חברת הנדל"ן ארגו פרופרטיז ארגו פרופרטיז -3.17% , שהוקמה ומנוהלת על ידי אופיר רחמים וגל טננבאום, בחרה להתמקד בשוק המגורים בגרמניה. צמד היזמים לא נקלע במקרה לתחום המסוים הזה, למעשה, הצמד הוביל בעברו את בראק אן.וי, חברה ציבורית, הפועלת אף היא בשוק המגורים בגרמניה, עד שנמכרה לטדי שגיא.

עם זאת המודל העסקי של שתי החברות לא דומה, כמו שניתן היה לצפות. בראק אן.וי התמקדה בדיור להשכרה עבור אנשים מעוטי יכולת, נישה בתחום המגורים הגרמני, עם רגולציה ספציפית ועם מאפיינים ייחודיים. אמנם הדיירים מעוטי יכולת, אך שכר הדירה נמוך מהנהוג בשוק, ומשולם בחלקו על ידי המדינה ויש תור אינסופי של דיירים חלופיים. למעשה, דיירים ששוכנים בדירה עם שכ"ד נמוך, נוטים להישאר בה זמן רב, דבר שבין היתר, מייצר יציבות. אך המודל של ארגו שונה, יש בו מאפיינים יזמיים, שגרמו לנו להסתכל על מניית החברה ועל כך, בטור הדעה שלנו השבוע.

המודל העסקי של ארגו

המודל העסקי של ארגו ממוקד מאוד - רכישה של בנייני מגורים באזורים צומחים, השבחתם ומימושם ברווח באמצעות מימון מחדש או מכירה בחלקים. עכשיו נסביר ונדגים אך המודל עובד. ארגו מתמקדת ברכישת נכסים למגורים, במרכזי הערים הגדולות במדינת סקסוניה בגרמניה (לייפציג, דרזדן ומגדבורג). מדינת סקסוניה, והערים האלו בפרט, מציגות צמיחת תמ"ג כפולה, מהממוצע בגרמניה, הודות לתעשיות האלקטרוניקה, השבבים והרכב החשמלי הפעלות בה. אלו ערים המאופיינות בהגירה חיובית, וצמיחת האוכלוסייה בהן גבוהה משמעותית מהממוצע בגרמניה. הנתון הזה הוא לא מקרי, ומהותי למודל העסקי של החברה.

בגרמניה, כידוע לכולנו, יש תקנות רבות, שמטרתן לייצב את מחירי השכירות ולהשאירם נמוכים. מסוג התופעות שאוהבים לנופף בהם בישראל, כאשר מסתכלים בעיניים כלות על הזינוק במחיר השכירות בארצנו הקטנה. לא נכנס לשלל התקנות, רק נזכיר את המהות - בעל דירה לא יכול להעלות את דמי השכירות כרצונו והוא יכול לבקש העלאה צנועה בהתאם למוגדר בתקנות. ניתן להעלות את דמי השכירות באופן משמעותי, רק כאשר יש תחלופת דיירים ואז הדייר הנכנס משלם את שכר הדירה הנהוג בשוק.

בשל זרימת האוכלוסייה לערים בהם בחרה ארגו לפעול, שיעור תחלופת הדיירים גבוה מהממוצע בגרמניה, ובמילים אחרות, החברה נהנית מתחלופת דיירים גבוהה יותר (כל 6-7 שנים), המאפשרת לה להקפיץ את שכר הדירה ולעקוף את התקנות בנושא. סוג הבניינים הנרכשים הם בניינים היסטוריים במרכזי הערים, לעיתים בני 100 שנה, המוחזקים כולם בידיים פרטיות. בדרך כלל מדובר באנשים שמחזיקים את הדירות לצורך הטבות מס, הניתנות לבעלים פרטיים המחזיקים את הנכס מעל 10 שנים. לעיתים אלו היורשים של הבעלים המקוריים של הבניין. החברה מסבירה שמעל ל-90% מהבניינים במרכזי הערים האלו, הם בבעלות פרטית, ככה שלא מדובר בנכסים שאיתורם נדיר.

• אספן מרחיבה את פעילות הייזום למגורים: רוכשת 50% מלנדמרק
• חוק הרווחים הכלואים: "בעלי השליטה יעדיפו להשקיע בנדל"ן למגורים"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הרגולציה בגרמניה, מחייבת את שדרוג הבניינים, בעיקר לצורך עמידה בתקנות התייעלות אנרגטית, תקני שימור ותקנות כיבוי אש. לעיתים כדאי להשקיע בדירות, כדי להביאן לסטנדרט מודרני. אלו הן השקעות שאנשים פרטיים מתקשים לבצע, במיוחד שעליהם להתאגד ולהסכים על דרך הביצוע וזהות המבצע.

