בלעדי

לא רק בצה"ל: קבלו את שאלת הקיטבג - שדפקה לגופי החיתום את העמלות

כל חייל יודע שאסור לשאול שאלות קיטבג. הנה סיפור של חברת חיתום שפנתה לרשות ני"ע בשאלה שפשוט אסור לשאול. הנה הפרטים

תומר קורנפלד | 30/09/2014 07:03 (5)

נושאים בכתבה הנפקה חיתום עמלות

כל חייל בצה"ל יודע שאסור לשאול 'שאלת קיטבג', אבל בשוק ההון יש כאלה ששואלים - והתגובה היא אותה תגובה. הסיפור הבא התרחש בחברת חיתום אשר פנתה לרשות ני"ע בשאלה (שאלת קיטבג) - וכל הענף חטף.

זה קרה במסגרת פנייה מקדמית למחלקת תאגידים של רשות ני"ע. אחת מחברות החיתום פנתה בשאלה תמימה - "האם מפיץ בהנפקת ניירות ערך רשאי להשתתף במסגרת מכרז מוסדי?". הסיפור התגלגל במשך יותר משנה מתחת לרדאר התקשורתי ולאחר פניות חוזרות ונישנות לקבלת תשובה - רשות ני"ע הפתיעה את השוק עם תשובה אשר פוגעת ברווחי חברות החיתום ובעמלות המשולמות להן - מצד הלקוחות.

רקע

ברוב המכריע של הנפקות האג"ח אשר מתבצעות בשוק ההון נערך מכרז מוסדי. במסגרת המכרז - משקיעים מוסדיים יכולים לרכוש אג"ח בהתחייבות מוקדמת אשר בדרך כלל מזכה אותו בהנחה ממוצעת של כ-0.5%. כך למשל, בעוד הציבור רוכש אג"ח במחיר של 100 אגורות, אותו משקיע משלם רק 99.5 אגורות. ההנחה של ההתחייבות המוקדמת היא הנחה מקובלת - ואין איתה בעיה.

הבעיה שהעלתה רשות ני"ע נובעת מההשתתפות של גופי חיתום במסגרת השלב המוסדי. כחלק מתהליך ההנפקה חברות החיתום רוצות להראות לחברות שהן מאמינות בעסקה ומזמינות במסגרת המכרז איגרות חוב בהיקף משמעותי (ובדרך כלל מסייעות לשפר את ריבית הסגירה של האג"ח). שמן של חברות החיתום מופיע על דו"ח הצעת המדף, כמעין אסמכתא להבעת האמון שלהן בהנפקה.

למרות האמור, בדרך כלל גופי החיתום מוכרים את האחזקות שלהם ביום המסחר הראשון. שתי סיבות עיקריות לכך: יום המסחר הראשון מלווה בדרך כלל במחזורי מסחר גבוהים יותר מהרגיל. הסיבה השנייה נובעת מכך שחברת החיתום אינה חברת השקעות ונדרשת לכסף שהושקע לטובת עסקאות עתידיות.

עמלות יותר נמוכות

בחזרה לשאלת הקיטבג. מזה תקופה ארוכה גופי חיתום משתתפים באופן פעיל בהנפקות האג"ח. השאלה הנוכחית שנשאלה רשות ני"ע - הייתה על כן מיותרת. עם זאת, באותו גוף חיתום התעקשו לקבל תשובה מרשות ני"ע על הפנייה ולפני מספר חודשים הגיעה התשובה המפתיעה.

התשובה של רשות ני"ע הייתה שחברת חיתום יכולה לרכוש ניירות ערך במסגרת שלב מוסדי - אך טענה כי חברה לא יכולה לקבל בגין ההזמנה - עמלת הפצה בגין ניירות הערך. במלים אחרות - חתם אשר רוצה לרכוש במסגרת שלב מוסדי - לא יוכל לקבל עמלה על ניירות הערך שהזמין.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

עמלת הפצת ניירות הערך היא העמלה אשר משולמת למפיצים (כלומר לחתמים) על כלל ניירות הערך שהוזמנו בהנפקה. לדוגמה, אם נניח כי עמלת ההפצה היא 0.5% הרי שאותו חתם אשר רוכש ניירות ערך בהנפקת אג"ח רואה לנגד עיניו מחיר של 99 אגורות (בניגוד לגוף מוסדי שמשלם 99.5 אגורות).

טענה זו נוגדת את העקרון היסודי של הנפקות ניירות ערך בחוק הקובעת כי "מכירה של ניירות ערך תיעשה ככלל במחיר אחיד". במלים אחרות, רשות ני"ע טוענת כי אותו חתם מקבל עדיפות על פני כל המשקיעים המוסדיים אשר משתתפים בהנפקה - ועל כן לא ניתן לגבות עמלה כפולה עבור העסקה.

השלכות ההחלטה

ל-Bizportal נודע כי 'שאלת הקיטבג' לא התקבלה בעין יפה בקרב חברות החיתום. למען ההגינות - אותה חברת חיתום (שמה שמור במערכת) עדכנה את החתמים הגדולים בסוגיה כך שבשוק החיתום כולם יודעים מי הגוף המדובר. מצד שני, אותה חברת חיתום הסבירה לחתמים שהפנייה נעשתה על ידי "הוראה מלמעלה" שרצה אישור פורמלי מרשות ני"ע להשתתף בהנפקות.

צריך לציין שההחלטה פוגעת במכרזים המוסדיים במספר מישורים. ההשלכה המרכזית מתייחסת לעובדה שלחברות החיתום אין כיום תמריץ כלכלי להשתתף במכרזים מוסדיים והדבר עלול להוביל לריבית סגירה גבוהה יותר על החוב שמגויס. מעבר לכך, העמלות אשר מקבלות חברות החיתום בהנפקות יורדת ומקטינה את רווחיהן.

לפחות בינתיים ניתן לראות כי חברות החיתום ממשיכות להשתתף במסגרת המכרזים המוסדיים - זאת בכדי להראות הבעת אמון לחברות. עם זאת, ניתן לראות כי הדבר מתבצע בהיקף מצומצם יותר מבעבר. כנראה שייקח עוד זמן רב עד שחברה מתחום החיתום תעז לפנות לרשות ני"ע שוב בשאלת קיטבג.

כל הכותרות 24/7 הטלגרם שלנו - תכנים יחודיים

תגובות לכתבה(5):

הגב לכתבה

שם המגיב *

כותרת תגובה *

תוכן התגובה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה

5.
דוגמא קלאסית 03/10/2014 19:17
הגב לתגובה זו
רוסאריו שירותי חיתום (א.ש.) בע"מ ורוסאריו מוצרים פיננסיםבע"מ וגם רוסאריו קפיטל בע"מ וכך עוד חברות
4.
לא רצו להסתבך משפטית אחר כך (ל"ת)
astern 30/09/2014 10:33
הגב לתגובה זו
3.
אחד שיודע 30/09/2014 09:49
הגב לתגובה זו
החתמים לא פראיירים. החברות מקימות חברות בנות או חברות אחיוות שמזמינות, ואז הן נחשבות גופים קשורים. ההנחיה של הרשות מתייחסת רק לגוף החיתום עצמו, או המפיץ עצמו, ולא החברות הקשורות אליו.
2.
די לעודף הרגולציה! 30/09/2014 09:42
הגב לתגובה זו
וזה - סתם שטות. בדברים מהותיים הרבה יותר - השוק פה נכתש ונרמס תחת הרגולציה העודפת והבלתי שפוייה.
1.
אכן שאלת קיטבג :) בהצלחה לחתמים (ל"ת)
ליאת 30/09/2014 08:56
הגב לתגובה זו

משקיע מבצע ניתוח טכני, נוצר ע"י מנדי הניג באמצעות Gemini

הדילמה של המשקיעים - הם רוצים לממש מניות, אבל לא רוצים לשלם מס; מה לעשות?

צרות של עשירים - משקיעים רבים סבורים שהשוק עלה מדי ורוצים לממש, אבל אז הם נזכרים במס על רווחים ומתחרטים - למה זו טעות ונאחל לכם לשלם כמה שיותר מסים על רווחים בבורסה

מנדי הניג | 25/12/2025 11:37

נושאים בכתבה משקיע מס

אחרי שנה שבה שוק המניות המקומי רשם עליות חריגות ( שיא מאז 1992) ואחרי שנים שוול סטריט שוברת שיאים, אתם לא תשמעו אנשים שאומרים באמת שזה זמן מצוין להשקיע בבורסות. סליחה, טעות - אתם תקראו מנהלי השקעות, מנכ"לים, אנליסטים שאומרים שהשווקים ימשיכו לעלות, אבל הם לא אומרים את האמת שלהם, ואם כן - הם כנראה לא יודעים מה זה שוק מניות, מה זו מחזוריות ולא בטוח שהם יודעים לתמחר חברות ושווקים. וזה לא שאנחנו מבינים יותר, ממש לא, אלו מספרים, עובדות, זו מתמטיקה פשוטה. ככל שהשווקים עולים התמחור של הפירמות גבוה יותר וזה במבחנים שונים כמו - מכפילי רווח, מכפילי הון ועוד.

ההקדמה הזו חשובה למי שרואה את התחזיות של המומחים. אין באמת מומחים, יש פוזיציה ענקית שמחייבת את המומחה להאמין בעליות - זה הביזנס שלו. הוא חייב להיות אופטימי. מה שכן יש אלו בעלי שליטה שמממשים. שי את זה בלי סוף, ולמי הם מוכרים - לנו. פראיירים כנראה רק מתחלפים. הגופים המוסדיים מקבלים מאיתנו כסף גדול דרך הפרשות לפנסיה, גמל השתלמות ועוד וקונים מניות גם במחירים של פי 2-3 משנה שעברה, גם במכפילי רווח של 40.

ומה אתם באופן ישיר עושים? כלומר בקרנות נאמנות, במניות וכו'? יש כאלו ומסתבר שהם רבים מאוד שאומרים לנו - "השוק יקר, טאואר הגיעה ל-90 דולר מכרתי חצי מהכמות, זינקה ל-100 מכרתי עוד חצי. קניתי באזור 32-33 דולר. אבל עכשיו היא ב-120 דולר. גם לא הרווחתי את העלייה הנוספת וגם שילמתי מס ענק".

בואו נחלק את הדילמה לשתיים: לתזמן את טאואר בשיא - אף אחד לא יכול. לתזמן את המסים - כולם יכולים.

משקיעים חוששים מ-FOMO, אבל ככל שהשוק עולה, הם משתכנעים למכור. הבעיה שאחרי שהם משתכנעים למכור יש דילמה חדשה. למכור עכשיו ולשם מס? זו היתה שנה מופלאה, אין כמעט ניירות שירדו, התיקים מפוצצים ברווחים וגם במס תיאורטי (מס של 25% על הרווח בעת המימוש). ברגע שתבוצע מכירה, המס התיאורטי יהפוך למס בפועל.

ואז משקיעים רבים אומרים - נחכה כבר לשנה הבאה, ודוחים את העסקה. הכל יכול להית בעתיד - אולי יתברר שהם צדקו, אבל זו חוכמה שבדיעבד.

להמשך הכתבה לחץ כאן