ביום חמישי האחרון בלטה מניית אמות בעלייה של 3.9% למחיר של 24.4 שקל המבטא שווי של 9.1 מיליארד שקל. בתחילת המסחר עלתה המניה כ-1% ובהמשך התחזקה - מסתבר שמי שבחן את העסקה שדווחה בבוקר, יכל להעריך את העלייה החדה יחסית במניה. אמות, שהיא אחת מהחברות הבולטות בתחום הנדל"ן המניב המקומי, דיווחה בבוקר של חמישי על מו"מ לעסקה תמימה לכאורה – רכישת מחצית מקניון קריית אונו מהשותפה – נכסים ובניין. עוד עסקה של אמות, המנוהלת על ידי אבי מוסלר. עסקה מני רבות. לכאורה לא ממש מרגש – אמות היא חברה עם מאזן של מעל 12 מיליארד שקל, עם עשרות נכסים, והנה היא קונה מחצית מהקניון ב-540 מיליון שקל. במבט ראשון לא אמור להיות קשר בין העלייה החדה יחסית במניה לבין הדיווח על העסקה. במבט שני – הזריזים שניתחו את העסקה במהירות, הרוויחו כמה אחוזים טובים, עד שהשוק עיכל את העסקה והרים את מניית אמות. התשואה בעסקה – 6.23% , המימון 0.9% האמת היא שניתוח העסקה מהזווית של אמות הוא פשוט, ובכלל – לא צריך להיות גאון מתמטי כדי להבין את חברות הנדל"ן המניב, ואולי זו אחת הסיבות להצלחה הגדולה שלהן בבורסה בשנים האחרונות. הכל ברור, פשוט, יש הכנסות, הוצאות תפעוליות, מימון, רווחים, עוד כמה מושגים שצריך לדעת – NOI, FFO (ראו הרחבה בהמשך הטור), והנה אתם מומחים לחברות נדל"ן מניב. בעסקת הרכישה של מחצית מהקניון בקריית אונו נמסרו הפרטים הבאים – העלות היא 545 מיליון שקל, שיעור התפוסה הכללי בנכס הוא כ-96%, וכן להערכת החברה, ה-NOI החזוי בתפוסה מלאה הוא כ-68 מיליון שקל לשנה. NOI (Net Operating Income) הוא מדד תפעולי מקובל בעולם הנדל"ן המניב - הוא מודד את ההכנסות מהנכס בניכוי ההוצאות התפעוליות הישירות עליו, לרבות הוצאות החזקה שוטפת. הרעיון הוא לקבל נתון שמבטא את ההכנסות נטו מהנכס, ואז  יהיה גם ניתן להעריך את התשואה האמיתית של הנכס. בעסקה האמורה, אם תתרגמו את ה-NOI לתשואה (NOI חלקי ערך הנכס/העלות של הקניון), תקבלו שמדובר ב-6.23%. גם הנתון הזה לכאורה לא מרגש, מדובר אפילו בתשואה נמוכה יחסית (בהמשך למגמה בשוק), אבל במבט נוסף מבינים את הפשטות שבעסקאות הפשוטות. התשואה הזו, ואפילו תשואה מעט נמוכה יותר (כי הרי התשואה של 6.23% מבטאת תפוסה של 100%), היא פי כמה וכמה מהמימון לעסקה. במקביל לעסקת הרכישה הזו, אמות דיווחה על הגדלת סדרת אג"ח לציבור שמבטאת עלות מימונית של פחות מ-1%. נכון שלמימון אין ייעוד ספציפי, אבל זה לא משנה, זה מבטא את הרווחיות ואת הרווח הפנומנלי של אמות בעסקאות כאלו. אמות משקיעה בתשואה של 6% ומעלה ומשלמת מימון של 1% בערך. יש לה רווח של 5% על עסקאות מהסוג הזה. הנתון שאולי הכי מפתיע בעסקאות האלו בשנה האחרונה הוא הריבית על המימון – היא הולכת ויורדת, והיא הסיבה האמיתית שחברות הנדל"ן המניב מצליחות להגדיל רווחים. זו לא התשואה על הנכסים (שדווקא יורדת מעט), זו הריבית שיורדת, ובהתאמה מגדילה את המרווחים של החברות האלו.  

מה זה NOI, FFO ? והאם הנתונים של העסקה מסבירים עלייה של 4% באמות? 

אז אמות מרוויחה על העסקה הזו תשואה שנתית של 5%, ובכסף מדובר בכ-27 מיליון שקל. אם נתייחס גם למס, נקבל רווח נטו סביב 22-24 מיליון שקל.   הנתון הזה הוא ה-FFO (Funds From Operations) מהעסקה. הנתון הזה הוא העוגן של האנליסטים והמשקיעים במניות הנדל"ן המניב. מדובר בנתון שלהבדיל מה-NOI  מחשב גם את הוצאות המימון וגם את המסים כדי להגיע לשורה התחתונה האמיתית (שאמורה להיות לאורך זמן קרובה/דומה לשורת התזרים התפעולי). ה-FFO הוא הסיבה לעלייה החדה במניית אמות ביום חמישי. כן, העסקה התמימה הזו אחראית על תזוזה של כמעט 4% במניית אמות הכבדה ועל תוספת ערך של כ-340 מיליון שקל. השוק פשוט עשה את החשבון הבא – מכפי FFO סביר הוא 13-16 (לחברות מסוגה של אמות). אז פשוט מכפילים את ה-FFO מהעסקה במכפיל המייצג ומקבלים תוספת ערך של 290-380 מיליון שקל – כן, השוק לא טיפש. אז בפעם הבאה, תיקחו מהר מחשבון, תבדקו מה תוספת הערך, ותקבלו החלטה מושכלת, רק תיזהרו - זה עובד, עד שזה מפסיק לעבוד. ורגע לפני התשובה מתי זה יפסיק לעבוד, עוד אנקדוטה קטנה - אמות השקיעה 545 מיליון שקל, והמניה שלה עלתה והגדילה את שווי השוק בערך ב-340 מיליון שקל. די מדהים - כשחושבים על זה "העלות הכוללת" של אמות ברכישת הקניון הסתכמה בנטו של כ-200 מיליון שקל בלבד (עלות הרכישה פחות עליית הערך).  כל כך פשוט? האם אפשר לקנות בלי סוף ולהרוויח בלי סוף?   אבל חשוב לשאול שאלה חשובה - האם הטריק הזה יעבוד עד אינסוף? מחר אמות תקנה עוד נכס, ובעוד חודש עוד נכס, ובעוד חודשיים עוד נכס, ובשנה הבאה היא תרכוש עשרה נכסים נוספים, וה-FFO שלה יעלה ב-300 מיליון שקל, ובהתאמה המשקיעים יוסיפו לה ערך של מיליארדים רבים. האם זה אפשרי? אז זהו שכן, עד אשר יתחילו החריקות.   מה שיכול להשפיע על התמונה הוורודה הוא האטה במשק, שיעור תפוסה נמוך בקניונים, ובהתאמה NOI נמוך יותר, עלייה בריבית ובהתאמה בשיעור הריבית האפקטיבי של אמות. הרי זה ברור שלקסם הזה יש גבול, שוק חיובי, סייקל חיובי, יתחלף בסוף, כי ככה זה בכלכלה – מעבר בין עודפי ביקוש לעודפי היצע, וחוזר חלילה. אמות נהנתה בשנים האחרונות מעודפי ביקוש גדולים לשוק המשרדים. הביקושים האלו נענו בבנייה מאסיבית, ואמות שגם יזמה פרויקטים וגם רכשה, השכירה אותם בלי בעיה. עכשיו בונים בכל חור. לכאורה ההיצע הזה עומד מול ביקוש מאוד גדול, גם של חברות זרות, וגם של עסקים מקומיים. אבל מכה קלה בכנף כלכלה העולמית, ופתאום היחסים האלו בין ביקושים להיצעים ישנו כיוון. המהירות שבה שוק עובר מעודף ביקוש לעודף היצע, היא תמיד מפתיעה – ככה היה בכל המשברים הקודמים.   בעודף היצע, המצב כמובן הפוך למה שקורה עכשיו – שעור התפוסה יורד, שכר הדירה יורד,  הריבית על החוב עולה (במקביל גם לעלייה בסיכון). לא נעים, אבל אני לא מתכוון להפחיד – זה יגיע, אבל אין לאף אחד ידיעה מתי זה יקרה וכל מי שיצביע על מועד ברור, הוא קשקשן. חברות הנדל"ן המניב - גם שערוכים בקרוב בינתיים, חברות הנדל"ן המניב, נהנות מאהדת השוק – קרנות הנאמנות, קופות הגמל וקרנות הפנסיה שלכם מפוצצות בסחורה הזאת. זה התחום החם ביותר בשנים האחרונות בבורסה המקומית, ובכלל, לא רק בשנים האחרונות. הצצתי לנתוני הבורסה מאז 2001 ועד היום וגיליתי נתון ידוע ועדיי כואב (ולא פחות) – הבורסה שלנו מתכווצת: קרוב ל-250 חברות בבורסה נמחקו בתקופה הזו, אבל יש תחום אחד שחוגג בגיוסים (הון וחוב) – הנדל"ן המניב.   החברות בתחום צפויות ליהנות ברבעונים הקרובים מרווחי שיערוך כתוצאה מהירידה בשיעורי ההיוון (במקביל לירידה בתשואה האפקטיבית הנדרשת בעסקאות). זה התבטא בדוחות של מליסרון, אבל בקרוב תראו רווחי שיערוך בחברות נוספות (הרחבה כאן).