מאקרו: אל אריאן - הפד' פוגע בהשגת היעד שלו

"מדד מנהלי הרכש יצא 48.8, מתחת לציפיות הקונצנזוס ל-49.5, והנמוך ביותר מזה שלושה חודשים. ראוי גם לציין כי הירידה המצרפית במדד הובלה על ידי ירידה חדה יותר בהזמנות חדשות (45.4)" כתב הכלכלן מוחמד אל אריאן בציוץ ברשת החברתית X, ביום שני השבוע "המספרים האלו עקביים עם סימנים אחרים לכך שהכלכלה מאבדת את המומנטום בקצב מהיר יותר מהצפוי". למחרת הוסיף אל אריאן ציוץ עוקב, לאחר פרסום סקר המשרות הפתוחות JLOT – "בהמשך לפוסט מאתמול, נתון נוסף עקבי עם נקודת המבט שהכלכלה מאטה בקצב מהיר יותר מהצפוי... הנתון החודשי של משרות פתוחות נפל באופן משמעותי מ-8.35 מיליון ל-8.05 מיליון, הנמוך ביותר מזה שלוש שנים, והרבה מתחת לצפי הקונצנזוס".

אל אריאן מבקר את הפד' כבר מזה זמן עקב מה שהוא רואה כיעד לא ריאלי לאינפלציה (2%), ופגיעה מתמשכת בכלכלה בעקבות הריבית הגבוהה מדי לדעתו. ביחס לציפיות השוק שהריבית תשאר גבוהה בזמן הקרוב כתב אל אריאן באותו ציוץ: "ציפיות כאלה הן הגיוניות עם בנק מרכזי שתלוי יותר מדי בנתונים, הן פחות עקביות עם בנק מרכזי שמנסה לעמוד במנדט הכפול שלו". המנדט הכפול של הבנק המרכזי הוא לשמור על אינפלציה סבירה במקביל לתעסוקה מלאה. בעוד את האינפלציה הפד' מתקשה להחזיר ליעד, הוא פוגע במו ידיו בסיכוי לתעסוקה מלאה, כך לפי אל אריאן. 

 

גם אם לא נסכים עם אל אריאן ביחס לסדרי העדיפויות הנכונים בין האינפלציה לבין תעסוקה מלאה, אי אפשר כבר להתכחש לזרם הנתונים החלשים מהכלכלה האמריקאית. משהו באמת מתחיל להישבר. מלבד הנתונים עליהם הצביע בן אריאן, נציין שהצפי לצמיחה כבר באזור אמצע ה-2%, ורק לפני שבועות ספורים הוא היה באזור ה-4%. הוצאות הצרכנים, המנוע המרכזי של הכלכלה האמריקאית, ירדו באפריל לשפל של שלושה חודשים. מחיר הנפט גם יורד למרות ההכרזה של קרטל אופק+ על המשך הקיצוץ הוולנטרי בייצור, שנתפס בשוק ב"הפוך על הפוך" כאינדיקטור נוסף לביקוש חלש.

למעשה, כמעט כל נתון שמתייחס לכלכלה הריאלית שיוצא בשבועות האחרונים מגיע מתחת לצפי. כשזה מגיע במקביל לכך שגם נתוני האינפלציה מתחילים לשבור כלפי מטה (גם המדד וגם ה-PCE האחרונים מתחת לצפי), ואם נוסיף את הבחירות בנובמבר והשיקולים הפוליטיים שאולי בכל זאת מתערבים בסופו של דבר, נראה שיש מקום לחשוב שבסופו של דבר הפד' כן יוריד ריבית עוד השנה, וייתכן שיותר מפעם אחת.

