קרן התשתיות קיסטון שמנוהלת על ידי ד"ר נבות בר משקיעה באנרגיה מתחדשת דרך סאנפלוואר, במספר תחנות כוח, בחברת טעינה חשמלית ובחברת ניהול ותפעול כבישים, אבל ההחזקה הבולטת שלה היא אגד. לפני כשנה נרכשה השליטה באגד כשהכוונה בהמשך לרכוש את יתרת בעלי המניות מבעלי המניות, והתשואה על ההשקעה מרשימה - מעל 20% בשנה. האם זה יימשך?

במקביל לדוחות הכספיים שפורסמו בחודש שעבר, פרסמה החברה הערכת שווי לאגד ותחזית התוצאות בהמשך. הנתונים מצביעים על גידול בהיקף הפעילות כשבשנה הבאה צפויה צמיחה בהכנסות לצד מעבר לתזרים חופשי של 757 מיליון שקל. ב-2026 בשל השקעות התזרים ייקטן, אך בשנים שלאחר מכן החברה תייצר תזרים חופשי של מעל 1 מיליארד שקל, כשבהמשך זה יירד לכיוון ה-600 מיליון שקל. אם זה יגיע לשם, השווי של אגד צפוי להמשיך לעלות. 

• לאומי מספק מימון של 1.7 מיליארד לקיסטון בריבית טובה וזה עדיין מעל ריבית המשכנתא שלכם
• אגד משיקה את egg, אפליקציית תחבורה ציבורית ללא פרסומות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לאחרונה בית המשפט נתן לאגד אישור לבצע הפחתת הון של 350 מיליון שקלים. שאלנו את בר, מה המשמעות?

"ביוני 2023 הגישה אגד בקשה לבימ"ש לאישור חלוקה בסך כולל של 500 מיליון שקל. לקראת סוף 2023 חילקה אגד דיבידנד של 110 מיליון שקל במסגרת חלוקה שמקיימת את מבחן הרווח. בהמשך לכך, ובהמשך להסכמות עם משרד התחבורה, התאימה החברה את היקף הבקשה להפחתת הון. נציין שהבקשה הוגשה על בסיס עודפי הון גדולים של מעל 700 מיליון שקל שהצטברו בקופתה של אגד וחוות דעת כלכלית מקיפה שקבעה שלאגד איתנות פיננסית גדולה. בסה"כ אושרו לחלוקה נכון למועד זה כ-460 מיליון שקל. הסכום הזה מבטא החזר מאוד מהיר של ההשקעה שלנו ומקטין את עלות ההשקעה.  

איך אתה מסכם שנה וקצת לסגירת עסקת אגד? אילו סימני שאלה התבהרו ואילו עוד צריכים להתבהר? 

"היה לנו אמון מלא באגד ובפוטנציאל שלה ולכן נכנסנו לעסקה. נראה שההשקעה מצדיקה את עצמה ועד עתה עומדת בציפיות שלנו באופן מלא. מאז שרכשנו את השליטה באגד, אגד עוברת תהליכים של התייעלות, הרחבת פעילותה באירופה, הגדלת נתח הפעלת שירותי הסעה באוטובוסים, וגם זכתה במכרזים חדשים, בישראל ומחוצה לה, בתנאי שוק חופשי.

"קיסטון ביצעה את העסקה ותוך פרק זמן קצר אגד התחילה לחשוף את השווי שגלום בה", מוסיף בר. "לא בכדי הערכת שווי מעודכנת שבוצעה בשנת 2023 קבעה לאגד שווי גבוה בכ-17% מהשווי ברכישה. אגד זו חברה עם פוטנציאל אדיר ולא רק בזירת התחבורה. לשם דוגמא, יש בה נדל״ן מפוזר ומגוון בשווי של כ-20-25% מהחברה אשר מיועד לפיתוח והשבחה. אגד מבצעת פעילות להפרדת נכסי הנדל"ן וניהולם בחברת בת עם כ"א מתמחה בתחום, תחת הובלתו של יאיר פינס, מנכ"ל משרד השיכון לשעבר

• סאמיט מנצלת משבר דה זראסאי בהצעה לרכישת נכסים ב-450 מיליון דולר
• מימוש בטופ גאם: AP פרטנרס יוצאת בתשואה של פי 4, אלטשולר שחם נכנס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבורסה ננעלה באדום: ת"א ביטוח איבד 6.9%, הבנקים 4.5% -...

