בניינים אשר זוכים לשם אוזרקובסקיה 3. השווי שלהם בספרי החברה מסתכם ב-324 מיליון דולר וכנגדם ישנו חוב פיננסי של 205 מיליון דולר - כך שהשווי נטו לחברה הוא 119 מיליון דולר. לאחרונה מימשה החברה בניין נוסף בהתאם לשווי בספרים. באפי פיתוח אינם לחוצים למכור את הנכסים ורוצים לעשות זאת לפחות לפי המחיר בספרים ולהמיר את ההשקעה שבוצעה בבניית הנכס - במזומן.

3. פרוייקט אודינטסובו - פרוייקט ענק למגורים

אחד מפרוייקטי המפתח של החברה אשר צפוי להניב לחברה הכנסות הינו פרוייקט אודינטסובו. מדובר בפרוייקט ענק למגורים בהיקף של יותר מ-8,800 יחידות דיור בקומפלקס מגורים אשר כולל כ-20 קומות בממוצע. השלב הראשון של הפרוייקט כולל 2,620 יחידות דיור ובתוך חצי שנה נחתמו 154 חוזים למכירה.

מבדיקת Bizportal עולה כי העלות הממוצעת למטר באזור שבו מתבצע הפרוייקט עומדת על קרוב ל-2,700 דולר. נתון זה גוזר כי ההכנסות שצפויה החברה לראות רק מהשלב הראשון בפרוייקט יסתכמו בכ-400 מיליון דולר. בניית השלב הראשון נמצאת בעיצומה ועל פי הערכות - אכלוס ראשוני צפוי עד סוף שנת 2015. בדוחות הקרובים - ניתן יהיה לקבל אינדיקציות להתקדמות במכירת הדירות בפרוייקט ולהעריך האם הוא צובר תאוצה.

עד סוף חודש מארס 2014 - סך ההשקעות בפרוייקט הסתכמו ב-129 מיליון דולר, וזה השווי של הפרוייקט בספרי החברה. למשקיעים בטווח ארוך כדאי לעקוב אחר הפרוייקט הגרנדיוזי אשר עשוי להניב לחברה רווחים נאים ולהתקדמות במכירת יחידות דיור.

4. קוסינסקיה - נכס מסחרי בבנייה

פרוייקט חשוב נוסף שנמצא בשלב הבנייה ויהיה מוכן תוך שנה נקרא קוסינסקיה. החברה רכשה את פרוייקט הענק אשר משתרע על פני אורך של 400 מטרים ומשפצת אותו. בשנות המשבר חתמה אפי פיתוח על הסכם למכירתו תמורת 195 מיליון דולר ואף קיבלה מקדמה של 73 מיליון דולר. העסקה לא הושלמה וכיום הוא רשום בספריה לפי שווי של 107 מיליון דולר.

הנכס כולל כ-9 קומות אשר עוברות הסבה מחנויות ריטייל לאולמות תצוגה בינלאומיות בתחום האופנה. המעצבים יוכלו להציע בנכס הזה את מרכולתם לקניינים בכל השנה ובאפי פיתוח מבצעים פעולת שיווקית מול שוכרים פוטנציאליים.

5. הנכס הסודי שלא מופיע בספרים - הגנים הבוטניים

אחד מהפרוייקטים אשר לא רשומים במאזני החברה נקרא הגנים הבוטניים - פרוייקט לבניית מגדל מגורים אשר נקרא 'קריסטל'. אפי פיתוח הפחיתה את מלוא הפרוייקט בו הושקעו סכומי כסף משמעותיים (כ-60 מיליון דולר) יחד עם עיריית מוסקבה. למרות שהנכס אינו מופיע במאזנים, באפי פיתוח אשר נחשבים לנושים של המשקיע הראשי בפרוייקט "התקדמות נוספת" להשבת הזכויות בנכס אשר כללו השקעות כספיות.

עצם העובדה שאפי פיתוח מפנה משאבים כספיים לטובת הפרוייקט חרף העובדה כי הוא רשום בספריה כאפס מצביעה על כך שבחברה לא זנחו את הפרוייקט וייתכן כי בשלב כלשהו בעתיד הקרוב הנכס יחזור למאזניה - וזה יהיה רווח נקי לבעלי המניות של אפי פיתוח.

תחזור לחלק דיבידנדים?

אפי פיתוח הינה חברה לא ממונפת עם הון עצמי של 1.7 מיליארד דולר. הנכס המרכזי של החברה - האפימול מספק לה יציבות ותזרים מזומנים שוטף ויש לו תזרים מזומנים שוטף אשר מאפשר לאפי פיתוח להגדיל את קופת המזומנים שלה. במקביל, בחברה שוקדים על מספר פרוייקטים נוספים אשר צפויים להבשיל בשנים הקרובות.

מבחינת אפריקה ישראל - נראה כי אפי פיתוח הינה "היהלום" אשר בו חבוי ערך רב. עדות לכך ניתן לקבל מן העובדה כי בעל השליטה בחברה לב לבייב הוא יו"ר פעיל של אפי פיתוח - והוא מפנה משאבים רבים לפיתוח של החברה והקידום שלה.

בשנות המשבר חילקה אפי פיתוח דיבידנד לבעלי המניות אשר זרם לקופה של אפריקה. כעת, לאחר שפעילותה של חברת האם מפגינה יציבות, ובאפי פיתוח ישנו נכס מניב - לא מן הנמנע כי אפי פיתוח עשויה להתחיל ולחלק דיבידנדים שוטפים לבעלי המניות בהתבסס על הרווחים השוטפים. זה טרם קרה, אך כשזה יקרה - בעלי המניות של אפי פיתוח עשויים להרוויח מכך.