ד"ר עדי ברנדר הוא מנהל חטיבת המחקר של בנק ישראל וחבר הוועדה המוניטרית, אחד האנשים שמובילים את קבלת ההחלטות הקריטיות על הריבית במשק. על רקע החלטת הריבית האחרונה שהשאירה את הריבית ללא שינוי, בשעה שהשוק כבר התחיל לתמחר הפחתות קרובות, שוחחנו איתו על הסיבות שהביאו את הוועדה להעדיף זהירות, על מגבלות ההיצע והלחצים שנוצרו בעקבות המצב הביטחוני, על שער החליפין והסיכונים העתידיים, וגם על השאלה האם הפחתה מוקדמת בינואר לא התגלתה בדיעבד כמהלך נחפז.

תן לנו קצת רקע על ההחלטה האחרונה שהתקבלה

ההחלטה התקבלה על רקע של אי-ודאות מאוד גדולה, יותר מאי-ודאות, אנחנו רואים זעזועים גיאופוליטיים מאוד משמעותיים בסביבה של המשק הישראלי.  אנחנו ברצף מבצעים כמו "חרבות ברזל", "מרכבות גדעון" ו"עם כלביא", שמשבשים את הכלכלה, אם דרך גיוסי מילואים וסגרים אזוריים, ואם דרך פגיעה בסנטימנט של משקיעים, גם פיננסיים וגם ריאליים. נוסף על כך, יש מחסור בעובדים, בין היתר עקב שירות מילואים והיעדר עובדים פלסטינים שהוחלפו בהדרגה בעובדים זרים, אך עדיין לא במלואם.

האינפלציה נותרת מעל היעד והמשק סובל בעיקר ממגבלות היצע, במיוחד מחסור בעובדים, שמסביר את התוצר הנמוך מהמגמה. לכן הפחתת ריבית שתגדיל ביקושים עלולה דווקא להעלות אינפלציה ולא לסייע ממש לפעילות. במקביל, בשוק האשראי לא רואים מצוקה, אין פיגורים חריגים ואין דיווח גורף על קשיי אשראי.

בשקלול כל אלה: אי-היציבות הביטחונית, עודפי ביקוש שמגיעים מהיצע מוגבל, היעדר מצוקת אשראי ומעקב אחרי שוק הדיור, הוועדה סברה שזה לא הזמן להפחית את הריבית. עם זאת, קדימה כבר נראים סימנים חיוביים: אחרי "עם כלביא" ירדו פרמיות הסיכון, והשאלה אם נראה גם צמצום המחסור בעובדים עם חזרת המילואימניקים. בהנחה של רגיעה ביטחונית, הצפי הוא שהאינפלציה תתכנס בקרוב לתוך היעד, ואז במהלך השנה נוכל גם לראות הפחתות ריבית.

• הורדת הריבית מתרחקת: המציאות הבטחונית מכתיבה את הקצב
• מודיס והדירוג, ריבית בנק ישראל ושאר ירקות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נשמעו טענות שההפתעה הגדולה הייתה בעצם שאין הפתעה. אם מסתכלים על תחזית האינפלציה, נראה שהיא צפויה להיכנס לטווח היעד כבר ממש בחודש-חודשיים הקרובים ולהישאר שם. אז באמת הפחתה של רבע אחוז עכשיו היה משהו שעלול לטלטל את המערכת או לשנות מהותית את התמונה?

אני חושב שהפחתת ריבית היא לא אידיאולוגיה, היא לא יעד בפני עצמה.זה נכון שבתסריט הבסיסי שלנו, אנחנו מתכנסים בהדרגה למרכז היעד, ביחד עם הפחתות ריבית הדרגתיות. אבל כל זה בתרחיש הבסיס שהוא תלוי בהרבה מאוד הנחות. כלומר, אף אחד לא מבטיח לנו שהלחימה בעזה הסתיימה. אף אחד לא מבטיח שגמרנו עם האיראנים ושהאיומים נגמרו ולא נצטרך להיערך לסיבוב נוסף. בסך הכל, אנחנו מדברים על פחות משבועיים אחרי סיום העימות הפעיל מול האיראנים, כשבמקביל ראש הממשלה נמצא בוושינגטון ויש דיונים על האם יהיה או לא יהיה הסכם הפסקת אש בעזה. זה קצת מוקדם להניח שכל הדברים האלה יקרו כמו שהתרחיש שלנו חוזה.