"אגד חילקה בסוף 2023 דיבידנד לשותפות קיסטון וקרנות המורים והגננות ולמייסדיה בהיקף של כ-110 מיליון שקלים ולפי תחזיות הדיבידנד שלנו אגד תמשיך לייצר תזרים משמעותי גם בשנים הקרובות. בימים האחרונים אגד קיבלה את אישור בית המשפט לבקשה להפחתת הון בהיקף של 350 מיליון שקלים. הדיבידנד חולק ושימש להקטנת החוב הבנקאי שנלקח לצורך הרכישה, וגם הקטין את גודל החברה לקראת מימוש אופציית המכירה של מייסדי אגד".

מה אתם מתכננים לעשות עם אופציית המכירה של חברי אגד? אם תצטרכו לבצע את הרכישה תידרשו להון גדול, שותף חדש, בטח מחו"ל, לא נראה שייכנס בזמן הקרוב. מה האפשרויות על הפרק? 

"אנחנו רואים באופציית ה-PUT של המייסדים הזדמנות עסקית, בהינתן ההכרות המעמיקה שיש לנו עם החברה היום, תהליכי השינוי שאנחנו מובילים בה יחד עם ההנהלה, והאופק העסקי של החברה, אנחנו נשמח להגדיל את אחזקותינו באגד ולרכוש את חלקו של כל מייסד שיבקש לממש.

מימון האופציה הוא אתגר שאנחנו עובדים עליו לא מעט בשנה האחרונה ואנחנו עדיין מרוכזים בו", אומר בר. "אנחנו בטוחים שנעמוד בו, ובמידה מסוימת אף יותר בקלות מהאתגר של מימון רכישת ה-60% הראשונים באגד, בין היתר, משום שכל דיבידנד שיחולק על ידי אגד עד מועד מימוש האופציה מקטין את שוויה.

ביצענו גיוס אקוויטי בהיקף של 176 מיליון שקלים בפברואר 2024 באמצעותו המשכנו להקטין את החוב של קיסטון, כך שה-LTV שלנו מגיע לכ-25%, התוצאות המצוינות שקיסטון הציגה ב-2023 היכו את התחזיות, יצרו תזרים נוסף ובעקבותיהן גם עודכנה תחזית התזרים ל-2024. לאור זאת אנו מתכננים לממן את רכישת יתרת מניות אגד באמצעות מבנה דומה למבנה המימון שבאמצעותו נרכשו ה 60% הראשונים של מניות אגד, באמצעות מימון בנקאי, זמינות מקורות ההון והחוב העצמיים הקיימים בחברה ומחויבותה של קרן המורים והגננות להעמדת חלקה במימון האופציה. איננו צופים שלצורך מימון תשלום התמורה בגין האופציה נידרש לגייס הון מהציבור.

לשאלתך אנחנו רואים בחיוב את הרעיון של הכנסת שותף נוסף לאחזקות בשותפות קיסטון וקרנות המורים והגננות", מוסיף בר. "אבל, לא נעשה עסקה רק כדי לעשות עסקה. השוק מבין לאיטו את השווי שגלום בעסקה הזאת, ואנחנו נכניס שותף בשווי האמיתי והנכון שאנחנו רואים לאגד, ולא בכל מחיר. לשמחתנו, אין לנו הכרח בהכנסת שותף לצורך מימון האופציה לרכישת יתרת מניות אגד".

האם אתה חושב שלאגד יש עוד לאן לצמוח? השוק המקומי רווי ואגד כבר הגיעה לנתח קרוב למירבי. מה עוד נמצא על הפרק? האם הפעילות בחו"ל באמת מתרוממת? מה החזון שלכם מבחינת פילוח הכנסות? האם תנפיקו את אגד בטווח הזמן הקרוב? 

"אני בהחלט חושב שיש לאגד לאן עוד לצמוח. אגד פועלת על מנת להתרחב לכיוונים נוספים. המגמה הכללית של אגד היא לצמצם את תלותה בשירות הליבה של תחבורה הציבורית בישראל, וזאת על ידי פיתוח של מוקדי רווח מסביב לתחום הליבה.

"אגד פועלת באופן עקבי להרחיב את פעילותה באירופה - בפולין ובהולנד, ומפעילה כיום שרותי אוטובוסים בהיקף של מעל 700 אוטובוסים ומתכננת להשתתף במכרזים נוספים", אומר בר. "לפי תוכנית העבודה, בשנת 2024 אגד צפויה להכפיל את היקף הפעילות שלה בהולנד. בפולין אגד היא המפעיל הפרטי הגדול ביותר. בשתי הטריטוריות, אגד הגדילה את שולי הרווח בהצעות המוגשות במכרזים ושינתה את מודל המימון התומך בהם.

"בישראל אגד מפעילה כיום את הקו האדום של הרכבת הקלה, ופועלת להרחיב את פעילות רשת המוסכים הארצית שלה שנפתחה לאחרונה לטיפול במשאיות ובציי רכב של חברות ליסינג. במקביל גם בפעילות הליבה בישראל, אגד מצליחה לייצר צמיחה בהיקף הנסועה וזוכה במכרזים חדשים בתנאי שוק חופשי בישראל ובאירופה. רק לאחרונה סיימה אגד את מימון הזכייה החדשה באשכול עוטף ירושלים בהיקף של 15 מיליון ק״מ לשנה למשך עשר שנים. בנוסף, קיסטון והנהלת אגד פועלות לשיפור מבנה ההון של החברה והתאמתו לשוק הפרטי. אגד ביצעה גיוס מוצלח של אג"ח בהיקף של כ- 500 מיליון שקלים בריבית נמוכה יחסית, בהשתפות ערה של כלל הגופים המוסדיים.

"לפי תוכנית העבודה, אגד תפעל על מנת להתרחב לשווקים חדשים באירופה וכדי להגדיל את פעילותה בעולם הרכבות בארץ ואולי גם באירופה", מוסיף בר. "בנוסף, בנדל"ן של אגד חבוי ערך רב, ואנו פועלים שיוצף בשנים הקרובות בפעולות פיתוח והתאמת ייעוד להשאת ערכו. כל ההתפתחויות הללו מציפות ערך ולהערכתנו - צפויות להגדיל את הכנסות אגד ורווחיה גם בשנים הבאות. אין לנו תוכניות להנפיק את אגד בשנים הקרובות".

מעבר להפחתת ההון שביקשתם לבצע, מה הצפי שלכם לזרימת דיבידנד מאגד בשנים הבאות? 

"בדומה להשקעות אחרות של קיסטון, גם השקעה זו בנויה על תזרים הכנסות מדיבידנדים שעולה מהחברות. אגד חילקה לאחרונה דיבידנד של כ-110 מיליון שקלים לשותפות של קיסטון עם קרן המורים והגננות. המודל שלנו, צופה דיבידנד של עשרות מיליוני שקלים (חלק קיסטון) שעולים למאות מיליונים לקראת 2030 לאחר ששותפות קיסטון וקרן המורים והגננות תסיים לפרוע את החוב ששימש לרכישה. פעולות השבחה שמובילה קיסטון בשיתוף ההנהלה כבר מראות התחלה של מימוש הפוטנציאל באגד".