מימון ומימון מחדש

החברה מממנת את הנכסים אותם היא רוכשת באופן די קבוע: 50% בהון עצמי ו50% בהלוואה בנקאית. בשלב הזה החברה "דוגרת" על הנכס וממתינה ששיעורי התחלופה הטבעיים באזור, יחלחלו לגביית שכר דירה הולך וגדל מהבניין. לאחר כמה שנים, החברה חוזרת אל הבנק המממן וכמובן הולכת למתחריו ומבקשת שעל סמך ההכנסות הגבוהות יותר, והשווי הגבוה יותר שנגזר מכך, תוגדל ההלוואה בגין הנכס. תהליך זה נקרא מימון מחדש, שמאפשר לחברה גם לחלץ הון, כלומר לקבל לקופתה כסף שנשאר לאחר שההלוואה החדשה מכסה את כל ההלוואה הקודמת ויש עודף. במהלך השנים האלו, בהן החברה "דוגרת" על הנכס, היא מקדמת הליך רגולטורי דמוי פרצלציה (רישום הדירות בטאבו בנפרד), שיאפשר לה בעתיד לממש את הבניין בחלקים.

כדי להסביר את התהליך טוב יותר, ניקח כדוגמא פורטפוליו של 367 דירות מגורים, שנרכש ב-2018 (157 בלייפציג, 69 בדרזדן, 141 במגדבורג). שכר הדירה הכולל עמד בשעתו על 1.39 מיליון אירו בשנה, כלומר 5.5 אירו למ"ר לחודש. אלו מספרים שלישראלים קצת קשה לתפוס – עבור השכרת דירת 65 מ"ר, שילם השוכר בממוצע 1,300 שקל בלבד לחודש. עלות הרכישה כ 38 מיליון אירו, מומנה באמצעות הון עצמי של 19 מיליון אירו ובאמצעות הלוואה בנקאית של 19 מיליון אירו.

בהמשך הבניין שודרג בהתאם לתקנות השימור וההתייעלות האנרגטית ושכר הדירה הנוכחי להשכרות חדשות עומד על 11.4 אירו למ"ר. בהתאמה גם שכר הדירה הממוצע גדל ל 8.6 אירו למ"ר. הגידול בהכנסות, שכנע את הבנק להעמיד הלוואה חדשה בסך 39 מיליון אירו, אשר מחליפה את ההלוואה הראשונית של ה-19 מיליון אירו. בעצם ההלוואה החדשה החזירה את ה-19 מיליון אירו הראשונים של הבנק ובנוסף החזירה את ה-19 מיליון אירו של השקעת ההון העצמי ואפילו נשאר עודף קטן. במצב הנוכחי, ארגו נשארת עם פורטפוליו הדירות הזה, שמניב הכנסה המכסה את ריביות ההלוואה. ההון חולץ מהפרויקט והוא פנוי להשקעה חדשה. בינתיים 95% מיחידות הדיור סיימו או עומדות לסיים תהליך פרצלציה, אשר יאפשר לארגו לממש אותן.

• מיטב סוגרת עשור של תביעות - ומציגה רבעון שיא
• דוח חלש לאורבניקה - המניה נפלה ב-10%; קסטרו נפלה ב-8%
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• נייס התרסקה 18%, אורבניקה 12% וקסטרו 10% - נעילה אדומה...

מתוך מצגת החברה מאי 2024

סוכריית המכירה

ישראל היא שוק נדל"ן ייחודי. צמיחה גבוהה של האוכלוסייה, מתבררת פעמים רבות, כחזקה יותר מאירועי קיצון גלובליים כמו משבר נדל"ן העולמי כמו הסאב-פריים או אירועי קיצון מקומיים כמו מלחמות. מדינות אירופה, נמצאות רובן, כבר מזמן, בצמיחה שלילית של האוכלוסייה. לכן, בניגוד לישראל, עם השנים יותר ויותר דירות צפויות להישאר ריקות. במקביל עלויות הבניה עלו מאוד גם בגרמניה, לכ 5,000 אירו למ"ר בממוצע, דבר המייקר מאוד את מחירי הדירות החדשות. כל עוד האוכלוסייה מתכווצת, ניתן לוותר על בניה חדשה. אך כאשר ערים מסוימות צומחות, כמו אלו בהן פועלת ארגו, בניה חדשה היא כורח. הדירות המשופצות, בבניינים העתיקים בהן פועלת ארגו, מושפעות לחיוב מהאלטרנטיבה היקרה ומתייקרת של דירות חדשות. במילים אחרות,

הביקושים הגדלים בערי ארגו, יוצרים לחץ מחירים. יהיו מי שירשו לעצמם דירה חדשה ויקרה ויהיו מי שירכשו את הדירות שארגו מציעה בשוק.

