כלכלני מזרחי-טפחות באסטרטגית אג"ח: "הסיכוי להורדת ריבית נוספת בישראל נמוך"

במזרחי-טפחות מספקים היום תחזית לגבי סביבת המאקרו של המשק הישראלי וטוענים בראש הדברים כי להערכתם בתקופה הבאה ריבית בנק ישראל תישאר על כנה, אך לוקחים בחשבון שינויים נוספים הן כלפי מטה והן כלפי מעלה, בהתאם להתפתחויות השוטפות. בניהן בראש ובראשונה –‏ תגובתו הבלתי צפויה של שער החליפין לשינויים מבית ומחוץ.

האם יתמחר הורדות ריבית נוספות, או יגלם הערכות כי בהינתן מדדי המחירים הגבוהים, שגם בנק ישראל ער להם, השינוי הבא בריבית, לכשיתרחש, יהיה כלפי מעלה? כך או כך, מעריכים בבנק כי התנודתיות וסיכון שער החליפין שקל-דולר, הגבוהים גם כך ואף נמצאים בסימן עלייה, יתגברו עוד יותר בתקופה הקרובה, עת השוק מחפש כיוון.

במזרחי ממשיכים לדבוק כי שער החליפין שקל-דולר ינוע בין 3.5 ל-3.8 בתקופה הקרובה, תוך נטייה כלפי מעלה. אם ייפרץ תחום זה נראה בכך ירידת/עליית מדרגה. גורסים הכלכלנים בבנק, כי הסיכוי לפריצה מעין זו כלפי מעלה עלה כעת.

בתוך כך, מציינים את העובדה שעקום התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתיות קצרות טווח צפוי לרשום, מן הסתם, ירידה לתקופת מה, בעקבות הורדת הריבית המפתיעה. להערכתנו, הקצה הקצר שלו ירד בשיעור חד יותר מאשר הקצה האמצעי והארוך, אך לא בהכרח במלוא שיעור הורדת הריבית, שכן השווקים יעריכו, לפחות חלקם, כי הצעד שננקט נושא בחובו סיכון לא מבוטל, בהינתן העליות האחרונות במדדי המחירים והסתמכותו על הערכה/תקווה כי עליות אלו תשככנה בהמשך.

הקצה הארוך ירד בשיעור נמוך יותר, שכן גם כך התבטאו אנשי בנק ישראל רק לאחרונה כי שיעור הקודם של הריבית, 4.25%, היה נמוך דיו. לכן, בעקבות ההורדה החדה והמפתיעה, הסבירות להורדות ריבית נוספות קטנה, בעוד הסיכוי לשינוי כיוון כלפי מעלה רושם עלייה - כך מציינים היום במזרחי-טפחות.

לכך מדגישים במזרחי כי יש להכניס למשוואה את הגיוס המפתיע של משרד האוצר ביום רביעי הקרוב: בעוד ההערכות היו כי יגויס סכום של 9 מיליארדי שקל (כ-3 מיליארדים לחודש), בפועל מתוכנן גיוס בסך 13.5 מיליארדים (50% יותר) בחלוקה שווה מדי חודש. כתוצאה, עודף הפדיון נטו יהיה שלילי בסך 5 מיליארדי שקל, ולא חיובי נמוך בסך 0.5 מיליארד שקל. כלומר, הפדיון יהיה נמוך בשיעור ניכר מהגיוס.

הפדיון ממשלתיות קצרות טווח מתוכנן לעמוד על 2.7 מיליארדי שקל. מאחר ובחודש מארס הגיוס ב ממש"ק יהיה 2/3 מסך הגיוס (כ 3 מיליארדי שקל), אם נניח כי בחודשים אפריל ומאי תמהיל הגיוס יהיה דומה, מדובר בעודף גיוס נטו משמעותי בסך 6.3 מיליארדי שקל באג"ח אלו. לפי ההערכות הקודמות, היה אמור להיות עודף גיוס נטו של 3.3 מיליארדי שקל בלבד.

