קורה שאדם ניזוק על ידי גורם כלשהו וצריך לתבוע. ברור לכולם שאם תוגש תביעה, יתקבל סכום גדול מאוד, אבל עלות הגשת התביעה איננה נמוכה. תחום חדש יחסית המציע סיוע נקרא מימון משפטי, ומסתבר שבתחום הזה פועלות חברות רווחיות במיוחד, אחת מהן Burford Capital Limited (סימבול בלונדון: BUR). 

נתחיל ברציונל של התחום - גופי מימון משפטי הם חברות או קרנות אשר מממנות את ההוצאות הכרוכות בהגשת תביעה או הגנה מפני תביעה תמורת אחוז מהסכום שיתקבל בסוף התיק. ההוצאות הכרוכות הן שכר טרחת עורכי דין, עדים מומחים, חוות דעת, אגרות ועוד.

למה צריך מימון משפטי? חברות מימון משפטי באות להשוות את תנאי המשחק. אם הצדדים בתביעה מסוימת שונים מהותית ביכולתם הכספית, הצד בעל הכיסים העמוקים יכול להטביע את הצד השני בעבודה משפטית. סדרות הטלוויזיה לא המציאו את השיטה של שליחת 50 ארגזים של מסמכים כחלק מתהליך הגילוי על מנת לגרום לצד השני הוצאות מיותרות.

חברות קטנות יכולות להיסגר כשחברה גדולה מפרה פטנט שלהן כי אין לה משאבים לעמוד במשפט ממושך ויקר. הדבר נכון גם בתיקי גירושין אצל זוגות עשירים. ברור שבן או בת הזוג שלא הרוויח את הכסף צריך לקבל משהו, אבל לא בטוח שיש לו את האמצעים לממן את התביעה.

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

תביעות לא נראות טוב בדוחות רווח והפסד

ישנה נקודה נוספת, כמעט אסתטית, שמצדיקה קיום של חברות מימון משפטי. תביעות לא נראות טוב בדוחות רווח והפסד של חברה, למרות שהמציאות הכלכלית של החברה יכולה להיות טובה מאוד. דוח רווח והפסד של חברה מתחיל מההכנסות של החברה בשורה הראשונה. אחרי השורה הראשונה, כל שורה מורידה הוצאה נפרדת. שורה של הוצאות עלות המוצרים או השירותים, שורה עבור שיווק, שורה לריבית, שורה למיסים עד שמגיעים למה שנשאר, הרווח. בחצי הדרך בין הכנסות לרווח נקי נמצאת שורת הרווח התפעולי, רווח מפעולות רגילות או EBIT ויש משקיעים המייחסים לשורה זו חשיבות משום שזהו נתון "נקי" יותר ו"מייצג" יותר מאשר הרווח.

איך משלבים תביעה בדוח רווח והפסד? הוצאות התביעה יורדות לפני הרווח התפעולי, כלומר החברה מציגה תקופות עם רווח תפעולי נמוך. ההכנסות הנובעות מאותה תביעה נכנסות אחרי הרווח התפעולי בתור הכנסות חד פעמיות. אדגיש, אין שום הבדל במציאות הכלכלית של החברה, אבל חברות ומשקיעים המייחסים חשיבות מיוחדת לרווח התפעולי בלי הבנה כלכלית רואים חברה עם רווח תפעולי נמוך והכנסות "לא אמינות" משום שהן חד פעמיות.

בורפורד - החברה הגדולה בענף; האם היא מעניינת להשקעה?

הכירו את Burford Capital Limited (סימבול בלונדון: BUR). בורפורד היא החברה הגדולה בעולם למימון משפטי. תחומי הפעילות של החברה הם:

תיקים בודדים (16% מהמאזן) – תיקים בהם התוצאה היא בינארית, או שזוכים או שלא. נציין כי תיקים כאלו מציגים סיכון גבוה יותר אך גם רווחים פוטנציאליים גדולים יותר.

• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

תיקי פורטפוליו (56% מהמאזן) – מספר תיקים ביחד, לדוגמה משרד עורכי דין שמביא מספר תיקים למימון בבת אחת.

ריקבורי/ מורכב (12% מהמאזן) – בורפורד רוכשת חלק מהחברה המעורבת בתיק המשפטי ולכן יש גיבוי נוסף להשקעה בדמות נכסי החברה.

ניהול סיכונים משפטי (3.5% מהמאזן) – דומה לביטוח על תביעה מתקיימת. זהו חלק קטן מאוד מפעילות החברה והוא נמצא רק על מנת להעשיר את מערכת היחסים עם הלקוחות.

אכיפה (2.5% מהמאזן) – הוצאה לפעול של פסקי דין.

אחרי גישור (8.8% מהמאזן) – מצבים בהם קיים פער בין המועד בו הצדדים הגיעו להסכמה בגישור ובין מועד התשלום בפועל. חברות יכולות לפנות לבורפורד על מנת לקבל מקדמה ולצמצם סיכונים הקשורים ליכולת העמידה בתשלום של הצד השני.

בורפורד היא חברת שירותים פיננסיים, כלומר היא חיה איפשהו בין בנק, קרן הון סיכון, וחברת ביטוח. בנק, בכך שהחברה צריכה להעריך סיכונים ולהקצות כספים לתיקים בהתאם לסיכונים של כל תיק (כמו בנתינת הלוואה). קרן הון סיכון, בכך שהיא מחזיקה בהון ולא מנפיקה חוב. חברת ביטוח, בכך שהיא מבטחת תיקים.

בסופו של דבר בחברה כזו, חשוב להבין את מאזן החברה. האחוזים המוצגים מעלה הם אחוז ממאזן כולל. המאזן הכולל מורכב מ-1,594 מיליוני דולרים הון עצמי ועוד 892 מיליוני דולר של אחרים המנוהלים בקרנות השקעה. קרנות אלו משלמות לבורפורד דמי ניהול ודמי הצלחה לפי העניין. כלומר, כשמסתכלים על המאזן הכולל, מדובר על כ-2.5 מיליארד דולר.

כולם רוצים לעבוד עם בורפורד

בטור הקודם שלי שפורסם בביזפורטל עסקנו רבות ברעיון של חפיר כלכלי. אז כתבנו על חברת מוצרים לחיות מחמד שנלחמת מול אמזון. קטנים מול גדולים. כאן המצב הוא הפוך, גדולים מול קטנים, וקל למדי לראות את החפיר.

כשבורפורד הונפקה ב-2009, תחום המימון המשפטי היה צעיר. הספיקו כמה גרושים על מנת להיות פעיל בתחום. כמה גרושים? התיק הממוצע של בורפורד עמד על 3 מיליון דולר. אם בזמנו היינו רוצים להקים חברה כזו עם פיזור של 40 תיקים, היה מדובר על 120 מיליון דולר. זה לא שזה לא כסף, אבל זה גם לא המון.

נניח שרצינו להתחרות בבורפורד ב-2018. בשנה זו התיק הממוצע של בורפורד כבר עמד על 24 מיליון דולר. כלומר, אם רצינו את אותו פיזור של 40 תיקים, פתאום מדובר במיליארד דולר. מיליארד זה כבר הליגה של הגדולים. אבל מיליארד דולר מינימום זה רק הקצה של החפיר.

פעם בורפורד רדפו אחרי עסקאות, היום יש להם קרוב ל-1500 פניות בשנה. כולם רוצים לעבוד עם בורפורד. 90 מתוך 100 משרדי עורכי הדין הגדולים בארה"ב ניהלו לפחות תיק אחד עם בורפורד בשנים האחרונות. 67% מעורכי הדין בארה"ב הזכירו את בורפורד בתור האפשרות הראשונה או האפשרות היחידה למימון משפטי. זה השלב השני של החפיר. 

