גאות בשוק ההון מאז ומעולם עוררה עימה בין היתר גם את פעילות האנליסטים. אחד המאפיינים של פעילותם היא אופטימיות גדולה המתבטאת בכך ש-80% מהמלצותיהן הן לקניה של המניות. גם התחזית שהאנליסטים נותנים לעליה צפויה במחיר המניה המומלצת מלמדת על אופטימיות רבה ולעיתים מוגזמת.

למרות אופטימיות האנליסטים, הם נתפסים על-ידי השחקנים בשוק ההון כבעלי תרומה - המידע שהם מפרסמים מוביל לתגובה מובהקת במחירי המניות בכיוון הצפוי על-פי ההמלצה. כך, המלצות לקניה של המניות מלוות בעליית מחיר המניה מעבר לעלייה המחירים בשוק ההון - כלומר בתשואה עודפת חיובית. תופעה זו תמיד העלתה שאלות בקרב המשקיעים לגבי מידת האובייקטיביות של האנליסטים. או במילים אחרות:

מה קורה במצבים בהם הממליץ הנו בעל פוטנציאל ישיר לניגוד עניינים?

ראשית נבהיר, כי במצבים אלו האנליסטים מועסקים בבנק להשקעות או בבנק, העוסק במגוון פעילויות, בין היתר בפעילות חיתום (ליווי הנפקות של חברות), בניהול תיקי השקעות עבור לקוחות כולל פעילות מכירה וקניה של מניות (ברוקרג'), במתן אשראי, ולעיתים בנק ההשקעות הנו גם חלק מקבוצה פיננסית המשקיעה במניות עבור עצמה.

מצבים אלו כמובן טומנים בחובם פוטנציאל לניגוד עניינים, ולכן מקשה על מתן המלצה אובייקטיבית. האם השוק מזהה פוטנציאל זה לניגוד עניינים ומגיב עליו?

ממחקרים כבר הוכיחו, כי אנליסטים בעלי החזקה, בניגוד לאנליסטים עצמאיים, ממליצים לרכוש את המניה בעיתוי שבו הדבר נעשה לשם הגנה על האינטרס של המתווך הפיננסי המעסיק אותם, כלומר כשביצועי המניה יורדים. עוד הוכח כי, השוק אינו מזהה את הפוטנציאל לניגוד עניינים, ומתייחס באותו אופן להמלצות של אנליסטים בעלי החזקה ולאלה של אנליסטים עצמאיים.

בחינת התשואה במשך מחצית השנה לאחר ההמלצות מעלה, כי משקיעים שקנו מניות על פי המלצות של אנליסטים בעלי החזקה השיגו בדיעבד תשואה נמוכה משמעותית מזו שיכלו להשיג אילו פעלו על פי המלצות של אנליסטים עצמאיים.

עיקר ההשפעה של האנליסטים הנה בעת פרסום המלצות על חברות קטנות. בחלק מהמקרים הסיבה שבחברות קטנות מתקבלת עליה בשער המניה אינה מושפעת רק מהמידע שמוסר האנליסט, אלא מעצם העובדה שפורסם משהו על חברה זו. פרסום המידע גורם לשוק להבין שמישהו עוקב אחר המניה.

כך למשל בשבוע שלעבר ביום ג' (21 לנובמבר), פרסמו בהראל בית השקעות המלצת 'קניה חזקה' למניות רפק אלקטרוניקה עם יעד של 32 שקל ששיקף פרמיה של 58% ממחיר המניה באותו יום. האדם הסביר וודאי היה חושב שמציאה כזאת גם בית ההשקעות עצמו לא מוכן לפספס, אז זהו מסתבר שלא.

באותו יום בו פרסם הראל בית השקעות את המלצת הקניה, מימשה הראל השקעות בביטוח את אחזקותיה במניה (דיווח בעל עניין במערכת המאיה). במקביל, מניית חברת רפק אלקטרוניקה, העוסקת במסחר ובשירותים בתחומי האלקטרוניקה, נסחרה במחיר של 21.65 שקל לפי שווי שוק של 282 מיליון שקל. במחלקת המחקר של הראל סברו אז, כי השווי הכלכלי של רפק אלקטרוניקה הוא 550 מיליון שקל אבל מטעמי "שמרנות", בעיקר בשל היותה חברת החזקות (הנסחרות בדרך כלל בדיקאונט של כ-15%), הם קבעו לה מחיר יעד של 32.2 שקל.

אגב יום לפני לפרסום ההמלצה, פירסמה רפק דו"ח מצוין לרבעון השלישי שנבע בעיקר מהכללת דלתה הנדסה לראשונה בתוצאותיה. המניה הגיבה בזינוק של 12% במחזור של למעלה מ-9 מיליון שקל - מאות אחוזים מהממוצע שבועי של כ-350 אלף שקל.

אז כיצד זה קורה שהראל מימשו?

מוקי אברמוביץ, יו"ר הראל פיננסים מסביר: "בקבוצת הראל מתנהלות ועדות השקעה שונות האחראיות על קביעת מדיניות וביצוע של ההשקעות בתחומיי הביטוח, הפנסיה, הגמל וניהול קרנות נאמנות. לכל תחום ישנה לפחות ועדת השקעות אחת.

החוק והרגולציה מחייבות כל ועדה לנהל את ענייניה ולקבל את החלטותיה באופן עצמאי כאשר "חומות סיניות" מפרידות בין כל אחת ליתר. לכן, מקרה שבו ועדה אחת או מחלקה כלכלית בחברת בת מקבלת החלטה או מוציאה המלצה לגבי נייר ערך מסוים ובו זמנית ועדה אחרת בחברת בת אחרת מקבלת החלטה הפוכה, רק מוכיח כי אכן ההתנהגות בפועל נעשית בהתאם להוראות החוק והרגולציה".

אז הכל כחוק!!. אבל מעבר לכך, אולי הגיע הזמן, להרחיב את הגילוי הנאות גם בפעילות של המלצות אנליסטים המועסקים בבנקים ובבנקים להשקעות, כך שיצוין באופן מפורש בראש ההמלצה האם המתווך הפיננסי בו מועסק האנליסט קשור בקשרי בעלות ישירים או עקיפים לחברה המומלצת, וכן האם הוא קשור לחברה בדרכים אחרות - כגון קשרי ליווי הנפקות, עסקות מיזוג או רכישה, צעד שכבר הוכיח את עצמו בארה"ב.

ואם כבר הזכרתי את ארה"ב, פוטנציאל לניגודי עניינים בפעילות של אנליסטים עלה לדיון "סוער" בשנים 2002 ו-2003. באותה תקופה, על רקע ירידות חדות במחירי המניות בבורסות וול סטריט, התגלו מספר רב של מקרים בהם נוצל לרעה הפוטנציאל לניגוד עניינים על-ידי אנליסטים, כאשר הם פרסמו המלצות חיוביות על חברות, משיקולים זרים, והטעו כך את ציבור המשקיעים.

יתר על כן, התברר, כי מערכת התגמולים לאנליסטים היא שיצרה עבורם מוטיבציה גדולה לספק דוחות מחקר אופטימיים מידי על החברות. הם תוגמלו במקרים בהם דו"ח המחקר שפרסמו הוביל להרחבת הפעילות של בנק ההשקעות עם החברה. כלומר כאשר אותה חברה שסוקרה על-ידי האנליסט פנתה אל בנק השקעות ורכשה ממנו שירותי חיתום של הנפקה, או ליווי של עסקת מיזוג או

מכירה.