הקשר בין דירוג אגרת חוב לסיכון הוא לא כמו שחשבתם
תמיד לימדו אותנו שרמת סיכון של אג"ח נמדדת ע"פ הדירוג שלו, שאג"ח חסר סיכון (לכאורה) ידורג בדירוג AAA וככל שהדירוג יורד, רמת הסיכון עולה. בשוק הישראלי ישנן 2 חברות דירוג: מעלות ומדרוג, ולכל אחת את הדירוג שלה אך בדר"כ הדירוגים זהים או קרובים.
חברות הדירוג עובדות בשבילנו, קהל המשקיעים, אך בפועל המעסיקים שלהן הן החברות עצמן אשר הנפיקו את אגרות החוב. חייבים לציין שיש בדבר הזה טעם חמצמץ.
אם נחזור לתחילת השנה ונניח שהיינו פועלים בצורה מתוחכמת ומשקללים את העלאות הריבית הצפויות בעקבות התעוררות האינפלציה, אז היינו נזהרים ומתמקדים בתיק אג"ח סולידי שמורכב אך ורק מסדרות אג"ח מדורגות, נניח מקבוצת ה – AA ומעלה.
לכאורה היינו יחסית מוגנים ונהנים מהשקעה במכשיר סולידי שמעניק תשואה ידועה. במקום לשבור את הראש עם אגרות חוב ספציפיות, היינו משקיעים במכשירים שמעניקים חשיפה למדדי התל בונד של הבורסה – תל בונד 20 אשר הדירוג הממוצע שלו +AA .
השקעה סולידית - האומנם?
נניח שהייתי מתחכם עוד יותר, אז בשביל להגדיל עוד פיזור הייתי רוכש גם קצת בונד 40 שדירוגו הממוצע AA. על פניו עכשיו אני גם משקיע סולידי וגם מוגן מהאינפלציה הרי האגרות הללו צמודות למדד. מדובר במתכון נהדר לשינה טובה בלילה בתקופה סוערת שכזו. במשך השנה הייתי רואה את האינפלציה גואה ואת שוקי המניות קורסים ואני בטוח שביצעתי את ההשקעה הכי טובה שיכולה להיות.
- המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
- שוק הריפו מתייבש: גיוסי החוב של האוצר האמריקאי שואבים את הנזילות מהמערכת הבנקאית; מה זה אומר?
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
לאחר חצי שנה הייתי פותח את תיק ההשקעות שלי רק כדי לראות שגם בהשקעה כ"כ סולידית הצלחתי להפסיד בממוצע למעלה מ-6%.
אז זהו, שיש מרכיב נוסף באג"חים שמציינים אותו כל הזמן אך נוטים לזלזל בחשיבותו – מח"מ האיגרת, משך חיים ממוצע. המח"מ בודק תוך כמה זמן בממוצע אני אחזיר את ההשקעה שלי באג"ח הספציפי, בערך המקביל למכפיל רווח במניה.
בעשור (ויותר) של תקופת ריבית אפסית, למח"מ היה פחות חשיבות מבחינת הסיכון, להיפך – משקיעים חיפשו אגרות בעלות מח"מ גבוה משום שהנתון הזה הוא מעיין המנוף של האגרת, ואני אסביר: אם יש אג"ח לשנה שנסחרת בתשואה של 5% ואג"ח ל-10 שנים שנסחרת גם כן בתשואה של 5%, ועכשיו בשל סיבות שונות משקיעים יהיו מוכנים לשלם על האג"ח תשואה של 4%, הרי שהאיגרת לטווח של שנה תעלה ב-1% (רווח שיתבטא במחיר האיגרת) ואילו האיגרת ל-10 שנים תעלה (בקירוב) ב-10%. זו נוסחה מתמטית פשוטה שאומרת שהשינוי בריבית כפול המח"מ ייתן את רווח ההון של האיגרת,
זה כמובן במצב שהריבית יורדת, זה מתהפך בריבית עולה. עלייה של 1% בתשואה, כשהמח"מ הוא ל-10 שנים תתבטא בירידה של 10% באגרת החוב. זה המון לאגרות חוב. וזה מה שקרה בחצי שנה-שנה האחרונה.
- תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
- מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
- תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
- תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה...
לכן למרות שמדדי התל בונד צמודים ועל פניו היו אמורים להציג תשואה חיובית בעקבות עליית האינפלציה, הם ירדו בצורה חדה בשל עליית ריבית בנק ישראל. המח"מים של המדדים הללו נעים סביב 5 שנים והריבית עלתה קצת למעלה מ-1% בחודשים האחרונים, תעשו את המתמטיקה. ותקבלו ירידה של כ-6%.
זוהי הסיבה שבתקופות כאלו של עליית ריבית עדיף להימנע מלהשקיע באג"חים עם מח"מ יחסית ארוך ולא משנה מהו הדירוג שלהן. גם באג"חים לכאורה חסרי סיכון כמו ממשלת ישראל שמדורגות AAA, ראינו ירידות שערים זהות.
נכון שניתן לומר שזה חוכמה שבדיעבד, אבל הכסף החכם של הגופים הגדולים ידע את זה, הבעיה שלהם היא שהם גדולים מידי וקשה להם לעשות תנועות חדות בפוזיציות שלהם, השאלה עכשיו היא לאיפה תלך מכאן הריבית?
אז מה בכל זאת ניתן לעשות ?
ראשית להבין שדירוג אג"ח הוא ממש לא האינדיקטור החשוב ביותר. נכון, עלינו להיעזר בו אך הוא עוד כלי בארגז כלים שלנו כמשקיעים. שנית כדאי לחפש את הסדרות הקצרות של החברות המדורגות, אך נקבל שלרובן אין תשואה מעניינת ואז נמשיך לבדוק אפשרויות.
האם סדרות אג"ח של חברות קטנות מעניינות? חברות שמגייסות עשרות מיליונים לא יפנו לחברות הדירוג לקבלת דירוג. הן מעדיפות לחסוך את הכסף-תשלום לחברות הדירוג משום שהגופים הגדולים בכל מקרה לא ישקיעו בהן מסיבות שקשורות בעיקר לרגולציה. גוף גדול שמנהל עשרות מיליארדים לא יתעסק בניתוח חוב של חברה שמנפיקה עשרות מיליוני שקלים, זה פשוט לא כלכלי בשבילו ולכן הוא מוותר מראש.
בפועל, מספר קרנות בודדות ייכנסו להשקעה בסוג כזה של אגרות חוב מסוכנות לכאורה (כי אין דירוג). אותן חברות צריכות שהאגרות שלהן יהיו אטרקטיביות מספיק כדי שיהיה מי שירכוש אותן בתשואות סבירות, ולכן הן מעניקות לסדרות הללו לא פעם בטוחות. צריך לבדוק מה הבטוחות ומה ערכם, אבל במקרים רבים בהינתן הבטוחה והביצועים העסקיים של החברה, אפשר לקבל אגרות חוב בתשואה גבוהה ועם סיכון קטן אפילו כזה שעדיף על חברות שמדורגות בדירוגים הגבוהים.
בשעה שהגופים הגדולים "רבים" על האגרות המדורגות ובעצם שוחקים שם את התשואה, נשארות סדרות אחרות עם תשואה יחסית גבוהה יותר ובמקרים רבים גם עם סיכון נמוך. קחו למשל את חברות ייזום לנדל"ן. נכון, זה תחום עתיר סיכונים, אך כשחברה מגייסת חוב
ומעניקות בטוחות – חשבונות עודפים של הפרויקטים, זה יכול להיות מעניין. הבטוחה כשלעצמה אינה שווה יותר מידי, אך אם הסדרה משועבדת לפרויקט מסוים שכולו או רובו כבר נמכר, הסיכון שם יורד פלאים. הסכם העודף יכול להיות חלק משמעותי מהחוב למחזיקי החוב ואפילו להיות גבוהה ממנו. זה מצריך ניתוח ובדיקה של הסדרות אך הכל מופיע בדוחות החברות שמפורסמות מידי רבעון.
סדרות נוספות מעניינות (אך מעטות) יש בחברות ההחזקה שמעניקות כבטוחה מניות של חברות הבת. במצב כזה חייבים לבדוק האם יש מספר קבוע של מניות ואז אפשר לחשב את שווי הבטוחה מול שווי החוב (חשוב מאוד לעקוב אחר המניה שמשמשת בטוחה, לראות שאינה יורדת מדי ושווי הבטוחה נשחק) או שאולי יש מנגנון שמחייב את החברה לשמור על יחס כיסוי מסוים של מס' מניות ואז נרגיש בטוחים יותר. אם נחפש אגרות חוב כאלו, בטח בתקופות שהשוק רועד, נוכל לרכוש אותן בתשואות לא רעות, כאלו שיכולות לשמור לנו על ערך הכסף ובתקופות ממש סוערות אפילו לספק תשואה חד ספרתית גבוהה.
רוב החברות הללו מנפיקות את הסדרות לתקופות קצרות, למשך חיי הפרויקט, כך שיש כאן גם סוג של הגנה מפני עליית ריבית שפוגעת באגרות חוב עם מח"מ ארוך.
הכותב עובד בבית ההשקעות דולפין.
המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכלל
- 5.מעניין מאוד. תודה. (ל"ת)הקורא 04/08/2022 07:51הגב לתגובה זו
- 4.דרוג אג"ח מתיחס לסיכון להחזרים חלא לתנודות בשוק (ל"ת)דור 03/08/2022 14:58הגב לתגובה זו
- 3.אני הילד 03/08/2022 13:23הגב לתגובה זואיך שהוא ידעתי שזה יבוא :))) המחמ והריבית האינדיקטורים היחידים החשובים לי מכיוון שאני משקיע רק באגח ממשלתי. אין על וודאות התשלום והסיכון קל לחישוב. נאמר כך... לגבי ממשלתי 1152 אני אשמח אם ייפול עוד 20% או אפילו 30%. יותר מזה נעצור ונראה אולי אפילו אשקול לקנות אגח של ממשלת ישראל ל 100 שנה ב 7% תשואה :)). השימוש באגח ארוך ולא קצר הוא מכיוון שאני רואה באגח לא רק כלי לשימור ההון אלא ממש מכשיר לרווח הון.
- 2.צחי פ. 03/08/2022 13:02הגב לתגובה זומוסבר בצורה נהדרת, למדתי המון..
- 1.לרון 03/08/2022 13:00הגב לתגובה זומבין למה אמרתי שהסיכון מבחינתי באג"ח ארוך גבוה מידי?