מולן, באג"ח ממצ"מ עשוי הגיוס להצטבר ל-4,500 מיליוני שקל בחודשים מארס – מאי, מול פדיון בסך 7 מיליארדי שקל קרי, עודף פדיון של 2.5 מיליארדי שקל.

בעקבות נתונים אלו, נראה כי השתנו התנאים לרעת האג"ח ממשלתיות קצרות טווח לתקופות ארוכות. במידה מסוימת, הדבר עשוי לקזז את הלחצים שעשויים להיות כלפי מעלה על מחירי אג"ח אלו, לנוכח הערכות כי בשל הורדת הריבית תירשם ירידה של עקום התשואה לפדיון.

עקום התשואה בארה"ב: עליות בקצה הארוך של העקום - הבנק הפדרלי יאלץ להעלות את הריבית

כמו כן, בארה"ב, זה זמן עקום התשואה לפדיון על ה-Treasuries‏ עולה, למרות הורדות הריבית החדות/תכופות וההערכות כי הריבית תרד עוד במחצית האחוז ב-18 במארס. במיוחד מורגשת העלייה בקצה הארוך של העקום והדבר מצביע על הערכות לפיהן העלייה המהירה במדדי המחירים בארה"ב תימשך ותאלץ בסופו של דבר את הבנק הפדראלי לאותות על העלאות ריבית חוזרות.

גורם זה יתחיל, להערכת כלכלני מזרחי, להעיק על הקצה הארוך של העקום כאשר הפער בין שתי המדינות יישחק לכיוון נקודת אחוז אחת. במצב שנוצר, הסבירות שכך יקרה בפרק זמן קצר יחסית – עלתה. כתוצאה, בדומה למה שמתרחש בארה"ב, נראה כי שיפוע העקום יהפוך תלול יותר ובשלב מאחור יותר עשוי כל העקום לעלות.

בטווח הקצר להאריך את המח"מ השקלי

במזרחי מסכמים כי לאור הנתונים ניתן לשקול הארכה של המח"מ השקלי לתקופה קצרה מאוד (ייתכן כי תימשך מספר בודד של ימים) כדי ליהנות מהמח"מ הארוך, אך לאחר מכן, בהתאם להתפתחויות ולהתבטאויות בשווקים. לקצר את המח"מ לכיוון 5-2 ובהמשך ייתכן כי יהיה צורך להקטין את החשיפה לכל האפיק.

עקב תכנית הגיוס של משרד האוצר, נראה כי הצורך בקיצור המח"מ/הקטנת החשיפה לאפיק גדל וראוי לשקול להקדים את הצעדים בכיוון. מטבע הדברים, בסיטואציה שנוצרה, קשה לספק כעת נקודות זמן מדויקות יותר לכל אחד משלושת השלבים.

באשר לעקום הממצ"מ, נראה כי ההערכות בשווקים בנוגע לסיכוי ששער החליפין ישנה כיוון והשקל ייחלש מול הדולר –‏ תגברנה. על רקע התנודתיות וסיכון שער החליפין הגבוהים גם כך, החשש שמא היחלשות השקל תתרחש במהירות ובשיעור חד –‏ יגדל אף הוא. כתוצאה, מציעים במזרחי לשים לב למתרחש בקצה הקצר –‏ בינוני של העקום.

בקצה זה ייתכן כי נראה נטייה לעליות שערים בתוך מספר ימים, אך הדבר יהיה תלוי מאוד במה שיתרחש הלכה למעשה בשוק מטבע החוץ.הקצה הארוך של העקום לא ייהנה במיוחד מתרחיש כזה, שכן במצב כזה הסדרות השקליות הארוכות תישחקנה. לסדרות אלו השפעה גדולה, באותו כיוון, על הסדרות המדדיות הארוכות. עם זאת, אפשר שהפער בין השתיים יגדל, בשל תמהיל הגיוס.

העקום השקלי עשוי לעלות ולהתלל אף מעבר לנקודת המוצא. גם העקום המדדי עשוי להתלל, מהסיבות שצוינו, אך תוך ירידה בחלק הקצר – אמצעי שלו.