מניית גזית גלוב נפלה מהשיא בפברואר ב-50%, ולהבדיל מרוב המניות בשוק היא לא תיקנה למעלה. ההפך - היא נסחרת בשפל בהמשך למימושים גדולים של בית ההשקעות אלטשולר שחם (הרחבה כאן). הירידות במניה ומניות החברות בענף הנדל"ן המניב ברורות ומוצדקות – תחום הנדל"ן המסחרי והמשרדים נפגע וייפגע בגלל הקורונה - יהיו יותר מובטלים, יהיו יותר מעסיקים ועובדים שיעדיפו לעבוד מהבית. השטחים המסחריים יתפנו ובהתאמה המחירים צפויים לרדת. השאלה אם מחירי המניות מבטאים את מלוא המשבר או חלק ממנו או שדווקא הן אפילו ירדו חזק מדי. בוול סטריט, בשבועיים האחרונים מניות הנדל"ן המניב מזנקות על רקע הערכה שהמשבר לא יהיה עמוק מאוד. בארץ, השבועיים האחרונים דווקא קשות לסקטור. עם זאת גופים כמו מנורה רוכשים את המניות שאלטשולר מוכר, וגם גזית גלוב עצמה - נמצאת ב"מוד" של רכישות עצמיות. 

השווי של גזית גלוב אחרי הנפילה מסתכם ב-3.8 מיליארד שקל – עמוק מתחת להון העצמי שמסתכם ב-6.7 מיליארד שקל. ההפרש לכאורה מפתה, אלא שבמקרים רבים כשהשווי נמוך מההון יש סיבה טובה – המשקיעים סבורים שהנכסים לא שווים את העלות שלהם במאזן. עם זאת, רק לפני שלושה חודשים המשקיעים חשבו אחרת. אז איך זה יכול להיות, האם מניית גזית ירדה יותר מדי?

הסיבה העיקרית היא קורונה – מגפת הקורונה משפיעה כאמור על ערך הנכסים בעוד הדוחות עדיין לא משקפים זאת. עם כל הכבוד להפחתה של 243 מיליון שקל בדוח הרבעון הראשון, זה כלום ביחס לנכסים בסך העולה על 16 מיליארד שקל. מעבר לכך, השוק מבין שהחברה נצמדת לגישות חשבונאיות כדי להחזיק בשווי הנכסים בספרים, רק שמספיק להביט בשווי השוק של החברות המוחזקות העיקריות – אטריום שפועלת באירופה וסיטיקון שפועלת בסקנדינביה, כדי  להבין שההון העצמי לא משקף. אטריום שרשומה בספרי גזית ב-3.9 מיליארד שקל שווה בשוק – 2.4 מיליארד שקל – כלומר יש כאן פער של 1.5 מיליארד שקל.

סיטיקון שמסוף מארס דווקא מניתה זינקה ב-30%, עדיין שווה מתחת לשווי בספרים. בספרים של גזית היא רשומה ב-3.4 מיליארד שקל ושווי השוק שלה כ-2.5 מיליארד שקל – כלומר פער של 0.9 מיליארד שקל.

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אלו החברות הנסחרות, כשבנוסף לגזית יש פעילות רבה דרך חברות לא נסחרות בעיקר בארה"ב, ברזיל וישראל. למעשה, החברה עברה בשנתיים האחרונות שינוי גדול כשהרעיון היה לצאת מההחזקות הסחירות בגלל הדיסקאונט הגבוה שהן מבטאות ולהתמקד בהחזקות ישירות. במקביל תכננה החברה למחוק את אטריום בהמשך למחיקת FCR שפועלת בצפון אמריקה. הניסיון למחוק את אטריום כשל, והפער בין הספרים לשווי נותר ומכביד על מניית גזית.

לסיכום ביניים – ההחזקות הסחירות של גזית  שוות 2.4 מיליארד שקל פחות מהספרים. זה ההסבר העיקרי לפער בין ההון העצמי של החברה לשווי השוק שלה.  ההון העצמי כאמור – 6.7 מיליארד שקל, ומכאן שהערך הנכסי (בהינתן ההחזקות הסחירות) הוא 4.3 מיליארד שקל – עדיין גבוה מהשווי של גזית בשוק, אך יש גם פער בין השווי לרשום בספרים בחברות הלא נסחרות. פער שמצד אחד לא ניתן בשלב זה למדידה, ומצד שני – די ברור שהוא קיים. הנכסים בברזיל, ארה"ב ישראל כוללים שטחי מסחר, משרדים וקרקעות. הנכסים האלו סביר להניח, יושפעו  ממגפת הקורונה. השאלה עד כמה?