האינפלציה, גם אם תיכנס חודש אחד לתוך היעד, זה לא מספיק. הוועדה כל פעם בוחנת את תמונת המצב הכוללת בזמן קבלת ההחלטות. אם נראה שהלחימה נמשכת, שהמילואימניקים לא חוזרים, ואולי גם שהאינפלציה מתרוממת מחדש, אז יכול להיות שנחכה. אם נראה שהדברים מתקדמים כמו שהתרחיש חוזה, אז נראה גם את הפחתות הריבית בהמשך השנה.

• הפניקס עם תשואה להון של 35% ברבעון השני
• כלל עם תשואה להון של 27.6% ברבעון השני בנטרול השפעה חד פעמית
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ההימור של ביג השתלם: 100% תפוסה בישראל, 99% באירופה והכנסות...

אז בין השורות אני מבין שכרגע שוק העבודה ומגבלות ההיצע הם יותר משמעותיים מהאינפלציה עצמה?

כן, אני חושב שזה כתוב גם בפרוטוקולים. אני אתן לך אפילו תרחיש מאוד חיובי: נגיד שהתמונה הביטחונית נראית מצוין, ובעקבות זה יש עלייה מהירה בביקושים כי אנשים מרגישים טוב, הצריכה הפרטית עולה, ההשקעות גדלות ויש פחות מילואימניקים. עדיין, אנחנו יכולים לקבל עלייה באינפלציה במצב כזה. יכול להיות שהאפקט של שחרור מגבלות שוק העבודה חזק יותר, האינפלציה מתמתנת, וזה סוג של התרחיש הבסיסי שלנו. אז כן, לשוק העבודה יש חשיבות גדולה, אבל יש גם את שער החליפין, את פרמיות הסיכון, את שוק הדיור ואת שוק שכירויות שזה כרגע גורם משמעותי במיוחד במרכז הארץ. לכן אנחנו כל הזמן מדגישים שההתנהלות שלנו היא data dependent – תלויה בנתונים.

אמרת data dependent וזה ישר מקפיץ אותי לפאוול. עד כמה החלטות הריבית בארה"ב ותוואי הריבית שם משפיעים עליכם?

אנחנו פועלים במשק גלובלי, משק קטן ופתוח. מה שהאמריקאים מחליטים משפיע על הכלכלה העולמית ועל השווקים הפיננסיים בעולם. אבל זה לא הגורם המרכזי בהחלטות שלנו. גם המערכת הגלובלית יותר מורכבת מהפד לבד. בסופו של דבר, אנחנו מסתכלים על המשק הישראלי. אני לא אגיד שאנחנו מתעלמים לחלוטין מהריביות של הפד ושל הבנק המרכזי באירופה אך זה לא גורם מרכזי בהחלטות שלנו.

אז בוא נדבר על הפיל שבחדר - השקל. ראינו אותו נחלש בתחילת המלחמה ובנק ישראל התערב, ואפילו ראינו את בנק ישראל מתערב בשער בתחילת הלחימה מול איראן. מאז הוא התחזק משמעותית,  יש איזו נקודה שבה אתם אומרים שצריך להתערב לצד השני, כלומר לקנות דולרים?

בעיקרון אין יעד לשער חליפין. כשאנחנו מסתכלים על התמונה של האינפלציה, שהיא כרגע בכלל מעל היעד, הדבר הנכון הוא שהשווקים יקבעו את שער החליפין.צריך גם לשים לב, הרבה מדברים על שער הדולר, אבל אנחנו מסתכלים על סל המטבעות של ישראל. מול האירו למשל, הייסוף היה הרבה יותר קטן. אם אני זוכר נכון, הייסוף מול האירו היה רק בערך שניים וחצי אחוזים. במכלול, ככל שזה משפיע על האינפלציה זה לא רק הדולר. לדולר יש אמנם משקל גדול, אבל גם לשאר המטבעות יש השפעה, והיא קטנה יותר. ובכל מקרה, זה חלק מהמכלול. לשער החליפין יש השפעה על האינפלציה, אבל אין לנו איזה קו אדום שאם עוברים אותו אנחנו מיד פועלים.

