מחקרים: התערבות בנקים מרכזיים במט"ח משפיעה רק בטווח הקצר

הנושא המרכזי היום בשווקים הוא האם בנק ישראל צריך להתערב במסחר במט"ח ולבלום את צניחת הדולר. יש טיעונים לכאן ולכאן - רכישת דולרים - בעד ונגד התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח, אבל יש גם מחקרים על התערבויות שנעשו בעבר והם מספקים תשובה על יעילות ההתערבות. אבל רגע, למה ללכת רחוק. בנק ישראל רכש מעל 200 מיליארד דולרים כדי לתמוך בדולר. האם זה עזר? לטווח קצר, אחרת השאלה לא היתה עולה שוב. 

הדולר מושפע מאינסוף גורמים, לרבות גורמים כמובן שאינם מקומיים ואינם נשלטים, והגורמים האלו עדיין ישפיעו על הדולר, גם אם בנק ישראל יתערב. הדבר דומה למניה - נניח שמניה מסוימת  שווה כלכלית 10 שקלים, אבל השוק מתמחר אותה ב-15 שקלים. המניה יורדת כי יש אנשים שחושבים כאמור שהיא שווה פחות, כך שמחירה בהדרגה מתכנס ל-10 שקלים. בעל השליטה לא רוצה שמחיר המניה יירד והוא עושה עסקאות בשוק ב-15 שקל. השוק מתלהב והמניה עולה , אבל אחרי העסקה הזו והעלייה - האם הערך של החברה השתנה, האם המניה שווה יותר מ-10 שקלים? לא. 

גם כאן - בקשר לדולר. אם הדולר צריך להיות ב-3 שקלים אז הוא יגיע ל-3 שקלים גם אם התערבות בנק ישראל. ההתערבות כמובן תדחה את הירידה, אפילו לתקופה ממושכת, אבל בסוף המגמות הכלכליות מנצחות. בנק ישראל יודע זאת, הוא השקיע כאמור סכומי עתק שהובילו להפסדים של עשרות מיליארדים. האם ההפסד הזה שווה את העזרה ליצואנים בחודשים מסוימים? לא בטוח.

התערבות בשוק המט"ח לא אפקטיבית

ונעבור למחקרים. מחקר מטא-אנליזה מקיף שפורסם ב-Journal of Financial Stability חושף תמונה מורכבת על אפקטיביות התערבויות בנקים מרכזיים בשוק המט"ח: בעוד שהתערבויות אכן משפיעות על שערי החליפין, ההשפעה קטנה יחסית ובעיקר בטווח הקצר.

• עין שלישית עלתה 10%, נקסט ויז׳ן 5.1%; פומוום נחתכה 58% - נעילה מעורבת בבורסה
• תל אביב סגרה בעליות של מעל 0.5%; הדולר ירד ל-3.12 שקלים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המחקר, בראשות לוסיה אראנגו-לוזאנו, לוקאס מנקהוף, דניאלה רודריגז-נובואה ומאוריסיו ויאמיזר-ויאגאס, בחן 279 השפעות מדווחות מ-74 מחקרים אמפיריים נפרדים, המכסים 19 מדינות על פני חמישה עשורים - למעשה את כל ההיסטוריה מאז קריסת מערכת ברטון וודס בתחילת שנות ה-70.

מה קורה כשבנק מרכזי קונה דולרים?

הממצא המרכזי של המחקר: רכישה של מיליארד דולר על ידי בנק מרכזי גורמת בממוצע לפיחות של 1% במטבע המקומי ולהפחתה של 0.6% בתנודתיות שער החליפין. זה כמובן ממוצע, זה תלוי במדינה ובפרמטרים רבים נוספים. "המטא-סקר שלנו מדווח על פיחות ממוצע של המטבע המקומי של 1% והפחתה של תנודתיות שער החליפין של 0.6%, בתגובה לרכישה של מיליארד דולר אמריקאי," נכתב במחקר. 

ההשפעות חזקות יותר במדינות מתפתחות מאשר במדינות מפותחות, במיוחד כאשר הפתיחות הפיננסית והעצמאות המוניטרית נמוכות - ממצא התואם את התאוריה הכלכלית המכונה "משולש הבלתי אפשרי" (monetary trilemma).

• רכישת דולרים - בעד ונגד התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח
• שער הדולר בצניחה - מתי בנק ישראל עשוי להתערב במסחר?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

עד מתי נמשכת ההשפעה?

סקר חדש יחסית של ועדת השווקים של בנק הסליקה הבינלאומי (BIS), שפורסם ב-2024, חושף תמונה מעורבת: כ-40% מהבנקים המרכזיים המשיבים ציינו שההתערבויות במט"ח אפקטיביות לפחות משבוע אחד, ללא קשר ליעד. אבל 30-40% מהבנקים המרכזיים העריכו שההתערבויות השפיעו על שווקי המט"ח למשך עד שישה חודשים ואף מעבר לכך - עלייה מאז הסקר הקודם. גם אם ניקח את טווח הזמן המקסימלי, הרי שזה לא מספיק. כדי לקבע את שער הדולר צריך הזרמות שוטפות כל הזמן - אגב זה היה אצלנו במשך מספר שנים לפני יותר מעשור. 

"התערבויות במט"ח הוערכו כאפקטיביות ביותר בטווח הקצר," נכתב בדוח BIS. "מדידה וכימות של אפקטיביות ההתערבויות במט"ח נותרו אתגר".

המחקר מציין כי "משתתפי הסדנה הסכימו שהתערבויות במט"ח שלהם היו אפקטיביות, במיוחד בטווח הקצר. הם הדגישו שכל הערכה של אפקטיביות התערבויות במט"ח צריכה להיעשות בהקשר של היעדים הראשוניים".

מקרה המבחן: הודו 

מחקר יחסית עדכני של קרן המטבע הבינלאומית (IMF) מנובמבר 2024, בראשות יספר לינדה, פטריק שניידר, נוג'ין סופאפיפאט והו וואנג, בחן את אפקטיביות התערבויות המט"ח בהודו תחת מסגרת המדיניות המשולבת (Integrated Policy Framework - IPF) של IMF. המחקר מצא כי התערבות במט"ח יכולה להיות "כלי משלים יעיל בהפחתת הטריידאוף בין צמיחה ותפוקה לאינפלציה, במיוחד במקרה של זעזועים כלכליים גדולים בתוך שווקי מט"ח רדודים זמנית".

אבל יש הגבלה משמעותית: המאמר מציין שבעוד שהתערבות במט"ח יכולה לרכך השפעות שליליות על הביקוש המקומי והתפוקה במהלך זעזועי risk-off חמורים, היתרונות שלה בתנאים רגילים עם שווקי מט"ח נזילים מוגבלים. במילים אחרות: התערבויות עוזרות בעיקר במשברים, לא בתנאי שוק רגילים. זה בדיוק מה שאומר נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון - אתערב עם יהיה מצב של סכנה ליציבות המשקית.

המחקרים מצביעים על מספר תנאים שבהם התערבויות אפקטיביות יותר - במשברים ותנודתיות גבוהה ובהתערבויות גדולות ומוכרזות.

יפן: מקרה בוחן 

מחקר של תארו אסקה וטאקאו פוג'י מסוף 2024  בחן את התערבויות יפן בשוק המט"ח ב-2024 ומצא תוצאות מעניינות: ההשפעה של אירוע התערבות קניית ין ב-29 באפריל וב-1 במאי 2024 נמשכה 8 ימי עסקים לאחר סיום ההתערבות.  "אף שייתכן שזו לא ההשפעה של התערבות קניית ין בלבד, ההשפעה באירוע של 11 ו-12 ביולי 2024 נמשכה יותר מ-10 ימי עסקים לאחר סיום ההתערבות," נכתב במחקר. בהשוואה להתערבויות ב-2022, שנמשכו רק יום אחד, זו הצלחה יחסית.

עלות ההתערבויות לא נתפסה כשיקול משמעותי עבור רבים ממשתתפי סדנת BIS. "עלות ההפסד הפוטנציאלי גם בשל הריביות השונות (carry cost) נתפסה ברובה כעלות הביטוח להחזיק רזרבות להתערבויות במט"ח" נכתב בדוח. רק כ-30% ממשתתפי הסקר ציינו שעלויות אלו היו שיקול חשוב מאוד או חשוב במידה מסוימת.

שינויים מבניים בשוק: אתגר חדש לבנקים מרכזיים

דוח BIS מצביע על שינויים משמעותיים במבנה שוק המט"ח שמקשים על בנקים מרכזיים. ראשית, פיצול השוק - נפחי המסחר עברו מהפלטפורמות הראשוניות המסורתיות (EBS ו-Refinitiv Matching) לפלטפורמות משניות, ברוקרים אלקטרוניים ו"בריכות אפלות" (dark pools). "נפחי המט"ח הנסחרים בפלטפורמות שוק משניות עלו, והן הופכות חיוניות לגילוי מחירים בשווקי המט"ח," נכתב בדוח. שנית, אלקטרוניזציה של נגזרות - "הסוחרים מתמחרים ומבצעים יותר ויותר חוזי החלפה של מט"ח (FX swaps) ו-NDFs עם לקוחות באופן אלקטרוני.";  שלישית, מסחר בתדר גבוה - עליית המסחר האלגוריתמי ומסחר בתדר גבוה משנים את דינמיקת הנזילות בשוק.

שינויים אלה מחייבים בנקים מרכזיים להתאים את שיטות המעקב והביצוע שלהם. "בנקים מרכזיים הכירו בצורך לפתח את פעולות המט"ח ומעקב השוק שלהם בתגובה לשינויים במבנה השוק".

במילים אחרות כדי שבנק ישראל באמת יוכל להשפיע על המט"ח הוא צריך מעבר לאמירות, מעבר לעקביות ולרכישות גדולות -  סוחרים טובים שיושבים על המסכים ומבצעים פעולות 24/7. אבל נזכיר לכם שבימי שישי יש מסחר דליל ואז ספקולנטים במחזורים נמוכים משפיעים על שער הדולר באופן משמעותי. הבנק כל השבוע משקיע מיליארדים ומעלה את הדולר ואז בשישי הספקולנטים היו מורידים את הדולר במסחר נמוך.

קרן המטבע הבינלאומית פיתחה בשנים האחרונות מסגרת מדיניות משולבת (IPF) שמגדירה מתי התערבויות במט"ח ראויות. אבל משתתפי סדנת BIS היו ספקניים לגבי הערך המעשי שלה. "היתה הסכמה שמסגרות אלה קשות מאוד למימוש ביישום והיו להן השפעה מועטה בפועל, גם אם הן עשויות להיות שימושיות בתאוריה," נכתב בדוח. פחות מ-20% מהבנקים המרכזיים ציינו שהמסגרות הללו השפיעו במידה מסוימת על החלטתם להתערב.

בנק מרכזי אחד אף טען שהמסגרות "מנרמלות את השימוש בהתערבויות במט"ח ובקרות הון, במקום לקדם את ה'מיטבי הראשון', שהוא יסודות מקרו-כלכליים איתנים ושווקים פיננסיים נזילים, גמישים ועמידים."

אז מתי להתערב?

על בסיס מכלול המחקרים, עולה תמונה של המלצות לבנקים מרכזיים. ראשית, להתערב רק במשברים - "בהינתן חסרונות כאלה, ה-IPF ממליץ על התערבות רק במקרים שתיארנו לעיל וכאשר הזעזועים גדולים מספיק כדי לאיים על יציבות כלכלית או פיננסית," כותב IMF בפוסט בסוף 2024.  שנית, שילוב עם כלים אחרים - "כאשר נקבע שהתערבות מתאימה, התערבות כזו אפקטיבית ביותר כחלק מגישה מדיניות משולבת שמשלבת כלים מקרו ופיננסיים אחרים."

שלישית, תקשורת ברורה - "תקשור היעדים והיתרונות של התערבויות במט"ח לציבור הרחב חשוב, במיוחד כיוון שהאפקטיביות שלה קשה להסביר ולכמת". לבסוף, שמירת רזרבות למשברים גדולים - "ואם הרזרבות נדירות, עדיף לשמר אותן עד שמשברים גדולים יותר מאיימים."