שנת 2013 הייתה שנה טובה, אפילו מצויינת. שנה בה רוב שוקי המניות, למעט שווקים מתעוררים, היכו גלים וישנם תיקים מנייתיים אשר השיגו תשואות דו ספרתיות. השאלה היא מה כעת? ישנו קונצנזוס נרחב שביצועי שוק המניות בשנה החדשה לא ישחזרו את ההישגים של השנה הקודמת. יש כאלה שיגידו שזאת אף לשון המעטה - מצד אחד רמת מכפילים של 18 במדד ה-S&P500 אינה זולה, אך גם אינה יקרה להחריד. מן הצד השני, סביבת הריבית הנמוכה אינה מאפשרת אלטרנטיבת השקעה מעניינת באפיק הסולידיים.

במצב שכזה עדיף להיחשף למניות באחוז גבוה לפחות עבור אלה שחושבים ששוק המניות צפוי לעלות חזק. אולם לאחרונה אני נתקל ביותר וביותר מנהלי השקעות, שאני מעריך את דעתם, שחושבים את הדעה הבאה:

א. שוק המניות עדיין יותר אטרקטיבי מהאג"ח - והוא צפוי להמשיך לעלות.

ב. כנראה שהוא לא יעלה חזק כמו שנה שעברה, תרחיש של עלייה חד ספרתית במדדי המניות המובילים בהחלט סביר.

ג. לא צפוי משבר עמוק בשנה הקרובה.

חשיפת מניות עקיפה באמצעות אופציות לטווחים שונים

חשיפה עקיפה למניות היא חשיפה מנייתית לכל דבר ועניין, אך כאן אנחנו מתאימים את החשיפה לציפיות השוק שלנו באמצעות שוק הנגזרים. כמובן שניתן לבצע זאת באופן שגם אינו ממונף, כתחליף להחזקה ישירה במניה (כלומר נשמור על אותה פרופורציית אחזקה). ע"י כך, חשיפה עקיפה מפחיתה את הסיכון ביחס להשקעה ישירה במניה. נוכל להשוות בין שתי החלופות, האחת החזקה ישירה והאחרת עקיפה, בתאריך הפקיעה 16.1.15 בגרף הבא:

מכירת אופציית PUT על מניה, מחייבת אותנו, בתור כותבי האופציה, לרכוש מאה מניות במחיר המימוש הנקוב, במועד המימוש הדרוש (או קודם לכך, היות והאופציה הינה אופציה אמריקנית) בתמורה לקבלת פרמיה במועד ביצוע העסקה ממי שרכש את האופציה מאיתנו.

• עמלות מסחר: איפה הכי זול לסחור בבורסה?
• בעלי השליטה מימשו ויצאו, מי נכנס ומה המסר שעובר לשוק?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נבחן את הדוגמא המובאת בגרף. כאשר מניית מייקרוסופט (MSFT) עומדת על 37.5 ד' למניה (נכון ל-14.2.14), מחיר אופציית PUT במחיר מימוש 37, למועד פקיעה של ינואר 2015 עומד על 3.4 דולר למניה (340 ד' עבור מאה מניות. חשוב לציין כי אופציות אמריקניות נסחרות לרוב במכפיל של מאה מניות). המשמעות, שבתור כותב אופציה יחידה, אקבל היום 340 ד' מזומן, ואהיה מחויב לרכוש מאה מניות מייקרוסופט במחיר 37 (מעט נמוך ממחיר השוק), אם וכאשר מחיר המניה יהיה מתחת ל-37 ד' ביום הפקיעה (16.1.15).

עצם ההתחייבות, לרכוש מאה מניות במחיר 37 דולר, חושפת אותנו לרכישת מניות מייקרוסופט בשווי 3,700ד', אך במקביל קיבלנו 340 ד' פרמיה. כלומר, הסיכון שלנו, במידה ומייקרוסופט פושטת את הרגל ומחיר המניה יהיה אפס, הינו 3,360 ד' (3700-340). מעצם כך, קיבלנו פרמיה של 10.12% (340/3360) עבור הסיכון שלקחנו לטווח של 11 חודשים (11.2% במונחים של שנתיים).

