איגרות החוב של ממשלת ארה"ב (טרז'ריז) מתאוששות לאחרונה; תשואת הפדיון על האג"ח הפופולריות ביותר, עם 10 שנים לפדיון, צנחה בתוך שבועיים ימים מ-3.6% ל-3.3%, למרות שהרבה גורמים משחקים לרעתן. לדוגמא:

- הן מממנות גירעון ממשלתי וחוב ציבורי עצומים: IMF צופה שבחמש השנים הבאות הגירעון הממוצע יגיע ל-7% והחוב יגיע בסופן ל-109% מהתוצר. לשם השוואה, בחמש השנים שקדמו למשבר הגירעון הממוצע היה נמוך מ-4% והחוב היה מעט גבוה מ-60%.

- QE2, תוכנית רכישת איגרות החוב הממשלתיות על ידי הבנק המרכזי של ארה"ב (הפד), תסתיים באמצע השנה ולא תחודש.

- האינפלציה בארצות הברית עולה: הפד צופה שהיא תעמוד בשנת 2011 על 2.8%-2.1%, בהשוואה לקצב רצוי של 2%-1.5%.

- שוקי המניות בעולם נראים טוב יותר: לדוגמא, מדד S&P 500 עלה 8% מתחילת השנה.

- סטנדרד אנד פור'ס הורידה, בצעד חסר תקדים, את תחזית דירוג החוב של ארה"ב - מעין אזהרת רווח עבורן.

- היואן מתחזק במהירות כנגד הדולר, מה שאומר שהסינים, הנלחמים באינפלציה, קונים פחות אג"ח אמריקאיות כדי לפחת אותו.

אגב, אין זו הפעם הראשונה שהאג"ח האמריקאיות מפתיעות בגדול את המומחים. כשהחלה תוכנית QE2, לפני שמונה חודשים, תשואות הפדיון עליהן עלו דווקא בתוך חודשיים מ-2.4% ל-3.5%. לאיתנותן המפתיעה של הטרז'ריז יש בכל זאת כמה סיבות טובות:

- הן נומינאליות ותיהנינה מכך שלמרות התייקרות הסחורות, ההתאוששות בארה"ב לא תיצור לחצי אינפלציה כל עוד שוק הדיור חלש והאבטלה גבוהה.

הפד אכן צופה שהאינפלציה בשנים 2011-2012 תרד שוב ותהיה נמוכה מ-2%. בנוסף, הירידה שראינו במחיר הסחורות בעקבות חיסול בן לאדן מזכירה לנו ששוק זה יכול בקלות ובמהירות לשנות כיוון.

- IMF (קרן המטבע) צופה שהתוצר האמריקאי יצמח בממוצע 3% בחמש השנים הבאות, לאחר שקפא על שמריו בשנות המשבר. הפד צופה שבשנים 2012-2013התוצר יצמח ב-3.5% עד 4%. מדד מנהלי הרכש בייצור מגדיל לעשות ומצביע, מתחילת השנה, על צמיחה שנתית בת 6.5% בתוצר. ככל שצמיחת התוצר תואץ, יוקל נטל הגירעון על המשק. בנוסף, הצעד של סטנדרד אנד פור'ס הינו בגדר קריאת השכמה לקברניטי ארה"ב ואנו רואים הסכמות ראשונות לצמצום הגירעונות.

- בניגוד לרוב העולם תקפיד ארה"ב על ריבית נמוכה מאוד עוד חודשים רבים. במקביל, עקום התשואה הממשלתי תלול למדי (הפרש תשואות הפדיון בין אג"ח ל-10 שנים ושנתיים עומד כעת על 270 נקודות בסיס). לכן להערכתי, כשהריבית תתחיל לעלות, יעלה תחילה העקום בטווחים הקצרים יותר.

- האג"ח האמריקאיות הוכיחו עצמן כנכס מקלט בעת משבר וטרם ניתן לקבוע שהמשבר הנוכחי חלף. ייתכן שבעתיד ילבש מתכונת אחרת, לדוגמא על רקע משבר החוב החריף באירופה, מחירי הנפט הגבוהים, או האירועים הביטחוניים ברחבי העולם. בהקשר זה, כעת חוששים מתגובות נגד לחיסול בן לאדן ובמקומות רבים בעולם הוגברו מאוד אמצעי הביטחון.

- החלופות לטרז'ריז לא בהכרח טובות יותר. גוש האירו, לדוגמא, מתמודד עם משבר חוב ריבוני שרחוק מלהסתיים, במקביל לתהליך עליית הריבית שהחל שם. בנוסף, לפי עניות דעתי הדולר נפל יותר מדי כנגד מטבעות של לא מעט מדינות; כל שינוי כיוון עלול לפעול לרעת משקיעים זרים שיחזיקו באג"ח שלהן.

יצוין, כי למרות סחירותן, הטרז'ריז תנודתיות מאוד: מתחילת המשבר ועד היום הן עלו וירדו בשיעורים חדים בפרקי זמן קצרים. אך במבט קדימה, הן יכולות בכל זאת ליהנות משני העולמות: מחד, נכס מקלט איכותי אם יתחולל משבר גלובאלי חדש; מנגד, נכס נומינאלי העשוי ליהנות ממצב בו ארה"ב מתאוששת בלי לחצי אינפלציה - זה התרחיש הבסיסי שלי.

הכותב, רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות