כלכלני יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות משרטטים תמונה כלכלית, מקומית וגלובאלית, המאפשרת כבר עתה בחינה של הורדת ריבית מדודה על ידי בנק ישראל. אם בנק ישראל מעריך בנוסף כי הריבית הפדראלית תרד השבוע, הדבר מספק לו שעת כושר לעשות כן. ואולם, חשש כי המדיניות המוניטארית תצטייר בשל כך כמדיניות זיג זג יגרום כנראה לבנק ישראל להמתין לעת עתה. במזרחי מאמינים הנתונים הכלכליים, כפי שהם מצטיירים בראייה לחודשים הבאים, מאפשרים, להערכתנו, לבנק ישראל, הבוחן את יעד האינפלציה בראייה מתגלגלת (12 חודשים קדימה) ולא קלנדרית, לשקול כבר עתה הורדה מדודה של הריבית במשק. מחר (ב') תתקבל ההחלטה בנדון. ואולם, חשש כי יתעורר רושם של מדיניות זיג-זג יגרום, עם זאת, לבנק ישראל להמתין לעת עתה. ביחידת המחקר של הבנק השלישי בגודלו בישראל מגיעים למסקנה זו לאחר בחינה של שתי פונקציות המטרה המנחות את הבנק – יציבות מחירים תחילה, ואחר כך תמיכה בצמיחה כלכלית, במידה בה סביבת המחירים מאפשרת זאת. אנו מוציאים מכלל חשבון גורמים כגון חוסר רצון של בנק ישראל להיראות כמי שנוקט מדיניות זיגזג ומזכירים, בהקשר זה, כי גם הבנק הפדראלי השכיל רק לאחרונה למחול על כבודו ולשנות כיוון במהירות, תוך מעבר מנטייה מרסנת להורדת ריבית אגרסיבית. על פי האינדיקאטורים שאספו כלכלני הבנק הבכירים: "לא רק שאינם מלמדים על עלייה במדדי המחירים, אלא אף על ירידתה לעבר הרף התחתון של יעד האינפלציה (1%)". לפיכך, משוק ההון נגזרת ב- 45 הימים האחרונים (עד אמצע אוקטובר) עלייה בת 1.2% בלבד במדד המחירים לצרכן ב- 12 החודשים הקרובים ומדובר בירידה של ממש בהשוואה לעליות של קרוב ל- 2% שנגזרו מהשוק בחודשים יוני – אוגוסט. יתרה מזאת, מדובר בתפנית חדה כלפי מטה בהשוואה לשיעור השינוי במדד בארבעת החודשים האחרונים (מאי – אוגוסט) שעמד על 4.6% בחישוב שנתי לפי נתוני המגמה של הלמ"ס. על פי הנתונים היבשים, היצע הכסף ירד ב- 1% בחודש ספטמבר ואף כי הקשר בינו לשינויים במדד המחירים לצרכן רופף למדי, עדיין מדובר בגורם העשוי לשכך במידת מה לחצים לעליות מחירים. משמעת פיסקאלית וסגירת פער התוצר הממשלה נוקטת בהצלחה מדיניות תקציבית מרסנת, צרכי גיוס ההון שלה נמוכים, היא משחררת מקורות לטובת משקי הבית והחברות וכך אינה מעודדת היווצרות לחצים מבית על מדד המחירים לצרכן. להערכתנו, מדיניות זו, המתבטאת, מראשית השנה, בעודף של 10.3 מיליארדי שקל, מול גירעון מתוכנן של 15.8 מיליארדים, תימשך גם בשנה הבאה. כך עולה ממסגרת התקציב הזהירה ומההצהרות של ראשי משרד האוצר. אחד הטיעונים העשויים להישמע נגד הורדת ריבית, בהקשר זה, הוא הסגירה המהירה לכאורה בפער התוצר, אך להערכת הכלכלנים במזרחי אין חשש שמא הדבר יתורגם ללחצי מחירים מבית בחודשים הקרובים. ראשית, אנו מזהים נטייה להתמתנות כלכלית הדרגתית בחודשים הבאים. כך ניתן ללמוד מהמדד למצב המשק לפי בנק ישראל ומנתוני הייצור התעשייתי, פדיון המסחר והשירותים והמכירות ברשתות השיווק. בכל המקרים מדובר על המשך עלייה, אך בשיעורים נמוכים יותר מאשר בחודשים