הריבית נותרה ללא שינוי, ומה הלאה? ברוח הפסח - 4 שאלות (ותשובות)

שמואל קצביאן ממחלקת המחקר של בנק דיסקונט מתייחס למהלך של פישר שהותיר את הריבית ללא שינוי ומספק תחזית להמשך

ריבית בנק ישראל לחודש אפריל תעמוד 2.5%, כלומר ללא שינוי, כשההחלטה הנוכחית הייתה בהתאם לציפיות המוקדמות של כמעט כל החזאים, ושלנו. לאור המדיניות של הבנקים המרכזיים בעולם, הסביבה הכלכלית הרגישה, והעובדה כי האינפלציה הצפויה בעתיד נובעת מצד ההיצע, אנו עדיין מעריכים כי השינוי הבא בריבית בנק ישראל יהיה כלפי מטה.

הפעם, אין הפתעות

בנק ישראל השאיר את גובה הריבית בעינו מאז חודש פברואר. בבחינת הגורמים העיקריים להחלטה ניתן להבחין בנקודות הבאות:

1. העלייה בציפיות האינפלציה בחודשיים האחרונים בשל עליית מחירי האנרגיה בעולם.

2. התייצבות קצב ההתרחבות הכלכלית. יש לציין כי בנק ישראל עדכן כלפי מעלה את תחזית הצמיחה לשנת 2012 לרמה של 3.1% (לעומת 2.8% שפורסמה בדצמבר 2011). לגבי הצמיחה במשק, בנק ישראל "נשמע הפעם יותר אופטימי" מאשר בהודעת הריבית הקודמת, בה הדגיש את המשך ההאטה במשק.

3. האופטימיות בבנק המרכזי חלה גם לגבי המצב בעולם, תוך שהוא מתייחס להתפתחויות האחרונות, "הפחיתו את הסיכונים להידרדרות משמעותית בפעילות הכלכלית באירופה ובארה"ב בזמן הקרוב".

4. הריביות במשקים המובילים נמוכות, והשווקים לא מתמחרים העלאות ריבית קרובות.

ההחלטה הנוכחית הייתה בהתאם לתחזית שלנו (עיין סקירת השווקים האחרונה) ושל כל האנליסטים בשוק (למעט אחד). מעניין לציין כי בשתי החלטות הריבית האחרונות שררה תמימות דעים כמעט מוחלטת בין האנליסטים לגבי המהלך האחרון. תמימות דעים שכזו לא נרשמה מאז אוגוסט-ספטמבר 2011. לגבי החלטות הריבית בעתיד, מרבית הציפיות בשוק הן להותרת הריבית ללא שינוי, כשהשינוי הבא הצפוי על ידי השווקים נוטה דווקא לכיוון העלאת הריבית.

האם הריבית עומדת לעלות בקרוב?

למרות ציפיות השוק המתמחרות סיכוי גבוה יותר להעלאת הריבית מהורדתה, אנו חושבים אחרת, ומעריכים שהשינוי הבא בריבית בנק ישראל יהיה דווקא כלפי מטה. ברוח חג הפסח הקרב ובא נציג 4 שאלות שיחדדו את הרקע והגורמים להחלטות הריבית הבאות:

א. מה נשתנה הנגיד הזה מכל הנגידים? מדיניות הבנקים המרכזיים כמעט בכל העולם היא להעדיף תמיכה בצמיחה על חשבון יעד האינפלציה:

- בגוש האירו (השמרן?) האינפלציה השנתית עומדת על 2.9%, הרבה מעבר ליעד של 2%, עניין שלא הפריע ל-ECB להוריד ריבית ולהזרים בחודשים האחרונים נזילות (מי ביקש הרחבה כמותית בגוש האירו ולא קיבל?) של כטריליון אירו לשווקים.

- בארה"ב האינפלציה עומדת על 2.9%. אינפלציית הליבה (ללא מזון ואנרגיה), שאליה מתייחס הפד, אומנם נמוכה יותר, אולם היא מעל ל-2%, ובציפיות האינפלציוניות שנה קדימה ניכרת מגמת עלייה מתחילת השנה.

- גם באנגליה, קנדה ואוסטרליה האינפלציה חורגת מהיעד. ובשווקים המתפתחים? בתורכיה האינפלציה השנתית הינה פי שתיים מהיעד, בפולין האינפלציה היא 4.3%, לעומת יעד של 2.5%, בצ'כיה (מדינה שיש רבים האוהבים להשוותה לישראל) האינפלציה היא 4.3%, לעומת יעד של 2.5%, ובסין האינפלציה הגיעה ליעד רק לאחרונה, לאחר חודשים ארוכים בה היא חרגה מהיעד. קשה להאמין שדווקא פישר ייתן דגש גבוה יותר לאינפלציה, ובפרט שהאינפלציה במשק נגרמת מגורמים שאינם קשורים לריבית עצמה.

ב. מה נשתנתה האינפלציה הזו מ"אינפלציה נורמלית"? יש צורך להבחין בין אינפלציה הנובעת מביקושים גבוהים או פיחות בשיעור חד בשקל (במקרים אלו העלאת הריבית עשויה לסייע), לבין אינפלציה הנובעת מגורמי היצע או מגורמים חיצוניים, כמו בסביבה הכלכלית הנוכחית. להערכתנו, 2.2% מהאינפלציה הצפויה שנה קדימה (3%) נובעים מגורמי היצע (כמו עליית מחירי החשמל והדלקים), העלאות מיסים אפשריות או עליית מחירי השכירות.

העלאת הריבית אינה משפיעה על גורמים אלה, ואף עשויה להחמיר את מצבו של הצרכן המקומי "שנשאר עם פחות כסף בכיס". יתר על כן, העלאת הריבית עשויה לתרום להסטת ביקושים מדירות בבעלות לדירות בשכירות. מאחר והרכיב האחרון הינו חלק מהמדד, היא עשויה (באופן אירוני) להגביר דווקא את האינפלציה.

ג. מה נשתנה הנגיד הזה מהנגיד מודל 2008-2009? במהלך ינואר 08' עד אוגוסט 09' האינפלציה השנתית עמדה על ממוצע של 4.1%, עובדה שלא מנעה מבנק ישראל להוריד את הריבית מרמה של 4.25% לרמה של 0.5%. המצב הכלכלי אז היה אומנם חמור מהיום, אולם גם אז האינפלציה נבעה מצד ההיצע וממיסוי ולא מצד הביקושים.

ד. מה נשתנה באמת בגוש האירו ובעולם בכלל? האמת? לא הרבה מעבר להזרמת נזילות גבוהה לשווקים ומספר נתונים כלכליים טובים (יחסית) בארה"ב, שתרמו לאווירה האופטימית. עדיין קובעי המדיניות בעולם חוששים להמשך הצמיחה בעולם, וימשיכו לתמוך בכלכלות ובשווקים. נראה כי בנק ישראל לא יחרוג בכך.

אז מה יהיה ובמה זה תלוי?

מאז תחילת 2007, הזמן הרב ביותר בו הריבית נותרה ללא שינוי היה 6 חודשים (ברמת השפל של 0.5%). קשה להאמין כי הריבית תישאר ללא שינוי זמן רב בעתיד, ובפרט לאור הקצב המהיר של ההתפתחויות בשווקים ועדכון תחזיות האנליסטים בעולם כולו. אנו מעריכים כי השינוי הבא יהיה כלפי מטה, לאור החששות מהחמרה בתעסוקה, קשיי האשראי במשק, הצמיחה האיטית (והשברירית) בעולם כולו, וכמובן המצב בגוש האירו (הבעיות שם לא נגמרו).

קשה לדעת מתי ואיך הריבית תרד, אבל השינוי יהיה, לדעתנו, כלפי מטה. מתי נשנה הערכה זו? במידה והנתונים הכלכליים בעולם, ובפרט בישראל, יצביעו על צמיחה חזקה וממושכת יותר מתמונת המצב הנוכחית.

תגובות לכתבה(1):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 1.
    ישר כח סמי! (ל"ת)
    אביטל 02/04/2012 22:50
    הגב לתגובה זו
התיק

דבר היועץ 750 אלף שקל לאשה בת 55 שלא רוצה סיכונים - איך לחלק את הכסף?

אייל חקמן, יועץ השקעות בדיסקונט, מציע תיק השקעות לגב' רוזנברג, בת 55, אם לשלושה ילדים, בעלת דירה קטנה בגבעתיים - בלי משכנתא
אייל חקמן |
השבוע נכנסה אלי בבהלה גב' רוזנברג, "מה יהיה עם מחירי העגבניות? זה נראה לך הגיוני לשלם 12 שקל לק"ג?". הסברתי כי חודש אפריל ידוע כחודש בו רמת המחירים בשוק עולה באופן חריג ביחס לשאר השנה וכי אמנם צפויים לנו כמה חודשים עם רמות אינפלציה גבוהות. אך עדיין, הצפי לשנה הקרובה (2.6%) נמצא בטווח הרצוי. לגב' רוזנברג תיק השקעות בסך 750 אלף שקל, אלה הם כספי הפנסיה היחידים שהצליחה לחסוך. לכן היא מבקשת לשמור על הערך הריאלי של כספה ואם אפשר, גם להשיג תשואה קטנה. הגברת בת 55, אם לשלושה ילדים, בעלת דירה קטנה בגבעתיים - בלי משכנתא, ומקבלת כיום משכורת בגובה 8,000 שקל בחודש. אין לה צורך ספציפי לכספים בטווח הקצר. המלצות (נוכח התקופה) לבניית תיק השקעות: תיק אג"ח - 90% בבניית תיק השקעות המאפיין את צרכיה של גב' רוזנברג אני ממליץ על חשיפה של 90% לאג"ח. בכדי להחליט על הפיזור הנכון בתיק האג"ח, יש לבחון היטב את ההשפעות הקיימות בשוק המקומי. נתחיל באינפלציה. מדד מארס (0.4%) היה אמנם גבוה מהצפוי, וכך צפוי גם למדדי אפריל מאי ויוני. אחריהם צפויה סדרה של מדדים נמוכים ולכן נראה כי האינפלציה בשנה הקרובה תעמוד סביב 2.6%. לגבי ריבית בנק ישראל - נראה כי הנגיד אינו ממהר להעלות את הריבית במשק (2.5%), אך בשוק ההון מתבססת הערכה כי הצעד הבא של הריבית יהיה כלפי מעלה וכמובן שכאשר השוק מתחיל להריח אפשרות להעלאת ריבית, מורגשת התעוררות באג"ח בריבית משתנה. נכון להיום, נתונים מראים כי שוק האג"ח בריבית משתנה הניב עליות של כ- 10% ויותר מתחילת השנה. כרגע התשואה של האג"ח בריבית משתנה לא גבוהה כפי שהייתה לפני מספר חודשים, אך עדיין עדיפה על פני האג"ח בריבית קבועה (באותו המח"מ). בשל חוסר הוודאות בחיזוי האינפלציה, אני ממליץ בתקופה זו על חלוקה שווה בין האפיק השקלי לאפיק צמוד המדד 50:50. כמו כן חשיפה לאג"ח ממשלתיות ברמה של 70% מתיק האג"ח מול 30% חשיפה לאג"ח חברות. בנוגע למח"מ, אני ממליץ על בניית תיק עם מח"מ בינוני (סינטטי), תוך שילוב של אג"חים בעלי מח"מ קצר וארוך. כדאי לחכות על הגדר להזדמנות של עליית תשואות, בכדי להאריך את המח"מ. בחשיפה לאג"ח חברות, אני ממליץ על חשיפה של כ- 20% לדירוגים גבוהים AA ומעלה וכמו כן לחשיפה עד 10% לאג"ח מקבוצות הדירוג A. החשיפה לאפיק צמוד המדד תהה תנודתית יותר ככל שהמח"מ קצר יותר ועל כן באפיק זה נחפש השקעה בעלת מח"מ בינוני ארוך. בנוסף, כפי שהזכרתי קודם, קיימת דעה רווחת בשווקים לגבי ההערכה כי הריבית שינתה כיוון. לכן אני ממליץ על השקעה באפיק השקלי בריבית קבועה במח"מ קצר, אשר במידה ואכן הריבית בטווח הקצר תעלה, ייפגע במידה המועטה ביותר. כמו כן - חשיפה של 10% לריבית משתנה. אפיק שקלי 45% מתיק ההשקעות 25% מח"מ עד שנה ממשלתי 10% מח"מ בינוני ממשלתי + חברות בדירוג AA 10% מח"מ ארוך ממשלתי. אפיק צמוד מדד 45% מתיק ההשקעות 10% מח"מ עד שנתיים חברות מקבוצת דירוג A ומעלה 25% מח"מ בינוני ממשלתי 10% מח"מ ארוך חברות בדירוגים AA מניות - 10% הרבעון השני של 2012 מסתמן כתיקון בשוק המניות לעליות הגבוהות שהיו ברבעון הראשון. היעדר תשואות בנכסים "בטוחים", כגון אג"ח ממשלתי, דוחף את המשקיעים להגדיל פוזיציה בנכסים המסוכנים. התוצאה היא הגדלת ביקושים לנכסים מסוכנים שתגרור עליית מחירים בשוק המניות. בשל התנודתיות הרבה אני ממליץ על חשיפה לסקטורים דפנסיביים כגון מוצרי צריכה. על מנת להניב תשואה ריאלית סבירה, הסברתי לגב' רוזנברג כי אני ממליץ על השקעה של 10% באפיק המנייתי, זאת במידה ואכן חלק זה של ההשקעה הינו לטווח ארוך. כמו כן, הסברתי כי יש חשיבות רבה לפיזור ההשקעה ולכן אני ממליץ לבצע פיזור גיאוגרפי וסקטוריאלי בעת בניית התיק. אם תיק ההשקעות יהיה חשוף למנייה אחת, נניח מניית שופרסל, והדוחות הרבעוניים לא יהיו בטווח ציפיות האנליסטים, המנייה תהיה חשופה לתנודתיות רבה שתשפיע מאוד על תשואת התיק כולו. כנ"ל לגבי בעיה סקטוריאלית, כגון מחאה נוספת בקיץ הקרוב, אשר תשפיע על ענף הקמעונאות כולו. בנוגע לפיזור הגיאוגרפי, החשיבות כפולה ומכופלת. הבעיות הגיאופוליטיות באזורנו היו ויהיו הסיבה לשינויים ולתנודתיות הרבה בשוק המניות. לכן אני ממליץ על פיזור השקעה באמצעות תעודות סל עוקבות מדדים. 50% בשוק המקומי ו 50% בשוק האמריקאי אשר מראה איתנות רבה גם בתקופה של חוסר ודאות גלובאלית. את תיק ההשקעות הנ"ל יש לבחון אחת לשלושה חודשים ולראות האם המצב בשווקים השתנה. מאת: אייל חקמן הוא יועץ השקעות, סניף גבעתיים, בנק דיסקונט