מלחמת המטבעות פוגעת בהישגים של בנק ישראל, וקרנית פלוג כבר נמצאת במגננה. המועצה המוניטארית תצטרך להחליט האם לוותר ולהמשיך במדיניות הקיימת (שבינתיים לא מספיקה), או לבצע הרחבות מוניטאריות נוספות שיחלישו את השקל באופן משמעותי יותר. בשבועות האחרונים נדמה שמלחמת המטבעות מעלה הילוך והבנק המרכזי של דנמרק יישר קו עם שוויץ והוריד את הריבית המוניטארית ל-0.75%-. לא פחות מ-16 מדינות הורידו ריבית בשבועות האחרונים. אירועים אלו, מעלים את השאלה, האם בנק ישראל צפוי להגיב או שהוא ימשיך לשבת על הגדר?

ביולי אשתקד, לאחר חמישה חודשים בהם עמדה ריבית בנק ישראל על רמה נמוכה של 0.75%, החליטה הוועדה המוניטארית לצאת למהלך הרחבה חריג, ובשתי פעימות רצופות הורדה הריבית לרמת שפל של 0.25%. בין המטרות העיקריות למהלך האגרסיבי, היו האינפלציה השלילית והרצון לתמוך בענפי הייצוא שהתקשו להתמודד עם השקל החזק, במיוחד נוכח הקיפאון בסחר העולמי.

כיום, יותר משישה חודשים לאחר הורדת הריבית לרמת השפל, ניתן לערוך סיכום ביניים של המהלך החריג של בנק ישראל.

שער החליפין

אומנם הדולר התחזק בכ-14% מאז הכריז בנק ישראל על הורדת הריבית, אך האירו דווקא נחלש ביותר מ-3%. שער החליפין האפקטיבי, המהווה ממוצע גיאומטרי של שער החליפין של השקל מול 28 מטבעות, המייצגים 38 מדינות - שותפות הסחר העיקריות עם ישראל על פי משקלן, התחזק בכ-2.9%. כלומר, למרות תחושת ההצלחה שנובעת מהתמקדות בדולר, ניתן לראות שהתמונה המלאה אינה כה ורודה, ועיקר ההתחזקות של הדולר ניתן לזקוף דווקא לנעשה בעולם.

במילים אחרות, ההישג העיקרי של בנק ישראל מתפוגג לו מול העיניים, בעיקר בגלל הורדת הריבית במדינות אחרות שהופכות את המטבעות שם לעוד פחות אטרקטיביים מהשקל. להערכתנו, בנק ישראל צריך להבין שבקצב הזה הוא פשוט מכשיל את הכלכלה הישראלית. מאז הורדת הריבית הצטברו מדדים שליליים של 0.3%, ולפי התמונה המצטיירת, האינפלציה המצטברת 12 חודשים אחורה עלולה לרדת ל-0.8%- לאחר פרסום מדד חודש מארס, זאת למרות התחזקות הדולר שהייתה אמורה לסייע למחירי היבוא לעלות. כלומר, עד כה הורדת הריבית לא הצליחה לייצר אינפלציה חיובית בכלל, ובטח לא כזו המאפשרת לבנק ישראל לעמוד ביעד של אינפלציה חיובית של 1%-3%. להערכתנו, מדובר דווקא בחדשות טובות לשוק האג"ח.

• איך זה שהבורסה לא מושפעת מהרפורמה במערכת המשפט?
• האם יכול להיות שהחיים פה נהיו זולים? בעולם של פרופ' קרנית פלוג התשובה היא כן
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שוק הנדל"ן

מאז החל בנק ישראל לגלגל את בעיית הנדל"ן לפתחה של הממשלה, ניכר כי עיקר המאמצים מופנה לכיוון שערי החליפין ויציבות המחירים. בינתיים, המירוץ לדיור חזר ובגדול, ובחודש דצמבר דווח על שבירת שיא ברכישת דירות חדשות. נראה שליותר ויותר שוכרים נמאס להמתין למימוש ההבטחות לירידת מחירים.

הריבית הנמוכה יצרה סולם פסיכולוגי. לממתינים נוח "לרדת מהעץ", שכן ריבית כה נמוכה על המשכנתאות מציגה מציאות של החזר חודשי נמוך באופן חסר תקדים. שוכרים רבים עושים את החשבון שבתנאים הנוכחיים משתלם יותר לרכוש דירה מאשר להמשיך "לשרוף" כסף על שכירות, ובמקביל לסכן את ההון העצמי בהשקעות המניבות תשואות נמוכות. תופעת לוואי נוספת הקשורה לריבית האפסית היא עלייה משמעותית באשראי הצרכני כפי שבאה לידי ביטוי בעלייה של כ-11% בחוב של משקי הבית שלא לדיור בשנת 2014 ובמכירות שיא של רכבים חדשים.

האפשרויות שעומדות בפני בנק ישראל

המועצה המוניטארית תצטרך להחליט האם לוותר ולהמשיך במדיניות הקיימת (שבינתיים לא מספיקה) או שהיא מצטרפת למלחמת המטבעות ומבצעת הרחבות מוניטאריות נוספות שיחלישו את השקל באופן משמעותי יותר, כאמור. בשנים האחרונות ראינו שהבנק המרכזי לא ממש אוהב לשבת בחיבוק ידיים לאורך זמן. מכאן, אנו מעריכים שבהחלט ייתכן ונראה את הריבית יורדת לאפס ואפילו מתחת לכך.

• סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
• הגאות בשוק האג"ח נמשכת וחברות עם הערת עסק חי באות לגייס
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה...

בנוסף, נגידת בנק ישראל, קרנית פלוג, רמזה שוב על כך שגם המודל של אירופה, כלומר ריבית אפס בשילוב רכישות אג"ח ממשלתיות, יעמוד על הפרק במידת הצורך. אם זה יקרה, ייתכן ונראה רמות שפל חדשות בתשואות הממשלתיות, כך שאין ספק שמדובר בתקופה שמחייבת גמישות מחשבתית ודינאמיות בהשקעות.

לסיכום, מלחמת המטבעת נמצאת בשיא ובנקים מרכזיים נוספים בעולם מורידים את הריבית מתחת לאפס. בסיטואציה זו, אנו מעריכים שבנק ישראל מאבד את האפקט החיובי של ריבית השפל וייתכן ושפל חדש עומד לפנינו.

גלעד גרומר מכהן כמנהל שיווק ולקוחות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.