• מדד המחירים באוגוסט - מה הצפי והאם הריבית תרד?
• ה-CPI של אוגוסט: הקריאה השנתית תואמת לצפי, אבל הקצב החודשי מפתיע ללמעלה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 

מאקרו: המבצר האחרון עומד ליפול? שבוע שוק התעסוקה הקריטי

השבוע יעמוד למבחן המבצר האחרון שעומד בפני הורדות הריבית – שוק התעסוקה, שעד כה נראה בלתי שביר. "שבוע שוק התעסוקה" שמגיע בתחילת כל חודש מתחיל השבוע הם ה-JOLT שכבר התפרסם (שלישי), דרך השינויים במספר המשרות, ה-ADP (צפי לתוספת של 175 אלף משרות במגזר הפרטי לעומת 192 אלף בחודש הקודם), שיפורסם ביום רביעי, ותביעות ראשוניות ומתמשכות לדמי אבטלה בחמישי (צפי ל-215 אלף לעומת 219 אלף בשבוע שעבר), ועד הקרשנדו הצפוי ביום שישי עם נתוני האבטלה והתעסוקה הרשמיים - מספר המשרות החדשות בשוק הלא חקלאי, שכר ממוצע שעתי ושיעור האבטלה. הצפי הוא לעליית שכר של 0.3% בשיעור חודשי (3.9% שנתי), עליה של 185 אלף משרות, 170 אלף מתוכם במגזר הפרטי, ושיעור אבטלה של 3.9%.

 

התחושה שלי היא שמתבשלת לה הפתעה גם בתחום התעסוקה -  האם נראה את אחוז האבטלה חוצה את רף ה-4% לראשונה מזה חודשים ארוכים? ה-JOLT (סקר משרות פתוחות) הגיע, כאמור, משמעותית מתחת לצפי, וגם נתוני החודש הקודם עודכנו כלפי מטה. היחס בין מספר המשרות הפתוחות לבין אחוז האבטלה (נתון שנותן אינדיקציה בנוגע לכמה "הדוק" שוק התעסוקה) חזר לראשונה לרמתו מלפני מגפת הקורונה. הסדקים המתרחבים לא יכולים להשאיר את שוק התעסוקה ללא פגע, ובסופו של דבר המדיניות המוניטרית המרסנת באמת מרסנת את הכלכלה, וממילא את שוק התעסוקה, או לכל הפחות ממתנת את עוצמתו. 

 

שוק המניות: חדשות רעות הן שוב רק חדשות רעות?

משהו מעט השתנה בתגובת השוק לנתוני המאקרו. התרגלנו לכך ש"חדשות רעות הן חדשות טובות". כלומר, שוק המניות מגיב בצורה חיובית לחדשות שליליות מהכלכלה הריאלית. מדוע? ההנחה היא שנתונים כלכליים גרועים יחייבו את הפד' להוריד את הריבית והורדת ריבית טובה למניות. כעת הנתונים הכלכליים אמנם משפיעים על שוק אגרות החוב - תשואות אגרות החוב יורדות כבר 4 ימי מסחר רצופים, ובשיעור משמעותי. גם הסיכויים להורדת ריבית המשתקפים מהחוזים העתידיים החלו לטפס באיטיות, וכעת שוב נראה סביר שהורדת הריבית הראשונה תתרחש בספטמבר (למעלה מ-50%). שני אינדיקטורים שמעידים שאכן הסיכויים להורדת ריבית עולים. ובכל זאת שוק המניות לא מגיב בהתלהבות האופיינית. הוא גם לא נופל, אבל לא מגיב בעליות משמעותיות, לפחות בינתיים.