פרסמתם תחזית שמצביעה על ריבית של בערך 3.75 בעוד שנה, זה לא מרגיש זהיר מדי, בטח בהשוואה לעולם?

זה דיון שמתנהל בכל העולם, והוא מאוד מורכב וללא מסקנה ברורה. כולם מדברים על מהי "הריבית הטבעית", או "הריבית הטרמינלית".

אני אתן לך נקודת מבט: אם מסתכלים על השוק בישראל, הריבית הריאלית ל-3 עד 10 שנים היא בערך 2%. כלומר, כנראה שאין שם הרבה פרמיות של טווח. אז אם אתה חושב על ריבית של בערך 2% ריאלית, זה מביא אותך לסביבת 3.75% נומינלית, די קרוב למה שאנחנו רואים בתחזיות. לא אומר שאין אפשרות שהריבית תרד מתחת לזה. אבל לא בטוח. יש מי שחושב שהעשור הקודם, עם ריביות כמעט אפסיות, היה לא נורמלי. ויש מי שכל ההיסטוריה שלו היא העשור ההוא, אז בשבילו זה הנורמלי. אנחנו רואים את זה כאחת האפשרויות, וזה לא אומר שזה בהכרח ירד הרבה מתחת ל-3.75%.

בינואר 2024 הייתה לנו הורדת ריבית שהפתיעה דווקא לצד השני. בדיעבד, אולי זה היה מוקדם מדי?

תלוי נתונים  זה בדיוק מה שזה אומר. מסתכלים על הנסיבות בזמן אמת. באותו זמן הייתה אינפלציה יורדת, שהתכנסה יפה לתוך היעד. דובר אז על הפסקת אש בעזה, דובר על כך שהעימות נגמר. זה מה שהממשלה אמרה, ואנחנו לא קובעים מדיניות ביטחון, אנחנו פועלים לפי ההערכות של הממשלה. זה נראה הגיוני אז. המלחמה המשיכה, עם כל ההשפעות שלה, וחזרנו ללחצי אינפלציה. אז אפשר לומר שלמדנו מזה על חוסר הוודאות הגיאופוליטית, שבישראל מלחמות עלולות להימשך יותר זמן ממה שמישהו רגיל היה מצפה.

אז אפשר בעצם לומר שלמדתם מהעבר שגם כשנראה שנכנסת ודאות, בפועל היא לא באמת מגיעה ועד שלא תראו שהדברים באמת מתייצבים, אתם לא תעשו את הצעד מוקדם מדי? 

כן, אני חושב שבהחלט למדנו כמה אי-ודאות גיאופוליטית יכולה להימשך בישראל, הרבה יותר ממה שאנשים נטו להעריך לאורך השנים. אבל בסוף זה לא אומר שנשב בחיבוק ידיים לנצח, כשנראה את המרכיבים שבאמת נראים לנו אמינים, ואת המספרים מתכנסים לאן שאנחנו חושבים שהם צריכים להיות, אז נפעל בהתאם. אותם פרמטרים שמשפיעים על הכלכלה: נתוני מאקרו, שוק העבודה, והאינפלציה יראו שהם על מסלול ברור של התכנסות ליעד.

מבחינת יציבות השווקים, אנחנו פחות מודאגים כרגע. השווקים תפקדו יפה גם לאורך התקופה האחרונה, אפילו בזמן "עם כלביא". ולכן אנחנו מחכים לראות תמונה ברורה שמראה שאנחנו באמת בדרך הנכונה. אבל זה לא שאנחנו נמצאים עכשיו באיזו פוסט טראומה מינואר, פשוט צריכים לוודא שהבסיס מספיק יציב.