בהשוואה לרכישת 100 מניות מייקרוסופט בתיק מניות, אסטרטגיה זו הינה אסטרטגיה פחות אגרסיבית. מדוע? אנחנו מקבלים פרמיה שנתית של 10.12%, שתוכל לשמש לנו כרווח במידה והמניה תשאר במקום או תעלה. כמו כן, היא תהווה כרשת הגנה מירידות בגובה הפרמיה שקיבלנו, כל זאת בתמורה לויתור על רווחים פוטנציאלים במידה והמניה עולה מעל 10.12% ב-11 חודשים.

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• בטיחות או נוחות - איך בוחרים את המושב המושלם בטיסה?

כלומר נקודת האיזון שלנו להפסד היא מחיר מניה של 33.6 ד' ומטה בתאריך ה-16.1.15. אסטרטגיה זו בעצם מפחיתה את אי הוודאות באופן השוואתי לרכישת ישירה של מאה מניות (למרות השימוש במונחים מפחידים כמו "אופציה" ו"כתיבה").

המהות של האסטרטגיה היא הפחתת הציפיות משוק המניות, או למעשה מהנכסים שנבחר לבצע עליהם את האסטרטגיה הנ"ל. אנחנו בעצם צפויים להרוויח רווח הוגן של 10.12% במידה והמניה תהיה ללא שינוי או תעלה בטוח הזמן הצפוי, אך נהיה מחוייבים לרכוש את המניה בדיסקאונט משמעותי ביחס למחיר של היום אם וכאשר תרד.

אם אנחנו רואים במייקרוסופט מניית ערך, וסבורים שגם אם מחיר המניה יירד הרווחיות תוצף בחזרה למחיר המניה בטווח הארוך, כך שהאסטרטגיה יכולה להיות מעניינת עבורנו. היות וחברת מייקרוסופט נסחרת במכפיל רווח עתידי צפוי של 12.5, נהיה מחוייבים לרכוש את המניה במכפיל 11.2- אם וכאשר החברה תרוויח את המצופה ורווחיות החברה לא תתבטא במחיר המניה.

כשם הדוגמא של מייקרוסופט, צירפתי דוגמאות נוספות על מניות נוספות בארה"ב, תוך התייחסות לקריטריונים שצויינו. נוכל כמובן לשים לב שככל שהחברות שנבחר יהיו מסוכנות יותר, הפרמיה שנקבל תהיה גבוהה יותר באופן יחסי:

תזרימי מזומן

הבדל מהותי נוסף בין רכישת מאה מניות למכירת אופציית PUT הינו תזרים המזומן. רכישת מאה מניות מייקרוסופט במחיר 37 ד' דורשות השקעה של 3,700 ד' - הוצאה תזרימית עבור קבלת המניות. מכירת ה-PUT אינה דורשת תזרים מזומן, אלא להפך, היא מייצרת תזרים מזומן של 340$ (ודורשת מהמשקיע בטחונות). בכל זאת, הבדל תזרימי של 4,000 ד' שיוכל להיות מושקע לפי שיקול דעתו של המשקיע בהתאם לאילוצי הסיכון שלו (כגון אג"ח מדינת ישראל, אג"ח קונצרניות בדירוגים שונים או השקעות Fixed Income אחרות).

במבט מלמעלה, ניהול תיק מנייתי, באמצעות חשיפה עקיפה למניות, בעצם מפחית את החשיפה המנייתית בתיק (כל עוד שומרים על אותו יחס חשיפה כמובן), מתוך ויתור מראש על אפשרות של רווחים גבוהים במידה ומניות אלו ימשיכו במסען צפונה מעבר לגובה הפרמיה שקיבלנו. עם זאתהוא בהחלט נותן פתרון לשוק מניות עולה חלש, מדשדש ואף יורד באופן חלש. כמובן, מבצע האסטרטגיה יכול לבצע את האסטרטגיה גם עבור אופציות מחוץ לכסף במחירי מימוש נמוכים יותר, בהן הפרמיה קטנה יותר אך מרחק ההגנה שנקבל וכן רמת הוודאות תהיה אף גבוהה יותר.