השבוע שהיה: 2 ניירות שקרובים לרגע האמת שלהם

שבוע המסחר החולף בשוק אגרות החוב הממשלתיות היה שבוע קצר שרובו היה דומה מאד לקודמו, כך שאגרות החוב הצמודות נסחרו בד"כ במגמה חיובית ואילו אגרות החוב השקליות בריבית קבועה רשמו ירידות שערים קלות. כתוצאה מההתפתחויות הללו ניתן לומר שעלו הציפיות האינפלציוניות, כפי שהן משתקפות ממחירי אגרות החוב הממשלתיות, במח"מים זהים, ונכון לסוף שבוע המסחר הציפיות הנ"ל עומדות על כ-3% לשנה, כשבטווח הקצר (כשנה) הפערים אף גבוהים יותר, כלומר באופן לא מפתיע, ציפיות הפעילים הן שהאינפלציה בשנה הקרובה תהיה גבוהה יחסית לממוצע השנים שאחריה.

אבל בעוד שבשוק אגרות החוב הממשלתיות היה שקט יחסית, למרות הזינוק החד בשערי המט"ח, הרי שבשוק אגרות החוב הקונצרני היה סוער, כשבעיקר ניתן לראות את הצבע האדום שולט, כלומר ירידות שערים חדות, כשרק ביום חמישי התיצב קמעא השוק. הירידות הנ"ל היו המשך לירידות השערים, שנמשכות כבר כשבועיים והחלו כזכור לאחר פרסום הדו"חות הכספיים של החברות (בימים האחרונים של סוף מאי), "שהזכירו" לשוק את הסיכונים הגבוהים הגלומים בהשקעה זו. לכן, בקרב הפעילים רווח החשש שלצד ההזדמנות יוצאת הדופן, בשל התשואות הגבוהות, רגע האמת של החברות הולך ומתקרב, ואנו צפוים לכמות לא מבוטלת של חברות שלא יוכלו לשלם במועד את תשלומי החוב, אם בכלל.

יחד עם זאת ברוב החברות רגע האמת הנ"ל, שלמעשה הוא הרגע שבו צריך להתחיל להחזיר את תשלומי הקרן, ולא רק את הריבית, איננו כל כך קרוב (ובהמשך נדגים את המקרים שבהם הוא כן קרוב) ולכן כמעט בכל המקרים הבעיות עלולות להתעורר אי שם לקראת סוף 2009 בואכה 2010 ועד אז קשה להעריך האם השווקים יתאוששו ויאפשרו גלגול חוב, אפשרות הנראית קלושה עד הזויה כרגע, או לחילופין שמצב הנזילות בחברות, שרובן ממונפות מאד , ישתפר, בין אם על ידי מימושי נכסים ובין אם על ידי סיומם הרווחי של פרויקטים. בינתיים, אין ספק, השוק כבר החל את הכנותיו לתסריט הרע, שכן אגרות חוב רבות נסחרות בתשואות גבוהות מאד, וסביר שככל שנתקרב למועדי תשלומי הקרן השוק ינסה לשפוט את החברות מי לחסד (ומחיר האג"ח יעלה) ומי לשבט (מחיר האג"ח ירד והתשואות הגבוהות מאד יהפכו לאסטרונומיות). ובכל זאת, כפי שהבטחתי, אדגים כעת את המקרים שבהם רגע האמת קרוב, אפילו קרוב מאד.

חברת ליטו גרופ אמורה לשלם כ-11 מיליון שקל בסוף חודש אוגוסט הקרוב. מזה תקופה ארוכה שאגרות החוב של החברה נסחרות במחירים המשקפים את חוסר אמונם של המשקיעים ביכולת החברה לפרוע את חובותיה, כך שעפ"י התנהגות השוק זו תהיה הפתעה גדולה מאד אם בסוף אוגוסט יראו המשקיעים את 11 מיליון השקלים בחשבונם. האם החברה תפתיע אותם? האם היא תיגש להסדר מוסכם? כאמור רגע האמת מתקרב ותוך כחודשיים נדע.

בניגוד לליטו, אגרות החוב של אנטר הולדינגס החלו להיסחר בתשואות גבוהות מאד רק בחודשים האחרונים, כאשר החברה אמורה לשלם כ 30 מיליוני שקל בסוף חודש יולי הקרוב. לצורך כך הודיעה החברה על מכירת חברת פרפקט (עסקה שהושלמה ביום חמישי האחרון) לחברת קמור תמורת 30 מיליון שקל מה שיאפשר לה לכאורה לשלם למחזיקי האג"ח את התשלום הנוכחי. יחד עם זאת, בשל הצורך בקבלת אישורים לעסקה, לא ברור כי גם אם אלו ינתנו, האם ינתנו בזמן, כלומר עד לסוף חודש יולי, כך שגם במקרה זה בעוד זמן קצר מאד נדע האם החברה תחזיק מעמד, תנסה להגיע להסדר או שתובל, אחר כבוד, לפירוק.

נסיים , כהרגלנו באחרונה, עם חברת טופספין מדיקאל, שם החברה לא חיכתה לרגע שבו תצטרך לשלם את קרן אגרות החוב, אלא ניסתה להגיע להסדר (שנדחה ע"י בעלי האג"ח) כבר כעת. השבוע שיפרה החברה משמעותית את הצעתה למחזיקי האג"ח כך שבמקום 18 אג' ו-4 מניות יקבל כל מחזיק אג"ח 25 אג' ו-9 מניות, כך שמדובר בשיפור גדול לבעלי האג"ח. האם מחזיקי האג"ח יקבלו את ההצעה? ינסו לשפרה ו"לסחוט" מהלימון (מהחברה) עוד כמה טיפות אחרונות? או שאולי יתעקשו בבית המשפט בדלאוור ארה"ב, על דרישתם לפדיון מוקדם, דרישה שבינתיים נדחתה על ידו? גם כאן, ההתפתחויות יהיו כפי הנראה בקרוב מאד. נעדכן.

מאת: ערן סטפק, מנהל השקעות בכיר בבמית ההשקעות מיטב