מאקרו: הפד' נגד השוק – מי ינצח?

הפרוטוקולים של ישיבת הפד' האחרונה פורסמו אמש והרטוריקה של חברי הפד', כצפוי, מאד ניצית. הפרוטוקולים העידו על קונצנזוס מלא בכל הנוגע להחלטת הריבית האחרונה. כל 12 חברי הוועדה בעלי זכות הבחירה היו בעד השארת הריבית בטווח של 2.25% - 5.5%, וזאת בנוסף לשאר חברי הפד' שאינם בעלי זכות הצבעה שתמכו באותה החלטה. הטון הניצי בא לידי ביטוי בכך שכולם הסכימו שעל הפד "להמשיך בזהירות" במדיניות המוניטרית, ולהחליט מפגישה לפגישה האם יש צורך להעלות את הריבית בהתאם לנתונים הכלכליים שיפורסמו. רוב חברי הוועדה סבורים שהעלאת ריבית עתידית אחת נוספת תהיה ראויה, בעוד כמה מחברי הוועדה סבורים שאין צורך בהעלאה נוספת. כלומר, האפשרות להעלאת ריבית חיה ובועטת ורוב חברי הפד' סבורים שהיא תצא אל הפועל. 

 

תמימות דעים בין כל חברי הבנק המרכזי

עוד אמירה ניצית שעלתה מהדיונים: כל חברי הפד' ללא יוצא מן הכלל סבורים שיהיה ראוי להשאיר את הריבית ברמות מגבילות "לזמן מה עד שהאינפלציה תרד באופן ברור" לעבר יעד הפד' של 2%. כלומר נראטיב ה-"גבוה יותר לזמן ארוך יותר" מקבל חיזוק נוסף וברור מהפרוטוקולים. הטון הניצי הזה לא ממש מפתיע בהתחשב בעובדה שכל דוברי הפד' שהתבטאו באופן פומבי לאחר ישיבת הפד' האחרונה הביעו מסרים דומים.

נקודה נוספת שאלו המקווים לראות הורדת ריבית בקרוב צריכים לקחת בחשבון: בשבועות האחרונים הדגישו רבים מחברי הפד' את העובדה שהתנאים הפיננסים התהדקו מעצמם ובעצם "עושים את העבודה" בשביל הפד' וחוסכים העלאות ריבית נוספות. ב"תנאים פיננסים" הכוונה לתנאי האשראי בבנקים, בעיקר לאנשים פרטיים ולחברות קטנות, ולתשואות הגבוהות על אגרות החוב הממשלתיות. הבעיה היא שמאז התנאים הפיננסים הללו התרככו מאד. בעיקר, תשואות אגרות החוב ירדו באופן משמעותי בחודש האחרון לכל אורך העקום, מה שאולי יחייב חשיבה מחדש על השפעת התנאים הפיננסים על מדיניות הריבית.

• למה השוק מריע לאינפלציה של 3%?
• מהאינפלציה לצמיחה: מלחמת הסחר חוזרת למרכז הבמה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 כל חברי הפד' עומדים מאחורי, ג'רום פאואל

 

אז אם כולם כל כך החלטיים למה בשוק לא משתכנעים? רוב חברי הפד' סבורים שיהיה צורך בהעלאת ריבית נוספת, אבל מה מראה השוק על הסיכויים שזה יקרה בדצמבר? גם לאחר פרסום הפרוטוקולים עם האמירות הברורות הללו הסיכויים היו עדיין 0.2%. אולי בסוף ינואר? 2.1%. הפגישה של מרץ? השוק דווקא מעניק 29.4% לסיכוי להורדת ריבית, יותר מאשר הסיכוי לפני פרסום הפרוטוקולים. כך גם לגבי הפגישה של מאי, אז כבר יש 14% סיכוי לשתי הורדות ריבית ו-47% להורדת ריבית אחת לפחות, כלומר יותר מ-60% סיכוי שבמאי כבר נהיה באמצע הליך הורדת הריבית – בניגוד גמור לתחזית ולרטוריקה של בכירי הפד, ובעליה ביחס לסיכויים לפני פרסום הפרוטוקולים. נראה שהטון הניצי של חברי הפד' כבר לא משכנע אף אחד.

 

החולשה בכלכלה האמריקאית מתפשטת - לא יהיה מנוס מהורדת ריבית 

אולי כולם זוכרים לפד' שביוני 2020 פאואל הצהיר שהם "לא חושבים אפילו על לחשוב על להעלות את הריבית". העלאות הריבית אמנם החלו רק אחרי כמעט שנתיים במאי 2022, אך נראה שגם בפד' מבינים כעת שזה היה מאוחר מדי. כך הפד' איבד מהקרדיביליות שלו ועדיין לא ממש הצליח לשקם אותה.  