• האם הפד יוריד את הריבית ב-0.5% ומה יקבע את הכיוון של וול סטריט?
• טראמפ נגד הניו יורק טיימס: תביעה של 15 מיליארד דולר בגין לשון הרע; מניית העיתון יורדת
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המניה הישראלית שזינקה אתמול פי 5 וצפויה להמשיך לעלות גם היום

נראה שהסיבה לכך היא שבאיזה שהוא שלב חדשות רעות מפסיקות להיות חדשות טובות, ומתחילות להיות באמת רעות. כלומר אם הכלכלה באמת נחלשת, מי אמר שההיחלשות תיעצר בזמן לפני המשבר (נחיתה רכה), ולא תמשיך להתרסקות כללית (מיתון או אפילו סטגפלציה)? זהו החבל הדק עליו מנסה לצעוד הפד' של האטת הכלכלה מבלי לגלוש למיתון. אבל בממלכת האי וודאות והמציאות המורכבת של המאקרו כלכלה לא הכל נכנס לתוך טבלאות אקסל, לא הכל מדיד, ולא ניתן לחזות מראש את התוצאות של מהלכים כל כך אגרסיביים. אין שלט "עצור" בדיוק במקום הנכון מבחינת הכלכלה, ואם אתה מנסה לפגוע בכלכלה כדי לעצור את האינפלציה (מה שהפד' מנסה לעשות) אתה עלול בסופו של דבר באמת לפגוע בכלכלה, הרבה יותר ממה שהתכוונת. "פעמיים במהלך הקריירה שלי ראיתי את השווקים מריעים להאטה כלכלית" כתב המשקיע תום אסאי "בשני המקרים הפד' לא הצליח להוריד את הריבית בזמן הנכון כדי למנוע מההאטה להפוך להתכווצות כלכלית רחבה. זה לא אומר שהם לא יצליחו לעשות זאת הפעם, אבל לתפוס סכין נופלת זה משהו שלא עובד בחיים האמיתיים, זה לא עובד במסחר במניות, ואף פעם לא ראיתי שזה עובד במדיניות המוניטרית".

 

בסופו של דבר מניות צריכות כלכלה חזקה. בכלכלה חלשה החברות יכולות להתייעל, להתאמץ, ולשמור על תוצאות סבירות (כפי שקורה כבר כמה רבעונים, עם תוצאות יפות למרות לא מעט מכשולים כלכליים), אבל בטווח הארוך כדי לצמוח ולגדול חברות צריכות להרוויח יותר כי ללקוחות יש יותר כסף ומתבצעת יותר פעילות כלכלית, לא רק עקב שליטה בהוצאות וקיצוץ עלויות. יש גבול לעד כמה ניתן לסחוט את המרווחים. אם יהיה באמת מיתון, הרווחים יפגעו וערך החברות צפוי ליפול. ייתכן שהשוק יגיב בתרועות שמחה כשסוף סוף תרד הריבית, או שהוא ישתכנע סופית שזה יקרה בקרוב עקב נתונים חלשים, אבל ייתכן גם שאנחנו מתקרבים לנקודה בה החדשות הרעות חוזרות להיות פשוט חדשות רעות. 

שוק המניות: קריאה אחרונה לעלות על הרכבת של אגרות החוב

בעוד שוק המניות עלול לסבול מהאטה כלכלית מה שכרגע נראה כמו הזדמנות מעניינת זה שוק אגרות החוב. בינתיים התשואות ל-10 שנים ירדו מ-4.7% באפריל לכ-4.3% כעת, תנודה די חדה כלפי מטה (כלומר מחיר אגרות החוב עולה). הקורלציה הגבוהה בין המניות לאגרות החוב נחלשה מעט, כשאגרות החוב ירדו בתחילת מאי למרות ששוק המניות עלה, ובימים האחרונים הן עולות למרות ששוק המניות יורד או יציב. עד כה חשבנו שאם התשואות גבוהות זה רע למניות כי יש אלטרנטיבה טובה להשקעה במניות ולכן ירידה בתשואות תהיה טובה למניות. אבל עכשיו, כשמצטרף למשוואה גם החשש מהאטה כלכלית משמעותית הקשר פחות ישיר, וייתכן שנראה עליות בשוק אגרות החוב למרות ירידות או יציבות בשוק המניות. נראה בשלב זה שאגרות החוב הן ווין ווין. האם הכלכלה תישאר טובה ומגמת היחלשות האינפלציה תימשך בקצב סביר, בסופו של דבר הריבית תרד ואגרות החוב יעלו. אם הכלכלה תחלש, גם הריבית תרד ואגרות החוב יעלו. רק במקרה של סטגפלציה אגרות החוב יהיו בבעיה, אבל אז גם המניות יפסידו. 

