אנו מותירים את ההמלצה למניית בז"ן על "קניה" ומעדכנים את מחיר היעד על 1.05 שקל  - פרמיה של 41%על מחיר השוק. ההמלצה ממשיכה להתבסס על הפער הכלכלי  בין מחיר המניה (והסקטור האירופי) לבין הרווחיות המייצגת של הענף. נציין, שמגזר הזיקוק שהיה בחזית הסגרים בעולם, מפגין סימני התאוששות עם תחילת עונת האביב,  בזכות ההשפעה החיובית של התמתנות התחלואה והחיסונים.

ענף הזיקוק תלוי לגמרי באופק היציאה הגלובלית ממגפת Covid 19. עיכוב התיירות והתעבורה האווירית מתבטא בהמשך פגיעה בביקוש לסולר ודלק סילוני. בינתיים למרות שהפגיעה הזאת עדיין משמעותית, נרשם שיפור במרווחי הייחוס. הסיבות לכך הינן: התאוששות כלכלות בעולם, ביקושים חזקים למוצרים פטרוכימיים והיצע הדוק של הנפט. מחיר הנפט שומר בשלב זה על הקשר בין התמחור לביקוש הריאלי לקומודיטי בגלל מדיניות הוויסות של אופ"ק. כך, מחיר הקומודיטי מתגלגל למוצרים, ולא נחתך אצל המזקקים, שהם הקונים הריאליים של הנפט.

כנסו לסקירת הדוחות הכספיים ו-לראיון עם מנכ"ל החברה

נציין, התמחור של המניה וגם מחיר היעד שלנו, מבטא עדיין את שבריריות כל המגמות האלה, אבל אנו מאמינים שהתמחור של סקטור עדיין אינו מבטא שיווי משק כלכלי גם בעולם שעובר מאנרגיה פוסילית לאנרגיה מתחדשת.

• כיצד מטמיעים מערכות ERP בארגונים ועסקים
• היוניקורן הישראלי קפיטוליס רוכש את Capitalab ב-46 מיליון דולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

היתרון של מניית בז"ן נובע מהתמחור: להערכתנו הדאון-סייד תחום למרות הסיכונים. להערכתנו אף שאין כאן  דיסקאונט משמעותי ואנו מניחים שהחברה תנוע עם הסקטור.

שינוי מבנה מגזרי ברבעון 4: ה-EBITDA של הרבעון האחרון עמד בציפיות שלנו עם חלוקה פנימית חזקה יותר לטובת מגזר הפולימרים שהציג EBITDA בסך 36 מיליון דולר. מגזר הזיקוק, שאוחד ברבעון רביעי עם גדיב (ארומטים), הציג EBITDA  מנוטרל של 1 מיליון דולר  בעקבות האיחוד.

לפי ממוצע של 9 חודשים, ניתן להניח כי גדיב תרמה לפחות  כ-8.3 מיליון ברבעון.  כאו"ל (פולימרים) הציגה תוצאות שהיו דומות לרבעון השני, וטובות יותר מאשר ברבעון הקודם - עם EBITDA  של כ- 36 מיליון דולר

• חשד להפרות וזיהום אוויר: בז"ן הוזמנה לשימוע במשרד להגנת הסביבה
• מבטח שמיר תקים את תחנת הכח קסם במימון של כ-5 מיליארד שקל בהובלת הפועלים כ-5 מיליארד שקל
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מחקר: הטעויות הגדולות של משקיעים - וכמה זמן לוקח למשקיע לקבל...

מה ניתן לצפות ברבעון ראשון של 2021: העלייה במרווח הייחוס האזורי  תומכת בסיכויי לחזור לרווחיות מגזר הזיקוק (גם ללא השפעת גדיב) ולהציג EBITDA מנוטרל חיובי של כ-10-14 מיליון דולר (לפי הדיווח הישן). נציין, שלמרות הירידה בסטיות התקן במחיר הנפט, בז"ן שוב עושה מאמצים ניכרים לצמצם חשיפה למלאי, לאחר העלייה החדה של מחירי הנפט.  החברה לא נוטלת כעת סיכונם ונוהגת משנה זהירות, עם רכש נפט באזורים הקרובים והעדפה לסוגים מתוקים וקלים.

השנה שהיתה: למרות השנה הסוערת שעברה על הענף, ה-EBITDA המנוטרל המדווח לשנת 2020 עמד על -121 מיליון דולר. מגזרי הפטרוכימיה, כצפוי,  תרמו את התוצאה החיובית, ואילו מגזר הזיקוק מחק את רובה בדוח המאוחד.  נציין שמרווחי הפולימרים נמצאים היום במרווחי שיא. ברמה השנתית, רשם מגזר הפולימרים EBITDA של 122 מיליון  וברמה שנתית, ככל הנראה לפחות 33 מיליון.

נציין, שההפסד של מגזר  הזיקוק נבע מהשפעת מגיפת Covid 19 על התעבורה באוויר וביבשה, והועצם ע"י תנודתיות חסרת תקדים במחירי הנפט במחצית הראשונה של השנה. לשנה כולה, מרווח בז"ן ממוצע עמד אמנם על כ-3.4 אבל הנצילות הנמוכה – של 80% בממוצע, פגעה ברווחיות. ההוצאות הקבועות ירדו במהלך שנת 2020 בשיעור של כ-9% עקב מאמצי החברה (ובזכות הטבה בארנונה), אבל עדיין עמדו על כ-3.3 דולר לחבית.  בנוסף לכך, בזמן שיאו של המשבר הגלובלי, מטרת בתי הזיקוק בעולם, הייתה -"למכור את המלאי בכל מחיר" על מנת לא "להיסתם" ולעצור את הפעילות. כך הופיע מחיר נפט שלילי, שנבע מהיעדר ביקוש והתמלאות אתרי אחסון. במצב זה וויתרו בתי הזיקוק  כמעט לגמרי על אופטימיזציה, בכדי לאפשר פעילות שוטפת.

מודל תחזית תזרים המזומנים שלנו גוזר מחיר יעד של כ- 1.05 שקלים עם אפ-סייד של כ-41%. המודל מתבסס על הנחת מרווח בז"ן ממוצע של 4 דולר בשנת 2021 (בנצילות הזיקוק של 84%) ו-4.5 בשנה המייצגת.

לפי גישת השוק  מכפיל EV/EBITDA הנגזר מהתחזית שלנו לשנת 2021 - 12X אינו גוזר אפ-סייד מול חציון קבוצת ההשוואה.  אנו סבורים שמחיר המניה ינוע במתאם עם קבוצת ההשוואה.

שורה תחתונה: מניית בז"ן עדיין משקפת שווי של שפל סיקליקלי, כאשר ענף הזיקוק  הגלובלי תיפקד בניגוד לרציונל כלכלי עם ניצני התאוששות. אנו ממליצים על מניית בז"ן בהמלצת "קניה"  עם אפסייד של כ-41%.