בנק ישראל: הסיכון מנגזרים במערכת הבנקאית בישראל נמוך ביחס לעולם
היקף פעילותם של הבנקים בישראל בתחום הנגזרים נמוך יחסית והם מיישמים מדיניות זהירה יותר משל בנקים גדולים רבים בחו"ל. כך עולה מדו"חות ביקורת של הפיקוח על הבנקים בנושא פעילות בחדרי עסקאות בתחום הנגזרים הנסחרים מעבר לדלפק (מחוץ לבורסה), אשר פורסם הבוקר (א') על ידי בנק ישראל. עם זאת, מערכי הניטור והבקרה של חלק מהבנקים הישראלים על הפעילות אינם הדוקים במידה מספקת, נוכח הסיכונים הכוללים בין היתר הפסדים כתוצאה מטעויות סוחר, עובדים ביחידות הבקרה על הפעילות, וסיכון להפסדים ממעילות, הונאות והתנהגות לא אתית של עובדים.
על פי הדו"ח, היקף החשיפה של הבנקים בישראל לפעילות נגזרים עבור לקוחותיהם ועבור עצמם נמוך ביחס לנהוג בעולם. במיוחד, הבנקים הישראלים פועלים בהיקפים נמוכים מאוד בנגזרי אשראי (כדוגמת CDS), מהם נגרמו הפסדים רבים לבנקים בעולם במשבר ולאחריו.
יחד עם זאת, בשנים האחרונות היקף הפעילות בנגזרים במערכת הבנקאית בישראל עלה באופן משמעותי, כאשר הגידול בשנים 2017-2013 בהיקף הפעילות עמד על שיעור שנתי ממוצע של כ-7%, מ-1,684 טריליון שקל בשנת 2012 לסך של 2,387 טריליון שקל בשנת 2017.
מקור: בנק ישראל
הגידול האמור נבע בעיקרו מהצורך של פירמות עסקיות ושל משקיעים מוסדיים, בראשם קופות גמל ופנסיה, אשר הגדילו בשנים האחרונות באופן משמעותי את השקעותיהם בחו"ל, לגדר את סיכוני המטבע והריבית הכרוכים בהשקעות אלה. גידור אשר מתבצע באמצעות עסקאות בנגזרי מט"ח וריבית עם הבנקים ומהווה אמצעי חשוב לצמצום הפסדים אפשריים ללקוחות.
- הבנק מול בית ההשקעות, מי מנצח בקרב על הסוחר הישראלי?
- רשות התחרות בודקת את הבנקים; לאן זה יכול להוביל?
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הבדיקות של הפיקוח על הבנקים העלו שככלל המדיניות של הבנקים בישראל היא להיחשף לסיכוני שוק בפעילות בנגזרים ברמה שאינה גבוהה. מדיניות זו שמרנית וזהירה יותר משל בנקים גדולים רבים בחו"ל. מצד שני, וכנראה שבמידה רבה כתוצאה מכך, הבנקים הישראלים נוטים להשקיע הרבה פחות במערכות ניהול ובקרה מתקדמות בתחום חדרי עסקות ופעילות נגזרים בפרט.
פועל יוצא מכך הוא שבזמן שרמת סיכוני השוק היזומה הינה נמוכה יחסית, רמת הסיכונים התפעוליים בפועל הינה גבוהה. סיכונים תפעוליים אלה כוללים בעיקר סיכון לכשלים שונים כתוצאה ממגוון טעויות אפשריות כגון טעויות בתום לב של סוחרים, לרבות טעויות בחישוב החשיפות בפועל והחשיפות הפוטנציאליות, וסיכונים להפסדים ממעילות, הונאות והתנהגות לא אתית של עובדים ומנהלים, כפי שאירעו בשנים האחרונות במספר מקרים בעולם וגם בחדרי עסקות של גופים חוץ-בנקאיים בישראל.
תמצית עיקרי הממצאים
הקוד האתי לא מספק
בעולם התממשו בשנים האחרונות מספר אירועי הפסד גדולים כתוצאה מפעילות לא אתית מצד סוחרים בחדרי עסקות. הבדיקות העלו כי הגדרת המותר והאסור בפעילות בחדרי עסקאות בחלק מהבנקים אינה מפורטת דיה בקוד האתי הקיים או בנהליו ואינה מותאמת לפעילויות המורכבות המתבצעות בהם.
- העולות - היורדות - הסחירות; המניות הבולטות בת"א
- ג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים
חלק מהשיחות לא מוקלטות
בביקורות שנערכו נמצא כי המערכות הטכנולוגיות לניטור הפעילות בבנקים הישראליים הינן חלקיות וגם המערכות המופעלות בחלק מהבנקים במידה רבה אינן אפקטיביות. למשל, במקרים מסוימים עלה כי זירות שיח מסוימות כלל לא נוטרו וקווי טלפון מסוימים אף לא הוקלטו באופן שמאפשר ניטור בדיעבד של פעילות סוחרים. זאת בעת שכלים מתקדמים מאפשרים למשל איתור והצפת שיחות לפי מילות מפתח לאיתור התנהלות פוטנציאלית בעייתית של סוחרים.
נדרש שדרוג המודלים לניהול הסיכונים
הביקורות העלו שבחלק מהבנקים נדרש חיזוק ושדרוג של איכות המודלים המשמשים לניהול הסיכונים בפעילות. נדרש חיזוק של התיקוף המקצועי הבלתי תלוי, אשר לפי הוראות המפקח על הבנקים יש לבצע על המודלים שהבנקים מפעילים, ונדרש לקבוע מגבלות נוספות על הפעילות בהינתן תרחישים של שינויים קיצוניים בשערי מטבע, בשיעורי הריבית והתנודתיות (סטיות תקן).
חוסר יכולת להבחין בין הרווח מפעילות נוסטרו ולקוחות
בדיקות בבנק מסוים העלו כי אין ביכולתו להבחין בין רווחיות שהפיק מפעילות לקוחות לבין רווחיות שהפיק מנטילת פוזיציות שוק, כאשר באותו בנק נמצא כי מתבצע מעקב אחר הרווח לעומת היעדים בתכנית העבודה, אך כלל לא מתבצעת התאמה בין הרווח לבין הסיכון שנלקח. במקרים אלה נדרשו הבנקים לתקן את החולשות שנמצאו ולשפר את יכולות המעקב והניתוח של מקורות הרווחיות.
פעילות ספקולטיבית ללא בטחונות
בדיקות שנערכו בשנת 2017 העלו שני מקרים שבהם בנקים אפשרו פעילות ספקולטיבית של לקוחות מול חדרי עסקאות, מבלי לקיים מנגנון שמגדר באופן אפקטיבי את ההפסד המירבי ומבלי לקבל מהם ביטחונות נזילים. בשני המקרים הפיקוח וידא הפסקת הפעילות האמורה. במקרה שלישי, הורה הפיקוח לבנק אשר אפשר ללקוח אשר סוחר לחשבון עצמו בניירות ערך ובנגזרים בהיקפים גדולים, לצמצם את החשיפה ללקוח עד שיבצע שדרוג במערכי הבקרה והמעקב אחר פעילות הלקוח.
אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע
בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"
אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע -1.91% בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר.
כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.
צמיחה בכל החטיבות
בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.
בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.
- טבע מזנקת ב-21% - האנליסטים צופים אפסייד של עוד 25%
- טבע מכה את התחזיות בהכנסות וברווח; המניה מזנקת
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה
ג’י סיטי ג'י סיטי -6.77% , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.
בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.
מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.
מה המספרים מספרים
מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.
- ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות
- ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.
