צניחת מחירי הנפט, וקריסת הרובל בעקבות כך באמצע חודש דצמבר, הביאה לפגיעה משמעותית בחברות הישראליות הפועלות ברוסיה. מדובר בעיקר בחברות הנדל"ן אפי פיתוח ומירלנד פיתוח, אך גם בחברות האם שלהן, אפריקה ישראל, כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן, ששוויין של המניות ואגרות החוב שלהן ירד.

המסחר באגרות חוב אלו מתנהל בתנודתיות מרובה המבטאת את חוסר הוודאות השורר לגבי הפעילות העסקית של כל אלה ברוסיה. השוכרים בנכסיהן נקלעו לקשיים כיוון שההכנסות שלהם מתקבלות ברובל ושכר הדירה משולם בדולר. גם עליית הריבית ברוסיה עשויה לפגוע ביכולת מיחזור החוב בבנקים, כמו גם על שווי הנכסים המהוונים בריבית גבוהה יותר.

חוסר וודאות זה יוצר תנודתיות רבה בשוק האג"ח המקומי, כאשר המחלוקת בין הפעילים בשוק, היא האם מדובר בהשקעה מסוכנת בחברות שעלולות להגיע להסדר חוב או שבעצם זו הזדמנות גדולה להשקיע באגרות חוב שעשויות להניב רווחי הון משמעותיים ותשואה במידה ואכן החברות יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהן.

התנודתיות בשווקים משקפת חוסר וודאות וסימני שאלה רבים לגבי עמידות השוכרים, התנהלות הבנקים הרוסיים כלפי החברות והתנהגות מחירי הנפט והרובל בשווקים. חוסר הוודאות מתבטא, בין היתר, גם במוגבלות היכולת לדעת בנקודת זמן זו את יכולת החברות לעמוד בהתחייבויותיהן מבחינה תזרימית, כמו גם את הקושי לאמוד את שווי הנכסים הנקי שלהן.

• לבייב מבקש 110 מיליון דולר תמורת 35% מ-AFI Development
• אפי פיתוח: הרווח הנקי ירד ב-Q3 ב-42% ל-23.5 מיליון דולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בנוסף לכך, קיים עודף נכסים על התחייבויות אצל אותן חברות, ולכן תיאורטית הן יכולות לשלם את התחייבויותיהן, אך לא בהכרח יכולות לממש בפועל כמות גדולה של נכסים תוך זמן קצר בכדי לעמוד בתשלומי האג"ח, ולכן עלולות להיכנס לתהליך של הסדר חוב תוך כדי סחרור מתעצם במחירי האג"ח שלהן.

במצב של חוסר וודאות זה ובתשואות הנוכחיות של האג"חים, המסחר מתנהל על סמך החדשות הצפויות לגבי החברות, לטובה או לרעה, למשל הצהרות או פעילות של בעלי החברה לגבי מחוייבותם להחזר החוב, ידיעות בתקשורת על מימושי נכסים אפשריים וקבלת מסגרות אשראי.

עוצמת התנודתיות בשווקים אף התגברה בשל גורמים "טכניים" לכאורה, והשפעתן רבה על המסחר. ניתן להדגים זאת על פי ההתנהלות במקרה מירלנד. ההחלטה של החברה לדחות את תשלומי האג"ח נובעת מבקשת הגופים המחזיקים בסדרות האג"ח הארוכות של מירלנד לנאמן האג"ח לדחות את התשלומים הקרובים לסדרות הקצרות, מחשש להעדפת נושים. זאת למרות שבקופת המזומנים של מירלנד היו מקורות לביצוע התשלומים בסוף השנה.

• משבר אשראי בשוק הנדל"ן - מניף מגלגלת חובות שיזמים לא מסוגלים להחזיר
• הגענו לרגע המכריע בוול סטריט?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ברוכים הבאים לטיסה, הקברניט שלכם היום הוא… בינה מלאכותית

ניתן להניח שאילולא היו לחברה תשלומים לסוף דצמבר, לא הייתה מתקבלת פנייה מבעלי האג"ח וזו לא הייתה נכנסת להסדר. לשם הדוגמא, ייתכן כי חברה דומה במצב עסקי קשה לא פחות ממירלנד, לא היתה שוקלת כלל הסדר חוב במצב של היעדר תשלומים קרובים מצידה - זהו מצב אבסורדי למדי, בו ההחלטה אם מתחיל תהליך של הסדר חוב או לא, מתקבלת על סמך בסיס "טכני" של האם קיים תשלום קרוב או לא.

במצב זה, הסחרור במחירי אגרות החוב מתעצם עם עצירת תשלומים, שמביאה מיידית להסדר חוב. היא מחייבת את חברת הדירוג להורדת דירוג, וגורמת לכך שאותן אגרות החוב יצאו באופן אוטומטי מהמדדים. עקב כך, תעודות סל מחוייבות למכור אותן, כמו גם חלק מקרנות הנאמנות המחוייבות להשקיע רק בדירוג השקעה מסויים. הליך זה רק מחריף את עוצמת הירידות והתנודתיות בשוק, עוד בטרם הורדת הדירוג הצפויה.

להערכתי, ההליך שקרה במירלנד מדגים את הבעייתיות ומעורר חששות לקראת העתיד לבוא גם בחברות אחרות הנמצאות בקשיים. לחברות לא מעטות בשוק, הנסחרות בשוק הקונצרני בארץ, יש מספר רב של סדרות ובהתאם מספר רב של פדיונות קרן וריבית בכל שנה. במצב זה גדלה באופן משמעותי ההסתברות שבכל רגע נתון יש תשלום קרן לשלם "בזמן הקרוב" עבור חברות הנמצאות בבעיה תזרימית - דבר זה מקל על מחזיקי אג"ח, במכוון או בתום לב, להטיל לפיתחה של החברה השרוייה בערפל את ההחלטה על עצירת התשלומים ומקל עליה לעצור כדור שלג שעלול להסתיים במהרה בהסדר חוב. על פי מקרה מירלנד, מתברר שזה עלול להתרחש אפילו במקרה שהחברה צריכה "פסק זמן" בכדי להבין את מצבה העיסקי.

להערכתי ראוי לבחון האם ניתן לצמצם את השכיחות של תהליכים שכאלו בעתיד, במידה ובשוק האג"ח הקונצרני המקומי יהיה מקובל להנפיק אג"ח עם החזר הקרן בתשלום אחד בלבד בסוף התקופה (בדומה לשוק האמריקני). כמובן ששינוי מהותי שכזה, אם יתרחש, צפוי להיות מדורג ולאורך זמן רב. בינתיים, עד לשינוי מצב הדברים כפי שהוא כיום, אנו כנראה נמשיך ונראה תנודתיות רבה במסחר אגרות החוב האמורות.