כמו כל חברת נדל"ן מניב, גם הנכסים של ארגו משוערכים על ידי שמאי ורשומות במאזן בשווי זה. מכאן נגזר ההון העצמי החשבונאי של ארגו. נכון להיום לחברה כ 4,000 דירות ושווי השמאות הממוצע הוא 2,560 אירו למ"ר. לאור העובדה שדירות חדשות נמכרות ב 6,000-6,500 אירו למ"ר, החלה ארגו בחודש שעבר, להציע חלק מהדירות למכירה, במחירים של 4,000 אירו למ"ר ואף יותר. כמובן שארגו לא יכולה להוציא שוכרים ולמכור את דירתם היא פשוט צריכה לנצל נכון את שיעורי התחלופה הטבעיים ולהוציא את הדירות למכירה כאשר שוכרים מודיעים על יציאה מהנכס. אמרנו שבממוצע דייר עוזב כל 6-7 שנים, במילים אחרות, שיעור התחלופה הינו סביב 15%, כלומר 15% מ-4,000 דירות, כ 600 דירות יכולות להיות מוצעות למכירה, ככל שסיימו את הרגולציה של הפרצלציה. מדובר בתהליך הטומן הצפת ערך משמעותית.

ארגו מנצלת את העובדה שמתוך 4,000 הדירות שבבעלותה כ 600-700 דירות מחליפות שוכר בשנה ובאותו הזמן היא יכולה להציע אותה למכירה. בתהליך הזה טמונה הצפת ערך נוספת, מאחר שהדירות נמכרות במחיר גבוה משמעותית מהמחיר בהן נרכשו כחלק מפורטפוליו דירות שלא ניתן להפריד.

הנפקת אג"ח

מתי מודלים כמו זה של ארגו עשויים להשתבש? בעיקר כאשר זונחים את המודל העסקי ומבצעים פעולות בלחץ של זמן או בלחץ למזומנים, במקום להמתין להבשלת הנכסים. אחד המשפטים שצדו את עיננו בעת קריאת הדוחות הכספיים היה זה: "לחברה אין אגרות חוב ואין כוונה להנפיק אגרות חוב". המשפט הזה מבהיר לנו, שהחברה לא חושבת לקצר תהליכים. גיוס אג"ח אולי מאפשר הרחבת פעילות מיידית, אך אסור לשכוח שאג"ח גם חייב להיות מוחזר ולא תמיד דלתו של שוק ההון פתוחה. מאחר שמחזור הבשלות של נכס, בשיטת ארגו, לא קצר, הרי שהנפקת אג"ח היא בעלת פוטנציאל הרסני. מאוד אהבנו לראות שהחברה ערה לסיכון הזה ומסתכלת לו בעיניים.

בשורה התחתונה

המודל העסקי של החברה מאוד ברור והגיוני, ונשען על יכולות ניהול של היזמים והצוות. החברה רוכשת בנייני דירות במחיר נמוך, מאחר שהמוכרים לא יודעים וכנראה לא רוצים, להתעסק ברגולציית השימור. משתמשים במינוף לא מוגזם ומחכים לתהליכים טבעיים המתרחשים בערים עם הגירה חיובית. תוך כדי המתנה, מקדמים רגולציה, שתאפשר את מימוש הנכסים כדירות בודדות חלף "דבוקת דירות קיימת". אמנם החברה מקוטלגת כחברת נדל"ן מניב, אבל האלמנטים של פעילותה מזכירים חברת נדל"ן יזמי.

שווי החברה היום דומה להון העצמי החשבונאי בלבד (אותם 2,500 אירו למ"ר) שהזכרנו, ולא משקף את יכולות ההשבחה שהם ליבת הפעילות והמקור לצמיחה העתידית.

כל עוד נצמדים למודל שעובד ומתמחים בו, נראה שיש לחברה עתיד חיובי. כל הסימנים מראים שזה בדיוק מה שהחברה מתכננת לעשות.

** הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד