היכן הצמיחה? במהלך 5 השנים האחרונות הציגה אורמת טכנולוגיות (חברת הבת האמריקנית) צמיחה ממוצעת שנתית בשיעור של כ-10% הן במכירות והן בשורת ה-EBITDA. במהלך אותן שנים, צמח בממוצע הרווח הגולמי בכ-5% בלבד ואילו הצמיחה ברווח התפעולי הייתה מאכזבת והסתכמה בכ-1% בממוצע ובתנודתיות גבוהה. במשך זמן זה, הציפיות היו גבוהות יותר והתמחור בהתאם. כך מצאה עצמה המניה במגמת ירידה מובהקת.

אורמת טכנולוגיות עוסקת בתחום האנרגיה הגיאותרמית. מפעילות זו נגזר שוויה של אורמת טכנולוגיות (ORA) ועיקר שוויה של חברת האם המזיקה בה - אורמת תעשיות.

רגל אחת של הפעילות מתבצעת באמצעות תפעול מפעלים גיאותרמיים - פעילות שעל הנייר נחשבת סולידית, אמורה לייצר תזרימי מזומנים בנראות טובה (חוזים לטווח ארוך ובמחירים די קבועים) ולצמוח באמצעות מו"פ ובניית מפעלים נוספים בשטחים המאפשרים לרתום זרמים גיאותרמיים לכדי הפקת חשמל. ב-5 השנים האחרונות, התמתנה הצמיחה בפעילות משום שהחברה הפסיקה לרכוש מפעלים קיימים והתמקדה בהקמת מפעלים חדשים בלבד (צמיחה ממוצעת של כ-10%). בנוסף, נרשמה תנודתיות גבוהה בשורות הרווח, בשל תקלות במפעלים קיימים והשבתה זמנית של חלק מהמפעלים, בעיקר משום שפעילות זו מתאפיינת בהוצאות גדולות יחסית של תפעול ופחת.

רגל שנייה של הפעילות הינה מכירת ציוד בתחום הגיאותרמי לצדדים שלישיים. החברה השכילה לאחרונה לקשור טוב יותר את מחירי המכירה למחירי חומרי הגלם שלה ובכך לשפר ולייצב את הרווחיות בתחום. בנוסף, נהנית החברה כיום מצבר הזמנות שיא, ככל ששחקנים שונים בעולם פועלים לשדרג מפעלי אנרגיה קיימים ולהקים חדשים. פעילות זו, המהווה כ-30% מהכנסות ומרווחי החברה, מצויה בתקופה טובה יחסית, אך אין להתעלם מהיותה פעילות פרויקטאלית הנידונה לתנודתיות טבעית.

בשנים האחרונות, כפי שתואר לעיל, חלה נסיגה בשני הפרמטרים החשובים ביותר המשפיעים על חיזוי תזרימי מזומנים: (1) צמיחה ו-(2) איכות (נראות) הרווחים - כשמסתכלים על ביצועי המניה, ניכרת מאז 2007 מגמת ירידה המתאפיינת ברצף של שיאים ושל שפלים יורדים. השיאים של 2007-2009 נבעו בעיקר מהעלייה החדה במחירי הנפט וממגמת אהבת השקעות חזקה בתחום ה-"אנרגיה אלטרנטיבית" שדעך מאז, יחד עם מחירי הנפט. באורמת תעשיות (חברת האם הישראלית) התנהל גם קרב שליטה שהביא לפרקים לתמחור יתר של המניה המקומית. למעשה, רק זינוק במחירי הנפט, בד בבד להתחדשות מגמה חזקה באהבה ל-"השקעות אלטרנטיביות" עשויים להחזיר עטרה ליושנה במחירי המניה. גם אז, אנו מתקשים לראות את המניה במחירי השיא ההיסטוריים.

תמחור - אורמת טכנולוגיות אינה זולה, אך כבר נסחרת בטריטוריה של "שווי כלכלי". הנחנו גידול של 6% בממוצע ב-EBITDA עד 2016 וקיבלנו EBITDA מייצגת של כ-220 מיל' ד'. על פי עודף החוב נטו הנוכחי ועל פי שווי החברה בבורסה, החברה נסחרת לפי מכפיל 7.5 על EBITDA צפוי זה ב-2016. לפיכך, אנו מעריכים את שווי מניית אורמת טכנולוגיות בכ-20.5$ למניה ("תשואת שוק"). לגבי אורמת תעשיות, לאחרונה דווח כי קרן פימי תגדיל השליטה בחברה לפי שווי של כ-21.67 ש' למניה.

לפי השווי המוערך לחברת הבת ולפי עודף מזומן של חברת האם (מודל NAV), אנו ממשיכים בהמלצת "תשואת שוק" למניית אורמת תעשיות, מחיר יעד 20 ש' למניה.