בלבול רב שורר לאחרונה בשוק אגרות חוב הממשלתיות. הבלבול שורר לא רק בארץ כי אם בכל העולם. בשנת 2008 בעקבות המשבר הכלכלי החמור, שהביא לאובדן אמון המשקיעים בשוקי ההון בעולם בכלל, ובמערכת הפיננסית בפרט, נוצרה בריחה לאגרות החוב הממשלתיות, שהיוו מקום מפלט מהתהפוכות, והמפולת בשווקים.

הבריחה הזו, יחד עם סבב הורדות ריבית כלל עולמית שבפועל, הביאה את הריבית על הפקדות לאפס. מהלכים משולבים אלו בעצם יצרו סוג של בועה בשוק האג"ח הממשלתי, והביאו את התשואות באג"ח הממשלתי לרמות הנמוכות משמעותית מנקודת שווי המשקל שלהם.

השנה, לאור סימנים ראשונים של בלימת התדרדרות, וחשוב לי להדגיש כי כרגע הסימנים שאנחנו חוזים בהם הם סימני בלימה בהתדרדרות והתייצבות ברמות פעילות נמוכות יחסית, יחד עם התאוששות משמעותית בשוקי ההון, ויחד עם עלייה חדה בנכונות של משקיעים ליטול על עצמם סיכונים מחודשים, אנו חוזים במהלך תיקון לתשואות הנמוכות הללו.

אם נתייחס לשוק האמריקאי התשואות על האג"ח הממשלתי לעשר שנים הגיעו בסוף השבוע לרמה של 3.79% (לאחר שביקרו ברמה של כ 4% ביום רביעי שעבר) זה לעומת רמה של כ- 2% בסוף 2008 ורמה ממוצעת היסטורית של כ- 4.5%. האג"ח ל- 30 שנה עמד על תשואה של כ- 4.64% בסוף השבוע (לאחר שביקר בתשואה של 4.84% ביום רביעי שעבר) זה לעומת רמה של כ- 3% בסוף 2008 ורמה ממוצעת היסטורית של כ- 5.5%. המשמעות של מה שנכתב פה תורגמה לירידות חדות, במיוחד באג"ח הממשלתי, כאשר אלו ל- 30 שנה ירדו בעשרות אחוזים.

הבלבול אליו התייחסתי בראשית דברי נובע מחוסר יכולת לחזות אפילו את הטווח הבינוני. המשקיעים יחד עם האנליסטים חלוקים לגבי מה הלאה? האם הירידות צפויות להמשך? האם התיקון החד שאירע בסוף השבוע הוא במסגרת תיקון למהלך ירידות חזק ובעקבותיו ירידות נוספות? הכיוון שכל משקיע בוחר להיאחז בו נובע מהצורה בו הוא רואה/מנחש את מה שצפוי בטווח הבינוני.

אם אכן אנחנו צפויים לראות התאוששות בפעילות הכלכלית לקראת סוף 2009 הרי שאין צורך לשמור על מדיניות כה מרחיבה של הממשלות, ולכן החל מסוף 2009 נתחיל לחזות בעליית ריבית, ומכאן, איפה שהוא ב, 2010 התשואות של האג"ח הממשלתי יחזרו לרמה ההיסטורית הממוצעת שלהן ולכן צפויים הפסדים נוספים באג"ח אלו בגלל הירידות הנוספות אותן הן צפויות לחוות. אבל אם לא צפויה התאוששות בפעילות, והמדובר רק בתיקון לאחר קריסה מהירה החל מספטמבר 2008, אם אכן זה התסריט הנכון, אזי האג"ח מגלמים תשואות גבוהות מדי ולאחר שיתחדשו הירידות, תתחדש הבריחה חזרה לאג"ח הממשלתי ואלו יעלו חדות.

אין לי כוונה לבחור צד בכתבה זו, ברצוני להתייחס רק לאג"ח הממשלתי הלא צמוד לטווח ארוך-השחרים. בניגוד לצרכן האמריקאי, אשר מוכיח הסתגלות מהירה לשינויים ומתאים עצמו להם, כלומר, הוא מפחית את צריכתו בעקבות המשבר, וכתוצאה מכך יורדים מחירי הנפט, חומרי הגלם והמחירים בארה"ב ואיתם מדד המחירים בארה"ב. לעומתו, הצרכן הישראלי הוא אדיש יותר, מפונק יותר ובעל מודעות צרכנית נמוכה.

הממשלה בפעולות שלה מלבה עליית מחירים מהעלאת מיסוי, כגון מיסוי על דלק, העלאת המיסוי על רכבים וכוונה להעלות מע"מ באחוז. כל אלו צפויים להביא להמשך עליות מחירים. גם מחירי הדירות שמסרבים לרדת בארץ, למרות שהם נפלו בכל העולם מלמדת לדעתי יותר מכל על האופי שלנו כצרכנים. עליית מחירי הדלק והסחורות המחודשת צפויה להביא להמשך עליית המחירים בארץ. מסיבה זו, מתחילת השנה מדדי המחירים בארה"ב נמוכים ואילו בארץ, טוב כולנו יודעים מה קורה בארץ.

מהסיבות שהזכרתי מדדי המחירים לצרכן צפויים להמשיך ולנוע סביב 3%, ולכן תשואות של 5%-5.5% לאג"ח שחר ארוך, לדעתי כיום אינם מספיקים. החשש מהתפרצות אינפלציונית בארץ הוא גבוה מדי מכדי שיהיה כדאי להסתכן בחודשים הקרובים בהשקעה בהם. מספיק שבטעות האינפלציה תקפוץ ל 4% כדי שנחזה בעליית ריבית אגרסיבית שתפגע בשחרים. מסיבה זו, בטווח הקצר השחרים מסוגלים לבצע תיקון במחירים מדי פעם אבל לא מהלך עליות משכנע.

הסמן הימני להתאוששות שוק ההון הם ללא ספק ההנפקות של סדרות אג"ח, תחילה בדירוגים גבוהים אבל לאחרונה גם בדירוגים מקבוצת ה- A.לא הייתי מציע לפסול את השימוש בהנפקות על מנת לשפר את תשואת תיק האג"ח. ההיפך - אנחנו בלהבה משתמשים בהנפקות אלו על מנת להשביח את תיק האג"ח.

ובכן מדוע אני חושב כי השימוש בהנפקות משביח את תשואת התיק? הסיבה לכך פשוטה, על מנת לעודד את הגופים השונים בשוק להזמין בהנפקה, החברות מתמחרות את מחירי האג"ח בהנפקה מתחת למחירי השוק. בממוצע מחירי האג"ח מונפקים בכ 2%-2.5% מתחת למחירי השוק למשקיע הפרטי, ואילו המוסדיים הנהנים מעמלות נוספות מקבלים הנחה של כ 3%-3.25%.

תחשבו על זה, המדובר בהנחה המשקפת תשואה שנתית בשחר לשנתיים-שלוש ובתשואה כפולה מתשואות מק"מ. אין ספק כי הטבות אלו מסייעות לקרנות הנאמנות להמשיך ולהציג תשואות גבוהות, יתרון שאינו קיים בתעודות סל.

רוצים מספר דוגמאות? בבקשה: חברת אבגול הנפיקה אג"ח. מחירו לפני ההנפקה עמד על כ 107-108, מחירו בהנפקה 105, המחיר למוסדיים/קרנות נאמנות 104.6, מחירו כעת כ- 107, רווח 2% לפרטי, 2.4% לקרן נאמנות. בשבוע הקרוב יהיו מספר הנפקות של אג"ח ובין היתר קרדן ישראל תנפיק אג"ח בהיקף של כ 100 מליון ש"ח לטובת בעלי האג"ח, כביטחון ירשם שיעבוד על מניות קרדן N.V בשווי 100% מההנפקה. אומנם אין זה ביטחון מלא אבל זה עדיף על כלום, במיוחד בתקופה בה הבנקים רושמים שיעבוד על כל נכס שהם יכולים. התשואה 7.9% צמודה למדד למח"מ של כ- 5 שנים. הדירוג אינו גבוה (A-), לקרנות נאמנות/מוסדיים הנחה נוספת של כ 0.45% .

בשבוע הקרוב צפויה גם הנפקה של חברת דלק ישראל. החברה מתכוונת לצאת בשלושה מכרזים. האג"ח מדורג (A), למרות החשש מתשובה להערכתי השינוי החיובי שחל לאחרונה כלפי תשובה, הן מכיוון תגליות הגז וכלה בשיפור העצום שהיה במחירי האג"ח של דלק נדל"ן, הזרוע הבעייתית בקבוצה. לאג"ח אין ביטחונות שזו נקודת תורפה, אבל כפי שציינתי, השיפור בקבוצה ובהתייחסות כלפיה הוא משמעותי, ובכל זה מדובר בחברת הדלק בארץ ולא בחברה המשקיעה בנדל"ן במינוף בעולם.

בין הסדרות שיונפקו תהיה סידרה צמודת מדד, שמהווה בעצם הרחבה של הסדרה הקיימת (כאמור בהנחה על המחיר בשוק), וסידרה הדומה לאג"ח, סידרה 3 של שטראוס שבעצם בנויה על תשואת גילון 817 (שהינו אג"ח בריבית שקלית משתנה-כל שלושה חדשים), בתוספות מרווח. זהו אג"ח המהווה בעצם מרווח על תשואת מק"מ (לגילון מרווח על מק"מ ולאג"ח מרווח על הגילון) כך שמקבלים תשואת מק"מ לשנה בתוספת כ- 4% בשנה.

הדוגמאות עוד רבות, ואין לי ספק כי במידה ותמשך האווירה החיובית בשוק האג"ח הקונצרנים, אנחנו צפויים לראות הנפקות רבות. צריך כמובן לזכור היטב כיצד הסתיים גל ההנפקות הקודם, כאשר לא הייתה בקרה וזהירות מספיקה בשוק. לכן אני רוצה לבקש בכל לשון של בקשה בדקו היטב את האג"ח הנרכש, אבל יחד עם זאת אסור לפסול בצורה גורפת את כל ההנפקות, כפי שהראיתי יש בהן פוטנציאל לייצר רווחים נוספים בתיק.

מאת: מיכה צ''רניאק מנכ"ל להבה בית השקעות.