נניח שגייסנו מיליארד דולר וכולם מכירים אותנו ופונים אלינו, אנחנו עדיין צריכים לבנות צוות מקצועי שיוכל לטפל בכל התיקים הנכנסים. רוב התיקים אמנם מנוהלים בארה"ב אבל יש לבורפורד פעילות ונוכחות ברחבי העולם. זהו הנדבך האחרון של החפיר. לבורפורד יש חפיר כלכלי רחב ועמוק מלא בתנינים. אפשר להתחרות בה, אבל זה דורש הרבה מאוד.

למה משמש החפיר?

חפיר כלכלי משמש להגנה על הטירה - הרווחים העודפים. כאשר קיים חפיר, עסק מסוגל להרוויח יותר מאחרים בעזרת אותה השקעה. קחו את קוקה קולה. אנחנו יכולים להקים מפעל סירופ בעלות דומה לקוקה קולה, ואולי לייצר מוצר דומה, אבל אף אחד לא ישלם אותו מחיר עבור "זוז קולה".

על מנת לקבוע אם יש לבורפורד יש רווחים עודפים, קל לחשוב על עסקה בודדת. עסקה יכולה להראות כך לדוגמה: מיליון דולר של השקעה ראשונית עם תשואה בכורה של 10% ו-20% מההחזר הנקי מהתביעה. פסק הדין עומד על 2.5 מיליון דולר שנה בדיוק אחרי ההשקעה הראשונית.

המבנה המוצג ייתן לבורפורד את המיליון המקורי בתוספת 10% (כלומר 100 אלף דולר). בנוסף לכך, בורפורד זכאית ל-20% מההחזר הנקי. ההחזר הנקי הוא מה שנשאר אחרי התשלום המובטח לבורפורד, כלומר 2.5-1-0.1=1.4 מיליון דולר. בורפורד זכאית ל-20% מאותם 1.4 מיליון, כלומר 280 אלף דולר. בורפורד משקיעה מיליון דולר ומקבלת 1.38 מיליון כעבור שנה או תשואה של 38%.

חישובי התשואה נעשים מסובכים יותר כשמדובר על תיקים המתנהלים על פני שנים עם תשלומים לעורכי דין ועדים מומחים שיכולים להימשך שנים, אבל הרעיון ברור. כאשר מדובר על מספרים של החזר על השקעה של 40%-85%, ברור שמדובר בתשואות חריגות. ניתן לקבוע שיש כאן חפיר והוא עוזר מאוד למשקעים.

בורפורד "בטוחה" להשקעה?

רוב החברות בעולם הן סייקליקליות או מחזוריות בעברית. מהי חברה מחזורית? חברה שמצבה משתפר או מורע עם הכלכלה. קחו מסעדה כדוגמא - ככל שהכלכלה טובה יותר, חברות מרוויחות יותר. כשחברות מרוויחות יותר, המשכורות מטפסות. כשיש לאנשים יותר כסף בכיס, הם מוציאים יותר על מותרות ואז למסעדות יש יותר פעילות ויותר רווחים. בירידות, חברות מוכרות פחות, המשכרות לא עולות ואנשים מעדיפים לקצץ בהוצאה על מסעדות.

הרבה חברות הן כאלה, מעין גרסה ממונפת של הכלכלה. שינויים קטנים יחסית בכלכלה הן בעלי השפעה גדולה על חברות מחזוריות.

מה משקיעים עושים במשבר? בורחים למניות "בטוחות". חברות בטוחות זה שם קוד לחברות לא מחזוריות, תרופות וסופרמרקט לדוגמה. ההנחה היא שאפשר לדחות שיפוץ בבית או יציאה למסעדה, אבל חייבים להמשיך לקנות בסופר וחייבים להמשיך לקנות תרופות.

בורפורד היא מהחברות הבודדות שהיא אנטי מחזורית, מרוויחה יפה כשהכלכלה טובה, מדפיסה כסף כשהכלכלה רעה. למה? היום, כשהכלכלה טובה, היא מרוויחה יפה. ראשית, רואים את זה בתוצאות, בצמיחה וברווחים. שנית, תמיד יש תביעות שאי אפשר לדחות. הפרות חוזה שיכולות להפיל חברות, מקרי גירושין אצל זוגות עשירים, מדינה שמלאימה חברה פרטית וכו'.

מה לגבי מיתון? חישבו על חברה XYZ עם מנכ"לית בשם אביבה כהן. כשמחזור העסקים במגמה חיובית, אביבה מתעסקת בצמיחה. מפעלים חדשים, מוצרים ושירותים חדשים. אם מישהו הפר חוזה עם החברה, וזה לא פוגע אנושות בחברה, ההנחה היא שעדיף לצמוח. תשומת הלב והמשאבים שיידרשו לפעול בנושא של הפרת חוזה הם פחות יעילים מאשר השקעה בעתיד החברה. באיזשהו שלב, הכלכלה מאיטה.

הרעיון של פיתוח והשקעה בעתיד מעוררי תיאבון עבור אביבה בערך כמו יין עכברים. מנהלים את החברה בשביל לשרוד. כמובן שכשהמצב גרוע, כולם נזכרים בכל הדברים הגרועים שקרו לאורך הדרך. יש תיאבון גדול לתביעות. למעשה, אם אפשר לתבוע חברה אחרת, לייצר פוטנציאל לרווח בלי עלות פיננסית וכל מה שצריך זה להקדיש משאבי זמן, מי לא ילך על זה?

קריסה של 25% במחיר המניה תצדיק מבט נוסף על החברה

בורפורד מנהלת היום כ-2.5 מיליארד דולר, מתוכם, רק 1.6 מיליארד שלהם והשאר בקרנות ושייכים למשקיעים. באופן תיאורטי, מאזן החברה אמור לשקף את מצבה הכספי של החברה נכון למועד המאזן, מכיוון שבורפורד מדווחת על פי כללי IFRS. אותם כללי דורשים שיערוך של נכסי החברה בניגוד לכללי ה-GAAP אשר מציגים נכסים לפי מחיר עלות. 

המאזן של בורפורד דומה יותר למאזן GAAP מאשר מאזן IFRS משום ש-61% מהתיק עדיין מוחזק במחירי עלות. החברה אולי השקיעה 10 מיליון דולר בתיק מסוים לפני חמש שנים, וצפוי פסק דין בשבוע הבא. השופט נתן אינדיקציות לגבי התהליך והתיק התנהל בצורה מעולה. סביר להניח שיתקבל פיצוי של 100 מיליון דולר וחלקה של בורפורד עומד על 40 מיליון. עדיין, ההשקעה מוחזקת לפי 10 מיליון דולר. שיערוך בתיק קורה רק כאשר יש פסק דין או כאשר ישנה מכירה של חלק מהתקבולים העתידיים בקייס הספציפי לגוף שלישי. 39% מהמאזן עבר שיערוך.

סביר להניח שהשווי המעודכן של המאזן נטו של בורפורד עומד על 2.7 מיליארד דולר כאשר שווי השוק עומד על 4.17 מיליארד דולר. זה יקר ב-50% מה שווי היום. אם לוקחים בחשבון צמיחה, אפשר להגיע לשווי של היום. ישנה סבירות גבוהה שבורפורד תהיה שווה משמעותית יותר מאשר היום. הצמיחה תגרום לזה. זוז לא נוהגת לשלם על צמיחה, אבל קריסה של 25% במחיר המניה בהחלט תצדיק מבט נוסף על החברה.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.

הכותב הינו מנכ"ל קרן ההשקעות זוז קפיטל. סייע בהכנת הטור עו"ד אסף תכלת ממשרד בלטר, גוט, אלוני ושות'