אירוע מכירת השליטה ברשת מלונות רדיסון האירופאית יוצר הזדמנות השקעה בעלת משוואת סיכוי-סיכון אסימטרית.

כמו בתחומים רבים הקשורים לגודל אוכלוסייה, אולי לא תופתעו לגלות כי המדינה אשר ממנה מגיע מספר התיירים הגבוה ביותר לשאר העולם היא סין. מה שאולי כן מפתיע היא העובדה כי רק ל-10% מהאוכלוסייה בסין יש דרכון. ניתן לשער שלחברות הפועלות בתחומי התיירות בסין תהיה רוח גבית בשנים הקרובות כתוצאה ממגמות אלה וכפועל יוצא מכך ניתן לראות חברות סיניות המבצעות מספר רב של רכישות בעולם המלונאות הבינלאומי.

אבל, מאמר זה אינו עוסק ישירות בתעשיית התיירות הסינית, הוא עוסק במצב מיוחד אשר נוצר סביב מכירת השליטה ברשת מלונות רדיסון. המוכר והקונה הם תאגידים סיניים, החברה הנרכשת נסחרת בבורסה בשטוקהולם בשוודיה. ואני סבור כי אירוע זה יוצר הזדמנות השקעה בעלת משוואת סיכוי/ סיכון מעניינת.

לפני שנמשיך, מהו מצב מיוחד? זהו שם כולל למגוון הזדמנויות השקעה אשר נוצרות כתוצאה מאירועים תאגידיים כדוגמת ספין-אוף (הפיכת חטיבת משנה בחברה לחברה ציבוריות בפני עצמה), אירועי פירוק חברות, רכישה צפויה של חברה ועוד. מאפיין של קטגוריית השקעה זו הוא היכולת לייצר תשואה ללא קשר ישיר למצב הכללי בשווקים.

רקע על רשת מלונות רדיסון

חברת Radisson Hospitality נסחרת בבורסה השוודית תחת הטיקר RADH. נכון לכתיבת שורות אלה שווי השוק הינו 609 מיליון אירו. לחברה יש כ-80,000 חדרי מלון באירופה, המזרח התיכון וצפון אפריקה. לפי הערכות שונות זוהי קבוצת המלונות החמישית בגודלה באירופה והחמישה עשר בגודלה בעולם.

• לבחור שלא לבחור: הטעות הגדולה ביותר של החוסך הישראלי בשנת 2025
• המחקרים שחושפים איך אפליקציות המסחר הורסות את תיק ההשקעות שלכם
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בשנת 2016 תאגיד HNA, קונגלומרט סיני הפועל בענפי התעופה והספנות בעיקר, רכש 50% ממניות הרדיסון והפך לבעל השליטה בחברה, הרכישה הייתה חלק מעסקה גדולה יותר, המוערכת בשווי של כשני מיליארד דולר, לרכישת מותג הרדיסון משני עברי האוקיינוס וכלל גם את הרדיסון בארה"ב (שהוא גוף נפרד).

לפי החוק השוודי תאגיד אשר רוכש מעל ל-30% ממניות של חברה ציבורית, נדרש בתוך כ-30 יום מהשלמת העסקה, להציע הצעת רכש לשאר בעלי המניות בחברה. כאשר המחיר בו נרכשו 30% או יותר מהמניות מהווה מחיר ריצפה להצעה.

לאחר השלמת הרכישה ב-2016 התחולל אירוע די מעניין, HNA רכשה את המניות, מבעלי השליטה שקדמו לו, במחיר של 35 SEK (קרונה שוודית) למניה. HNA הציעו לרכוש משאר בעלי המניות במחיר זהה, המחיר שיקף מכפיל EBITDA של 7.2 לחברה בנקודת זמן זו. דירקטוריון החברה המליץ לבעלי המניות לדחות את הצעת הרכש של HNA, בטענה שהמכפיל אינו משקף את שוויה הכלכלי של הקבוצה.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

בנקודה זו חלק מבעלי המניות החליטו דווקא כן לקבל את הצעת הרכש ומכרו ל-HNA (עדות לחוסר שביעות הרצון של בעלי המניות מההנהלה והדירקטוריון שפעלו באותה נקודת זמן), וכתוצאה מכך HNA הגדילה את החזקתה ל 70%.

מה התחולל מאז רכישת השליטה ברדיסון על ידי HNA?

HNA הובילו מהלך אחד מצוין וזה הבאת מנכ"ל חדש (Federico J. González) אשר מונה במאי 2017 והחל לעבוד על תכנית אסטרטגית שאפתנית וארוכת טווח לשיפור תוצאות הקבוצה. מאמציו החלו לשאת פרי, ובדוחות האחרונים ניתן לראות שיפור של כ-20% ב-EBITDA שהחברה מציגה לצד שיפור במגוון פרמטרים תפעוליים וכלכליים אחרים.

במקביל HNA נכנסו לקשיים כלכליים, במסגרתם נאלצו להעביר חלק משמעותי מהחזקתם ברדיסון לידי נושיהם כערבון להתחייבויות הקבוצה, בקרב המשקיעים היה חשש כי HNA עלולים להיאלץ למכור בזול את החזקתם בקבוצה מה שהוביל לכך שמניית הרדיסון נסחרה ברמות תמחור די נמוכות בחלק מתקופת הבעלות של HNA.

קונה חדש מייצר הזדמנות

השנה HNA הודיעה על כוונתה למכור את מניותיה לקונגלומרט התיירות הסיני Jin Jiang. גי'ן גי'אנג נשלטים על ידי הממשלה הסינית. הרעיון האסטרטגי מאחורי הרכישה הוא חיזוק מעמדה של ג'ין ג'יאנג בשוק התיירות הסיני והעולמי וזו נראית כמו עסקה מצוינת עבורם. כיום ג'ין גי'אנג הם התאגיד החמישי בגודלו בעולם בתחום המלונאות ובמצטבר יש להם כ-100 מיליון חברים בתוכניות הנאמנות למותגי המלונות בבעלותם ואני יוצא מנקודת הנחה שקיימת סינרגיה בין פעילות הרדיסון לפעילות המלונאות של ג'ין ג'יאנג.

מחיר הרכישה הוא 35 SEK למניה, אשר שווה למחיר הרכישה של HNA שנתיים קודם ומשקף את העובדה כי HNA הינם Distressed Sellers. ג'ין ג'יאנג רוכשים גם את הנכסים הלא ציבוריים בארה"ב בעסקה אשר היקפה מוערך בכשני מיליארד דולר.

החודש, ב-13.11, התבשרו בעלי המניות על השלמת העסקה ועל כן כעת יש לג'ין גי'אנג ארבע שבועות, עד ה-13.12, להציע הצעת רכש עבור שאר מניות הרדיסון. במקרה בו 90% מבעלי המניות יבחרו לקבל את הצעת הרכש של ג'ין ג'יאנג, 10% הנותרים יאלצו למכור בכפייה במחיר המוסכם.

מה הלאה?

להלן מגוון תרחישים אפשריים אשר אני סבור שיכולים להתפתח מנקודה זו לקראת ה-13.12:

1. בעלי המניות מקבלים הצעת רכש במחיר הרכישה המוסכם עם HNA, כלומר 35 SEK למניה (תשואה שלילית של כ-4% למחיר בעת כתיבת שורות אלה). במקרה זה החברה לא תהפוך לפרטית ובעלי המניות יוכלו להחזיק במניות הרדיסון. אם ההנהלה תיישם בהצלחה את התוכנית האסטרטגית התוצאה צריכה להיות תשואה משביעת רצון (אם כי הבשלת תהליך זה תארך כשנתיים-ארבע שנים).

2. בעלי המניות יקבלו הצעת רכש נמוכה מג'ין גי'אנג המשקפת מכפיל ​EBITDA של 7.2 לתוצאות העדכניות. כאמור מכפיל זה השווה להצעה שהדירקטוריון המליץ לדחות בשנת 2016. המשמעות היא הצעה בגובה 44.7 SEK למניה (תשואה של 22% למחיר הנוכחי בפרק זמן של פחות מחודש).

3. בעלי המניות יקבלו הצעה "משופרת" מג'ין ג'יאנג המשקפת מכפיל EBITDA של 9, כלומר 55.8 SEK למניה (תשואה של 53% למחיר הנוכחי).

4. תרחיש אופטימי בו ג'ין ג'יאנג יציעו הצעה מאוד תחרותית מתוך החלטה להפוך את החברה לפרטית במהירות וללא התעסקות מיותרת בבעלי המניות האחרים, בתרחיש זה הצעת רכש במכפיל 10, כלומר 62 SEK ותשואה של 70% בפחות מחודש.

האם הבעלים החדשים רוצים להפוך את הרדיסון לחברה פרטית?

זו השאלה בעצם, אבל ניתן לשאול גם את השאלה ההפוכה: בעסקה בינלאומית, בשווי מוערך של כשני מיליארד דולר, עם נכסים משני צדי האוקיינוס, למה לרוכש להישאר עם חברה ציבורית הנסחרת בשוודיה? למה לרוכש "להתעסק" עם שותפים בדמות מוסדיים מקומיים ומשקיעים פרטיים?

הפער בין לשלם מכפיל 7 למשקיעים לבין "להיפטר" מהם באמצעות מכפיל 8 הוא כ-100 מיליון אירו, לא סכום מהותי ביחס לגודל העסקה. בנוסף, מכפיל 8 הוא לא מכפיל יקר ביחס לרוב עסקי המלונאות האירופאים, אשר חלקם נסחר סביב מכפיל 10. מעבר לכך לג'ין ג'יאנג יש היסטוריה של רכישות בענף, ב-2015 הם רכשו רשת מלונות צרפתית (Group du Louvre). לפי פרסומים שונים מכפיל האביטדא לרכישה היה 12.5.

דבר אחרון בהקשר זה הוא דעת ההנהלה. הנהלת החברה מאמינה בתוכנית האסטרטגית שמוביל המנכ"ל, הם המליצו לג'ין גי'אנג להפוך את החברה לפרטית ולבחון את כדאיות החזרה לשוק בעוד שלוש-ארבע שנים עם השלמת יישום התוכנית, אני סבור שזה מה שרואים לנגד עיניהם מנהלי ג'ין ג'יאנג.

לסיכום, המשקיע המפורסם מוניש פבראי ממליץ לאתר מצבי השקעה אסימטריים, מצבים בהם הצלחה משמעה תשואה יפה על ההון המושקע ואי הצלחה משמעה הפסד קטן. אני סבור כי השקעה במניות הרדיסון בעת הנוכחית מייצגת הזדמנות השקעה שכזו, במקרה זה לא נצטרך להמתין זמן רב על מנת לדעת, את התשובה נקבל בתוך מספר שבועות.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל