אחד התחומים הצומחים בעולם הינו תחום התיירות. עלייה בכוח הקניה של מעמד הביניים בעולם, התארכות תוחלת החיים ושיפורים טכנולוגיים, אחראים במידה רבה לכך שכיום ישנם מעל 1.4 מיליארד תיירים בעולם - צמיחה שנתית ממוצעת של מעל 12% בשלושים השנים האחרונות.

הצמיחה הגבוהה בתחום השפיעה על תחומים רבים, כמו תעופה, מלונאות, כרטיסי אשראי ועוד.

עלייה של 13% בכניסות תיירים לישראל ב-2019

תחום המלונאות נהנה מעדנה בשנים האחרונות בעולם בכלל ובארץ בפרט: ישראל סיימה את שנת 2018 עם שיא של 25.1 מיליון לינות במלונות - עליה של 4% ביחס לשנת 2017. גם התפוסה במלונות עלתה ל-68% ובעיר אילת אף ל-73%. המגמה החיובית המשיכה לתוך שנת 2019, כאשר בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה נכנסו לישראל 3.3 מיליון תיירים - עליה של 13% לעומת התקופה המקבילה.

העיר ניו יורק נהנית אף היא מהמגמה העולמית: ברבעון הראשון של השנה נכנסו לעיר 31.2 מיליון איש דרך האוויר - עליה של 4.5% לעומת רבעון קודם. הגידול במבקרים לא סייע לבתי המלון במנהטן אשר ירדו בתפוסה הממוצעת ל-78.2% לעומת 81.2% ברבעון מקביל. ה-REVPAR (נתון הלוקח בחשבון את ההכנסה הממוצעת לחדר בשילוב התפוסה הממוצעת) ירד ב-11.1% לפי נתוני PWC, כתוצאה מעודף היצע, לאחר שמספר החדרים עלה ב-50% בעשור האחרון ל-100 אלף חדרי מלון במנהטן בלבד.

למשקיע הסולידי הרוצה להיחשף בבורסה המקומית לתחום יש שלוש אגרות חוב המגובות בשעבוד ראשון ויחיד על מלונות:

ישרוטל - ​מחזיקי החוב ישנים טוב

את ישרוטל, אין צורך להציג. מדובר באחת משתי חברת המלונאות הגדולות בישראל, ובעיני רבים נחשבת לאחת מהחברות האיכותיות ביותר. החברה גייסה לפני כשלוש שנים חוב לראשונה בשוק האג"ח המקומי, ושיעבדה למחזיקי האג"ח את מלון אגמים באילת. מלון זה הוא אחד האחרונים שנבנה בעיר, ושוויו מוערך בכ-300 מיליון שקלים, כך שיחס החוב לבטוחה עומד על כ-61%.

• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• שוק הריפו מתייבש: גיוסי החוב של האוצר האמריקאי שואבים את הנזילות מהמערכת הבנקאית; מה זה אומר?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

יש לשים לב שכל אג"ח שנסחר בשוק המקומי הוא ריקורס למנפיק, דהיינו גם אם שווי הבטוחה לא משרת את החוב, החברה עדיין מחויבת לשלם את מלוא החוב לבעלי האג"ח.

מחזיקי החוב של ישרוטל ישנים טוב בלילה לפי התשואות בהן נסחר האג"ח, והאקוויטי הנוסף עליו הם נשענים הוא 1.26 מיליארד שקל, אך מכיוון שישרוטל מפחיתה את המלונות אשר נמצאים תחת סעיף רכוש קבוע במאזן, ההון האמיתי הנגזר משווי השוק של החברה גבוה בצורה משמעותית.

מלבד המאזן החזק של ישרוטל, העיר אילת עצמה ממשיכה להפגין חוסן למרות פתיחת שדה התעופה החדש מחוץ לעיר, ובחצי השנה הראשונה של השנה, פדיון המלונות עלה בשיעור של 1.9%, כך שמצב המקרו המשפיע על הבטוחה מראה יציבות.

MRR - חשיפה משמעותית למסעדה טרנדית

חברת אם אר אר גייסה חוב לפני כשנה במטרה לרכוש את מלון אינדיגו בדרום מזרח מנהטן. עלות המלון עמדה על 163 מיליון דולר, וסך החוב שגויס היה 73 מיליון דולר, כאשר החברה הביאה הון עצמי של 90 מיליון דולר. בעלי החוב נהנים מתשואה של כ-3.8%, ומיחס חוב לבטוחה נמוך העומד על 48%.

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?

לטובת בעלי האג"ח נוצר שעבוד מלא של כל זכויות החברה במלון, ומקובננטים טובים. החברה משלמת ריבית בלבד לאורך כל חיי החוב, ותשלום הקרן הוא בתשלום אחד בסוף שנת 2022. למרות הירידה ברבעון הראשון ב-REVPAR בממוצע במלונות במנהטן, מלון אינדיגו הצליח להציג צמיחה בתפוסה, עם עליה קלה ב-ADR (מחיר ממוצע לחדר).

מלון אינדיגו שהחל לפעול לפני ארבע שנים הוא חלק מרשת HIG ומהווה מלון בוטיק באזור טרנדי ומתפתח במנהטן. החברה משלמת לרשת עמלות תמורת השימוש במותג, ותמורת ההשתייכות למערכת ההזמנות העולמית של הרשת.

לכאורה מחזיקי החוב נהנים מנכס טוב, מיחס LTV נמוך, ומיחסי כיסוי טובים (DSCR) שהם מאד רלוונטיים למקרה הנ"ל בו לחברה יש נכס יחיד אשר אמור לשרת את החוב.

אם ננתח את מקור ה-NOI, אז נראה כי קרוב למחצית ממנו (4 מיליון דולרים) נובע מהשכרה לצד ג' שמפעיל מסעדה מצליחה בשם Mister Purple במלון. אמנם החוזה הוא לעשר שנים, אך יש לתת את הדעת לחשיפה משמעותית למסעדה טרנדית, עם סיכון ענפי לא מבוטל שלא בטוח שמתאים לשיעור היוון של 5.3%. אם נבחן את האקוויטי הנוסף עליו יכולים להישען בעלי האג"ח נגלה כי מלבד 90 מיליון הדולרים שהושקעו במלון, אין אקוויטי נוסף להישען עליו.

אול-יר - חוזה שכירות של 15 מיליון דולר לשנה

חברת אול-יר הגיעה לישראל בסוף 2014, וכיום יש לחברה 4 סדרות חוב, כאשר שתי סדרות מובטחות בשעבוד על נכסים. אג"ח ג' של החברה אשר גויס בתחילת 2017 מחזיק בזכויות על מלון ויליאם ויל במערב ברוקלין. המלון הוא חדש כמו האינדיגו, אך הוא חלק מקומפלקס של משרדים, כך שהחלק המלונאי מהווה שני שליש משווי הנכס. חברת אול-יר מחזיקה במחצית מהנכס, אולם כל הזכויות של המלון משועבדות לבעלי החוב.

בניגוד למלון אינדיגו אשר המשכנתא בגינו רשומה על שם הנאמן לטובת בעלי האג"ח, בעלי החוב של אול-יר נהנים משעבוד כל הזכויות של חברה אשר מחזיקה במשכנתא ראשונה ויחידה על הנכס.

לכאורה יש כאן שעבוד חלש יותר, אך הוא נעשה רק לצורך חיסכון במס. מבחינת חורים משפטיים נוספים ניתן להצביע על כך שתיאורטית החברה המחזיקה במשכנתא יכולה לתת ערבות לצדדים שלישיים, והם יכולים להציג עצמם כנושים אם וכאשר, אך החברה לא יכולה לקחת אשראי נוסף שאינו מבעלי האג"ח.

מבחינת ביצועי המלון, הרי שגם מלון ויליאם ויל מציג ביצועים טובים במחצית השנה הראשונה של השנה מבחינת עליה בתפוסה, וגם החלק המסחרי עלה לתפוסה של 31% מול 21% אשתקד, והמשרדים עלו לתפוסה של 51% מול 16% אשתקד.

למרות זאת, העובדה הרלוונטית לבעלי החוב היא שהחברה חתמה על חוזה שכירות תמורת 15 מיליון דולר לשנה שעדיין גבוה ב-2-3 מיליון דולר מה-NOI החזוי שהמלון צפוי לייצר השנה, כך שהחברה יחד עם השותף במלון צפויה להשלים השנה סכום של 2-3 מיליון דולר מעבר ל-NOI.

מבחינת תשלומי האג"ח- הריבית והקרן משולמות פעמיים בשנה, כאשר 90% מהקרן תשולם בתחילת שנת 2024. התשואה הנוכחית עומדת כ-7.6%, גבוהה משמעותית מהריבית הנקובה שעומדת על 4.2%.

מבחינת זהות השמאים- גם מלון אינדיגו, וגם מלון ויליאם וייל זכו לשמאות מפירמת BBG שהינה מהמובילות בתחומה, כך שאם שמאות אחת מקובלת על מחזיקי החוב, כך גם השניה אמורה להתקבל.

שורה תחתונה

לדעתנו האג"ח של ישרוטל לא בכדי נסחר בתשואות נמוכות, מכיוון שהסיכון בחברה הינו נמוך מאד, וסביר שגם אג"ח ללא שעבוד שהחברה הייתה מנפיקה היה נושא ריבית נמוכה מהאג"ח של אם אר אר, ואול-יר.

לעומת זאת הפער במרווח מול הממשלתי בין האג"ח של אם אר אר א' העומד על כ-3.5% ושל אול-יר ג' העומד על כ-7.2% נראה לנו מוטה לרעת אול-יר, ולא מצדיק את הסיכון הנמוך ביחס לתשואה הגבוהה. כלומר, בבחינת יחס הסיכון-סיכוי, למשקיע שבוחר להיחשף לשוק המלונאות בניו יורק עדיפה החשיפה לאג"ח של אול-יר. 

הכותב הוא יאיר דרורי, סמנכ"ל השקעות באלטרנטיב בית השקעות, ומנהל ההשקעות בקרן אלטרנטיב לונג שורט אג"ח.