מאז 2009 ה-S&P זינק פי-4; האם העלייה מבוססת על כסף זול בלבד?

מדד ה-S&P500 נחשב לאחד האינדיקטורים המובילים להערכת הכלכלה האמריקאית. נכון לחודשים האחרונים 500 החברות במדד נסחרות בשווי שוק של כ-25 טריליון דולר, זאת לעומת שווי כל שוק המניות האמריקאי אשר עומד על כ-44 טריליון דולר. המדד נחשב לאחד המשוכללים בעולם והוא מודד 11 סקטורים וביניהם קמעונאות, טכנולוגיה, יצור, תקשורת, בנקאות ועוד. מאז התחתית של משבר הסאב פריים (מרץ 2009) ונכון לכתיבת המאמר עלה המדד ביותר מ-300% ששווים ליותר מ-16 טריליון דולר. האם רוב העלייה מיוחסת לכסף הזול? אחד ההסברים לתשואה הפנומנלית שהמדד הציג, הינו כי התשואה תודלקה בגיבוי של מדיניות הריבית הנמוכה אשר הביאה ללקיחת הלוואות זולות על ידי חברות ועסקים אמריקאים. במילים אחרות, ניתן לטעון כי העלייה בשווי איננה תוצאה של עליה אמיתית בשווי ובפעילות העסקית אלא של הזרמת כסף זול לתוך המערכת. הסבר מרכזי לטיעון זה, הינו שהאינפלציה במשק האמריקאי נמוכה יחסית - כ-2% ב-12 החודשים האחרונים - ואיננה מעידה על צמיחה אמיתית. כלומר, אם המשק אכן היה צומח, היצרנים ובעלי העסקים היו יכולים להעלות את המחירים ביותר מ-2% בשנה. מניית אפל כמשל בשביל לבדוק את ההנחה הזו החלטתי לבחון את השינוי בשווי של כל אחת מהחברות במדד על פני תקופה של חמש שנים ולהשוות אותו לשינוי בהיקף החוב של אותה החברה במהלך התקופה. שווי השוק של חברת אפל (סימול: AAPL) גדל בחמש השנים האחרונות ב-500 מיליארד דולר, משווי של 397 מיליארד דולר ב-2014 ליותר מ-900 מיליארד דולר בתחילת 2019 - עליה  130%. החוב של אפל באותה תקופה גדל ב-250% פי 2 מהעלייה בשווי השוק - מ-40 מיליארד דולר ל-142 מיליארד דולר. לכן, ניתן לשייך כ-20% מהעלייה בשווי לעליה בחוב ("הון זר") 100 מיליארד דולר מתוך עליה של 500 מיליארד דולר. זה טוב? זה רע? היחסים הללו חסרי משמעות בפני עצמם אבל אם נתחשב בכך שאפל יצרה על פני אותה תקופה רווח נקי של 247 מיליארד דולר ניתן לגזור מכך שהצמיחה באפל אכן הייתה חיובית. על כל דולר שאפל גייסה היא יצרה רווח נקי של שני דולר - 200%, בהחלט נתון חיובי. מה היו השינויים במדד כולו? לאפל יש משקל רב במדד ה-S&P500 אך עדיין יש עוד 499 מניות נוספות. שווי השוק של כל 500 החברות במדד גדל בחמש השנים האחרונות ב-50% ששווים לכ-9 טריליון דולר. משווי שוק מצרפי של כמעט 17 טריליון ב-2014 לשווי שוק מצרפי של יותר מ-25 טריליון דולר ב-2019.   

באותה תקופה ההון הזר (שנמצא תחת סעיף "חוב ארוך טווח" במאזן) של כל החברות במדד עלה רק ב-20% שמגלם עליה של טריליון דולר - מ-5 ל-6 טריליון דולר. במקביל, בעוד ב-2014 החוב ייצג כ-30% מסך שווי השוק של המדד, ב-2019 החוב מייצג רק 25% משווי השוק של המדד. כלומר, למרות שהחוב עלה בטריליון דולר באופן מצרפי היחס שלו לסך כל שווי השוק של המדד ירד ב-5%. בחמש השנים האחרונות יצרו החברות במדד רווח נקי של של 4.7 טריליון דולר. כלומר, באופן כללי על כל דולר אחד של חוב החברות במדד יצרו 78 סנט. שורה תחתונה בבחינת היקף החוב של החברות במדד ה-S&P500, ההנחה שהחברות מסוכנות היום יותר משהיו לפני חמש שנים איננה נכונה, שכן למרות שהחוב תפח, היחס שלו מסך שווי השוק של כל החברות ירד. אומנם בממוצע לחמש שנים החברות יצרו רווח נקי נמוך יותר מגובה המינוף אבל צריך לקחת שני פרמטרים בחשבון: ראשית, החוב הוא חוב ארוך טווח שנפרש למשך שנים קדימה בעוד שהרווחים שנבדקו יצגו תקופה של 5 שנים בלבד. שנית, השווינו את החוב לשורה הסופית בלבד, כלומר לאחר תשלום הריביות על החוב. במילים אחרות, גם אם נבדוק לצורך העניין תשלום ריבית גבוהה של 10% בשנה על החוב של 6 טריליון דולר, נראה כי החברות במדד שילמו כ-3.6 טריליון דולר ועדיין יצרו רווח עודף של 4.7 טריליון. לסיכום, לפי הניתוח שהצגתי כאן, נראה כי החברות במדד ה-S&P500 אכן מייצרות ערך עודף בעוד שסיכון האשראי הולך וקטן. במאמר הבא אבדוק האם יחס האשראי החיובי נשמר גם לאחר שמנטרלים את מניות ה-FAANGM מהמדד - חברות בעלות יתרונות אסטרטגיים שיכול להיות שהן מטות את כל המניות במדד.                        הכותב הוא משקיע וסוחר עצמאי, בעל כ-12 שנות ניסיון בשוק ההון, אשר כיהן במהלך השנים כסוחר נוסטרו, משקיע ואנליסט. הכותב עובד כיום כמתפעל קרנות השקעה אלטרנטיביות במיטב דש ומייצג את דעותיו האישיות בלבד. ** הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות בקרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.