על כל פנים, אם האינפלציה אכן תתייצב, ו\או הכלכלה תחלש, הפד' צפוי לפעול די במהירות ולהוריד את הריבית. הורדת ריבית משמעותה הורדת תשואות, כלומר עליות בשוק אגרות החוב. כשמדובר על טווחים ארוכים פוטנציאל העליות הוא עצום, מקביל לעוצמת הירידות כשהמגמה הפוכה.

נקח לדוגמה את תעודת הסל TLT ISHARES 20+ YEAR TREASURY BOND ETF – אגרות חוב ממשלתיות ל-20 שנה. בשיאה, בשנת 2020, נסחרה התעודה במחיר של 171 דולר ליחידה. עם העלייה בחששות מאינפלציה, ועוד לפני שהפד' התעורר והחל להעלות את הריבית, השוק כבר הבין שהריבית האפסית לא הולכת להישאר כך לאורך זמן, ואז החל מהלך ירידות חד שהביא את התעודה בסופו של דבר לשפל של 83 דולר ליחידה, ירידה של מעל 50% מהשיא. מדובר על אגרות חוב ממשלתיות, לא על מניית יתר, ובכל זאת התנועה היא כל כך רדיקלית בגלל אפקט המח"מ הארוך. מהלך של הורדת ריבית, גם אם לא תחזור להיות אפסית כמו בעשור הקודם, יכול בקלות להניע תנועה הפוכה בעוצמה דומה, ולהחזיר את התעודה לרמות של 120 – 130 דולר, כלומר עלייה של כ-50% מהשפל. בינתיים בחמשת הימים האחרונים התעודה טיפסה בכ-3%.

גם הטווחים הקצרים משקפים פוטנציאל גבוה. זו אולי הסיבה שוורן באפט משקיע עשרות מיליארדי דולרים באגרות חוב ממשלתיות קצרות טווח T- BILL, ולפי ההערכות מחזיק ב-3% מכלל אגרות החוב המונפקות מן הסוג הזה.

גם מי שלא מחפש רווחי הון, אלא הכנסה קבועה ויציבה מריבית, ייתכן שזו ההזדמנות האחרונה לפני שהרכבת עוזבת את הרציף. עדיין אפשר "לנעול" הכנסה קבועה של למעלה מ-4.5% (צמוד לדולר) לעשרים או שלושים שנים הקרובות, ומעט פחות מכך ל-10 שנים הקרובות. התשואה לשנתיים היא מעל 4.8%.

 

שוק המניות: השבבים כבשו את הפסגה

מהפך ב-SP500. לראשונה בהיסטוריה סקטור השבבים עקף את סקטור התוכנה במשקלו במדד המוביל והוא כעת הסקטור בעל המשקל הגבוה ביותר. באופן סימבולי, ביום המסחר האחרון עקפה אנבידיה את אפל במשקל המניה במדד עם 6.39% לעומת 6.34% לאפל. אפל עדיין גדולה יותר מבחינת גודל שוק, אבל המשקל במדד משקף את שווי המניות החופשיות ולא את השווי הכולל של החברה. כעת אנבידיה שניה רק למיקרוסופט שתופסת 6.91% מהמדד. המהפך משקף כמובן את הייפ הענק סביב תעשיית השבבים. המשקיעים מצפים שההתלהבות סביב הבינה המלאכותית הנדרשת לכוח חישוב עצום, תתורגם לרווחים גבוהים בתעשיית השבבים. כעת מהווה סקטור  השבבים 11% מהמדד.