הקודמים. להערכתנו מדובר בהתמנות הדרגתית, היוצאת מנקודת פתיחה חזקה, כך ששיעורי השינוי בתוצר העסקי בחודשים הבאים ימשיכו להיות מרשימים למדי, אך יש גם הערכות מחמירות יותר, כגון זו של קרן המטבע הבינלאומית, המדבר על נחיתה לצמיחה בת 3.8% בלבד ב- 2008, שהיא כ- 2% בלבד במונחים לנפש. סביבת המאקרו כמו כן, בחודשים יוני ויולי ירד השכר הממוצע למשרת שכיר בקרוב לאחוז אחד, לאחר עליות מתמשכות. נתוני החרושת ממשיכים להראות כי הייצור התעשייתי גדל מהר יותר מאשר מספר משרות השכיר, גם אם הפער בין השניים ירד. נתונים אלה אינם מלמדים כי מסתמן לחץ מכיוון הוצאות השכר על מדדי המחירים לצרכן, לחץ שהיינו אמורים לגלות לו הקרבה לתוצר של תעסוקה מלאה הייתה מתחילה להיות אפקטיבית. התפנית הקלה לרעה בנתוני הבלתי מועסקים במשק (שיעור האבטלה עלה, לראשונה זו תקופה ארוכה, ל- 7.8% בחודשיים האחרונים) פועלת גם היא בכיוון זה. בחינה מדוקדקת של האינדיקאטורים המובילים לשוק הדיור אינה מעלה אף היא סימנים של ממש לעליות מחירים ארציות. מספר חודשי ההיצע אומנם ירד משמעותית לאחרונה, אך מדדים לצד הביקוש, כגון מדד משכן למצב רוכשי הדירות, או מדד אמון הציבור, מאותתים על רפיון בכוונה/יכולת לרכוש דירה בחודשים הבאים. אם אכן כך, הנטייה של מחירי הדיור לרשום עליות גבוהות יותר מאלו הנגזרות מהשינויים בשער החליפין של השקל – דולר, כפי שנגלית זה זמן, עשויה להיעצר, כך מעריכים כלכלני מזרחי. מאחר ומבית לא מסתמנים לחצים לעליות מחירים, נותר לבחון את הנתונים מחו"ל. לייסוף הגבוה שנרשם בשער החליפין של השקל מול הדולר בהשוואה לקפיצה שקדמה לו (מאז סוף יולי התחזק המטבע הישראלי ב- 8%) ישנן ותמשכנה להיות השפעות חזקות כלפי מטה על מדדי המחירים. הדבר נובע, בין השאר, מהאופן בו מחושב סעיף הדיור במדד. לאחרונה נע שער החליפין בתחום מצומצם יחסית ואנו מחזיקים בדעה כי בשבועות הקרובים תאפיין תנודתיות גבוהה את שער החליפין, אך לא תהייה תפנית של ממש כלפי מעלה או כלפי מעלה. הירידה האגרסיבית בריבית הבנק הפדראלי (העשויה אף להימשך השבוע), מול הקיבעון במדיניות הבנק המרכזי של אירופה, וחוסר יכולתו של הבנק המרכזי בבריטניה לנקוט צעד דומה (המשק הבריטי מגלה איתנות מרשימה), עשויה להמשיך לפעול להיחלשות המטבע האמריקאי בשוקי העולם וכך גם להתחזקות נוספת של השקל מולו. בהמשך יתברר, להערכת הבנק השלישי בגודלו במדינה, כי המשק האמריקאי יוצא נשכר ממדיניות זו ומתשתית כלכלית איתנה, דבר העשוי לאושש את הדולר, תוך היחלשות של השקל מולו, אך לא מדובר בהתפתחות קרובה. מהאמור לעיל עולה כי שער החליפין לא אמור להוות גורם שילחץ לעליות מחירים בתקופה הקרובה. סיכום כלכלני יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות משרטטים תמונה כלכלית, מקומית וגלובאלית, המצדיקה כבר כעת בחינה של הורדת ריבית על ידי בנק ישראל. אם בנק ישראל מעריך בנוסף כי הריבית הפדראלית תרד השבוע, הדבר מספק לו שעת כושר לעשות כן. עם זאת, חשש כי המדיניות המוניטארית תצטייר בשל כך כמדיניות זיג זג יגרום כנראה לבנק ישראל להמתין לעת עתה.