מהדוחות של גזית עולה כי הנכסים המניבים בישראל מסתכמים ב-3.6 מיליארד שקל. ייתכן מאוד שהסכום הזה גבוה מהשווי האמיתי. הרי לחברה כאמור נכסים של מעל 16 מיליארד שקל והיא הפרישה כ-1% מערך הנכסים. זה כנראה לא מספיק. היו חברות שמחקו הרבה יותר. אבל הנכסים בישראל יש לומר הם נכסים טובים וחזקים יחסית. המצב בברזיל הוא בסימן שאלה. נתחיל בכך שהחברה מחקה "בדלת האחורית" מעל 20% מערך הנכסים בברזיל בגלל חולשת המטבע מול השקל. המחיקה הזו בסכום העולה על 800 מיליון שקל לא נרשמה בדוח על הרווח והפסד, אלא "דילגה" לדוח על הרווח הכולל (על רגל אחת – דוח שמרכז שינויים בהון שלא מקבלים ביטוי בדוח רווח והפסד). עם זאת, מדובר בהפסד כלכלי לכל דבר ועניין.  

• ריטיילורס ירדה 5.8%: דוחות נייקי חושפים חולשה עולמית ומשפיעים על זכיינים
• אינטרקיור נופלת: חוב בספק של 27 מיליון שקל מבזלת
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מיליארד שקל בייבי - עמירם לוין בתשואה חלומית

נכון לסוף הרבעון ערך הנכסים בברזיל מסתכם ב-2.7 מיליארד שקל. הסכום הזה דווקא צפוי לעלות בהמשך לזינוק של הריאל מול הדולר והשקל, אלא שבשבועות האחרונים מתברר שברזיל הפכה להיות  המוקד השני בגודלו בעולם של חולי קורונה, אחרי ארה"ב. הכלכלה שם עדיין במקומות רבים משותקת, ובמקומות אחרים בהילוך שני-שלישי. המשמעות היא שקניונים בברזיל בתקופה הזאת הם – OUT. המשמעות לגזית שיש סיכוי לא קטן שהערך של הנכסים האלו יופחת בהמשך ובסכום משמעותי.

פעילות נוספת שלא מאוגדת בחברות נסחרות – הפעילות בארה"ב. מדוב על נכסים בסך של 1.6 מיליארד שקל, ובדומה לנכסים בישראל ובברזיל, הרי שגם שם יש סיכוי טוב למחיקה.

כל המחיקות התאורטיות האלו עלולות להיות בצל של ההפסדים מירידת הדולר ומשינויים במט"ח בכלל. שימו לב לנתון המדהים – ברבעון הראשון הפסידה החברה (לרבות הפסד מט"ח שעבר לדוח רווח הכולל) סך של 1.7 מיליארד שקל, בעוד שבדוח רווח והפסד הסתכם ההפסד בכ-600 מיליון שקל. הפער נובע מהפסדי תרגום של מטבעות. זה יחזור גם ברבעון השני. מסוף מארס (סוף הרבעון) ועד היום הדולר איבד 2.2% והממשעות על הדוח של גזית היא עצומה – מאות מיליונים של הפסדים, אם כי ייתכן שהעלייה בריאל הברזילאי תקזז חלק מההפסד.

לסיכום – מעבר להפסדים שמתבטאים במחירי המניות של איטריום וסיטיקון, הרי שיש ככל הנראה עוד ערמה של הפסדים צפווים בנכסים הלא סחירים. כלומר, אם יצאנו מהון עצמי חשבונאי של 6.7 מיליארד שקל והפחתנו 2.4 מיליארד שקל על הנכסים הסחירים, הרי שהתוצאה – 4.3 מיליארד שקל היא עדיין לא מבטאת את הערך הנכסי הנקי של החברה. מבלי להיכנס לחישוב ולהערכה, נדגיש כי זה  עלול להיות סדר גודל של מאות רבות של מיליונים.