הסיבה העיקרית להערכות בשוק היא שרבים סבורים שההאטה הכלכלית הבלתי נמנעת פשוט תכריח את הפד' לשנות את מדיניותו בניגוד לרצונו, כפי שקרה עם העלאות הריבית. פשוט כבר לא ניתן להתעלם מכל האינדיקטורים המעידים על החולשה המתפשטת בכלכלה האמריקאית. הנה כמה מהאינדיקטורים שנרשמו רק בחודש האחרון: פספוס במדד הייצור (ISM), פספוס במדד השירותים, נתוני שוק עבודה חלשים מהצפוי, אינפלציה נמוכה מהצפוי ותביעות אבטלה חדשות גבוהות מהצפוי. לזה מצטרף גם הירידה במחיר הנפט שלא נעצרת, ושער הדולר מול סל המטבעות שגם שינה כיוון, ולאחר התחזקות עקבית בחודשים האחרונים החל להיחלש. 

• שיעור מאילון מאסק: איך לדרוש טריליון דולר ולקבל את זה
• איבדו עשרות אחוזים: הביטקוין נפל - וחברות אוצר הקריפטו צנחו
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הונאה של 2 מיליארד דולר - עונש של 11 אלף שנות מאסר - ומוות...

נתון מקרו חלש נוסף שהתפרסם השבוע הוא מכירת הבתים הקיימים שהיה הנמוך ביותר מאז 2010. זוהי הירידה ה-19 ב-21 החודשים האחרונים. גם מכירות ספטמבר עודכנו כלפי מטה. סך הכל ירדו מכירות הבתים החודשיות ב-40% מאז השיא בינואר 2022. לא המחירים של הבתים יורדים (הם דווקא עלו ב-3.4% בשיעור שנתי) אלא מספר הבתים שנמכרו. אנשים לא מסוגלים להשתדרג לבית חדש עקב הריביות הגבוהות והמזומנים המתמעטים לנוכח האינפלציה וייבוש חסכונות הקורונה, ומעדיפים להישאר בבתים הישנים. אינדיקציה ברורה להיחלשות כוח הצריכה. 

 

היחלשות של כח הקנייה של הצרכן האמריקאי

מה שעוד מדאיג את המשקיעים והכלכלנים הוא דוחות הקמעונאיות שפורסמו בימים האחרונים, שכולם מעידים על היחלשות כוח הקניה של הצרכן האמריקאי. וולמארט אמנם פרסמה דוחות טובים בשבוע שעבר אבל נפלה במסחר. טארגט דווחה על מספרים מצויינים ודווקא זינקה. ההבדל בתגובת המניות נבע בעיקר מהתמחור השונה שלהן לפני הדוחות – וולמארט בשיא עם מכפיל מעל 24, טארגט בשפל עם מכפיל שמתחת ל-15. אבל מעבר לתמחור, הסיבה העיקרית לירידה במניית וול מארט היא התבטאויות המנכ"ל בשיחה עם המשקיעים לאחר הדוחות לפיהן מתרבות העדויות לקשיים של הצרכן. המנכ"ל אף הזכיר במפורש את המילה "דפלציה" (ירידת מחירים) שתפסה את תשומת לב המשקיעים. אל וול מארט הצטרפו השבוע גם חברות קמעונאיות חשובות נוספות כמו LAW'S, בסט בי ו-Kohl – כולן צופות מכירות חלשות בעונת חגי הקניות הבאה עלינו לטובה בימים אלו.

 

האם הנחיתה הרכה תסתיים בסוף בהתרסקות על המסלול?

אז מצד אחד הפד' נחוש שהכל בסדר והולכים לנחיתה רכה, מצד שני אף אחד כבר לא מאמין לו, אבל מצד שלישי למרות שאינסוף אינדיקטורים מעידים על חולשה, הכלכלה האמריקאית ממשיכה בשלה. לא מיתון ולא נעליים. כך לדוגמה, השבוע התפרסם "מדד המדדים" LEI – מדד האינדיקטורים המובילים שאמור להיות סמן מרכזי למגמת הכלכלה והציג חולשה מתמשכת. יללות ההיסטריה של האנליסטים סביב המדד הגרוע נראו לי מוכרות מדי אז חיפשתי קצת לאחור. הנה מה שכתבנו במדור זה על אותו מדד בסוף אפריל השנה:

 

השורות האלו נראות מצחיקות במבחן הזמן. אמצע 2023 חלפה עברה לה ומיתון לא רק שלא נראה באופק, אלא שברבעון השלישי הכלכלה צמחה כמו איקליפטוס על סטרואידים - 4.9% בשיעור שנתי. מדד התוצר העכשווי של שלוחת הפד' באטלנטה מראה על צפי לצמיחה של 2% ברבעון הרביעי. זה המיתון הכי צומח בהיסטוריה.  

אז האם משהו לא בסדר עם האינדיקטורים? האם הכלכלה הפעם מתנהגת באופן שונה? למה לאורך החודשים האחרונים אנחנו מצביעים על עוד ועוד נקודות חולשה, העקום התהפך באופן חסר תקדים (אינדיקטור מפורסם למיתון), אבל הכלכלה מראה פעם אחר פעם שהיא חזקה וצומחת? אין לי תשובה טובה לשאלה הזו, ייתכן שזה פשוט עניין של זמן, ובסופו של דבר "משהו יישבר" והחולשה תחלחל גם לנתוני הצמיחה בפועל. התשובה תתקבל ככל הנראה כבר ברבעון הראשון של 2024.

 

בינתיים, מחוץ לארצות הברית דווקא החל תהליך הורדת הריבית בכמה מקומות. המדינות הראשונות שהעלו את הריבית היו כמה מהמדינות המתפתחות, וכעת הן הראשונות להוריד אותה. באוקטובר ובנובמבר, לראשונה מאז 2021 יותר בנקים מרכזיים מורידים את הריבית מאשר אלו שמעלים אותה. על כל פנים, רוב הבנקים כרגע, ובראשם הבנקים של ארצות הברית ואירופה, לא מעלים ולא מורידים את הריבית, אבל ייתכן שהטרנד החל להשתנות.

 

מיקרו: להתחיל להרוויח מהורדת הריבית כבר עכשיו

באגרות החוב הארוכות ירידת התשואות כבר החלה במידה מסוימת. אם אכן היא תימשך ישנו פוטנציאל גבוה לרווחי הון באגרות הארוכות. ירידה של הריבית מרמות של 4.5% - 4.9% לרמות של 2% - 3% באגרות של 20 או 30 שנה משמעותו פונציאל לרווח הון של עשרות אחוזים בזמן של שנה או שנתיים, וזאת מלבד הריבית השוטפת.

אבל האם התחילה כבר מגמת ירידת הריבית ארוכת הטווח? תלוי אם אתה מאמין לפד' או לשוק. כאמור, שאלה לא פשוטה ללא תשובה חד משמעית. ישנן אין סוף תעודות סל העוקבות אחר מדדי האג"ח למי שמאמין שהתהליך כבר החל. אחת הגדולות שבהן היא  ISHARES 20+ YEAR TREASURY BOND ETF  (TLT) שעוקבת אחר אגרות החוב הממשלתיות ל-20 שנה ומעלה.

לאחרונה מתפתח מאד טרנד תעודות הסל המבוססות על מכירת אופציות קול מגובות נכסים והצגנו גם פה כאלה פה המבוססות על מדדי המניות (פה תוכלו לקרוא על הצד השני - רווחים שוטפים מכתיבת אופציות פוט). היתרון של התעודות האלו הן שהן מייצרות הכנסה שוטפת ממכירת אופציות הקול בסיכון מוגבל יחסית. התעודות ינועו באופן כללי עם כיוון נכס הבסיס, עם תשואה מעט נמוכה יותר בעליות, וטיפה פחות גרועה בירידות, כתלות באיכות הניהול, ובדרך יספקו תשואת דיבידנד שוטפת שנוצרת על ידי הפרמיום על מכירת האופציות. הדיבידנד בתעודות הללו מגיע לפעמים לרמה דו ספרתית.

מסתבר שהטרנד לא פסח גם על שוק אגרות החוב. ובמקרה הספציפי של TLT ישנה תעודת סל שעושה בדיוק את זה – מנסה להפיק פרמיות ממכירת אופציות קול המגובות בתעודות הסל הזו.

השיטה היא כפי שהסברנו בעבר לקנות את נכס הבסיס ואז למכור אופציות קול מחוץ לכסף. אופציית הקול תחייב את המחזיק למכור את נכס הבסיס במחיר שנקבע באופציה אם נכס הבסיס יעלה יותר ממחיר הסטרייק (המחיר שנקבע בתנאי האופציה). כלומר אם TLT תעלה יותר מאשר מחיר הסטרייק של האופציה, המחזיק, כלומר תעודת הסל, יפסיד את הרווח הפוטנציאלי מעליית התעודה פחות הפרמיה. אם היא תעלה פחות או תרד הוא ירוויח את הפרמיה. בכל מקרה הוא לא יפסיד יותר מאשר מה שנכס הבסיס יפסיד במקרה של ירידות.

Shares 20+ Year Treasury Bond Buywrite Strategy ETF (TLTW) גובה 0.35% דמי ניהול ותשואת הדיבידנד שלה עומדת על 19.47%, אך ההחזר הכולל מתחילת השנה הוא -1.8%. הסיבה לכך היא שנכס הבסיס, אגרות החוב ל-20 שנה ירדו מתחילת השנה. אז אלו שהחזיקו ב-TLT עצמה הפסידו מתחילת השנה 6.43% לעומת 1.8% בלבד בתעודת הסל המקבילה. במקרה שאכן תשתנה המגמה מחזיקי TLTW יהנו מירידת התשואות (רווחי הון) אולי במידה פחותה ממחזיקי TLT, תלוי בכישרון הניהול של מנהלי התעודה שהיא בעצם אקטיבית מהבחינה הזו שהיא בוחרת איזה אופציות קול למכור, וכמה רחוק מהכסף יהיה מחיר הסטרייק.