הירשמו
  1. ראשי
  2. המדריך לשוק ההון

רק זינוק בנפט והתחדשות מגמה יחזירו עטרה ליושנה באורמת

ארז קופטש, מחלקת מחקר בנק דיסקונט, סוקר את מניית אורמת ותוהה היכן הצמיחה של השנים האחרונות? ולאן תגיע המניה עם הצניחה הנוכחית?
ארז קופטש, דיסקונט |

היכן הצמיחה? במהלך 5 השנים האחרונות הציגה אורמת טכנולוגיות (חברת הבת האמריקנית) צמיחה ממוצעת שנתית בשיעור של כ-10% הן במכירות והן בשורת ה-EBITDA. במהלך אותן שנים, צמח בממוצע הרווח הגולמי בכ-5% בלבד ואילו הצמיחה ברווח התפעולי הייתה מאכזבת והסתכמה בכ-1% בממוצע ובתנודתיות גבוהה. במשך זמן זה, הציפיות היו גבוהות יותר והתמחור בהתאם. כך מצאה עצמה המניה במגמת ירידה מובהקת.

אורמת טכנולוגיות עוסקת בתחום האנרגיה הגיאותרמית. מפעילות זו נגזר שוויה של אורמת טכנולוגיות (ORA) ועיקר שוויה של חברת האם המזיקה בה - אורמת תעשיות.

רגל אחת של הפעילות מתבצעת באמצעות תפעול מפעלים גיאותרמיים - פעילות שעל הנייר נחשבת סולידית, אמורה לייצר תזרימי מזומנים בנראות טובה (חוזים לטווח ארוך ובמחירים די קבועים) ולצמוח באמצעות מו"פ ובניית מפעלים נוספים בשטחים המאפשרים לרתום זרמים גיאותרמיים לכדי הפקת חשמל. ב-5 השנים האחרונות, התמתנה הצמיחה בפעילות משום שהחברה הפסיקה לרכוש מפעלים קיימים והתמקדה בהקמת מפעלים חדשים בלבד (צמיחה ממוצעת של כ-10%). בנוסף, נרשמה תנודתיות גבוהה בשורות הרווח, בשל תקלות במפעלים קיימים והשבתה זמנית של חלק מהמפעלים, בעיקר משום שפעילות זו מתאפיינת בהוצאות גדולות יחסית של תפעול ופחת.

רגל שנייה של הפעילות הינה מכירת ציוד בתחום הגיאותרמי לצדדים שלישיים. החברה השכילה לאחרונה לקשור טוב יותר את מחירי המכירה למחירי חומרי הגלם שלה ובכך לשפר ולייצב את הרווחיות בתחום. בנוסף, נהנית החברה כיום מצבר הזמנות שיא, ככל ששחקנים שונים בעולם פועלים לשדרג מפעלי אנרגיה קיימים ולהקים חדשים. פעילות זו, המהווה כ-30% מהכנסות ומרווחי החברה, מצויה בתקופה טובה יחסית, אך אין להתעלם מהיותה פעילות פרויקטאלית הנידונה לתנודתיות טבעית.

בשנים האחרונות, כפי שתואר לעיל, חלה נסיגה בשני הפרמטרים החשובים ביותר המשפיעים על חיזוי תזרימי מזומנים: (1) צמיחה ו-(2) איכות (נראות) הרווחים - כשמסתכלים על ביצועי המניה, ניכרת מאז 2007 מגמת ירידה המתאפיינת ברצף של שיאים ושל שפלים יורדים. השיאים של 2007-2009 נבעו בעיקר מהעלייה החדה במחירי הנפט וממגמת אהבת השקעות חזקה בתחום ה-"אנרגיה אלטרנטיבית" שדעך מאז, יחד עם מחירי הנפט. באורמת תעשיות (חברת האם הישראלית) התנהל גם קרב שליטה שהביא לפרקים לתמחור יתר של המניה המקומית. למעשה, רק זינוק במחירי הנפט, בד בבד להתחדשות מגמה חזקה באהבה ל-"השקעות אלטרנטיביות" עשויים להחזיר עטרה ליושנה במחירי המניה. גם אז, אנו מתקשים לראות את המניה במחירי השיא ההיסטוריים.

תמחור - אורמת טכנולוגיות אינה זולה, אך כבר נסחרת בטריטוריה של "שווי כלכלי". הנחנו גידול של 6% בממוצע ב-EBITDA עד 2016 וקיבלנו EBITDA מייצגת של כ-220 מיל' ד'. על פי עודף החוב נטו הנוכחי ועל פי שווי החברה בבורסה, החברה נסחרת לפי מכפיל 7.5 על EBITDA צפוי זה ב-2016. לפיכך, אנו מעריכים את שווי מניית אורמת טכנולוגיות בכ-20.5$ למניה ("תשואת שוק"). לגבי אורמת תעשיות, לאחרונה דווח כי קרן פימי תגדיל השליטה בחברה לפי שווי של כ-21.67 ש' למניה.

לפי השווי המוערך לחברת הבת ולפי עודף מזומן של חברת האם (מודל NAV), אנו ממשיכים בהמלצת "תשואת שוק" למניית אורמת תעשיות, מחיר יעד 20 ש' למניה.

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
ניתוח

המניות שעומדות מאחורי הראלי האחרון בדאו ג'ונס - שוות קניה?

משה אוזקרגוז, אנליסט מניות חו"ל בדיסקונט, מתייחס השבוע למניות שדוחפות את הדאו לשיא, וגם לקניה של וורן באפט
משה אוזקרגוז |
נושאים בכתבה וורן באפט
מדד הדאו ג'ונס עלה מתחילת השנה ב-22% ורשם שיא היסטורי חדש סביב 16,000 נק'. אולם, בחצי השנה האחרונה המדד עלה ב-4% בלבד. למעשה, תשואה זו (4%) הושגה ברובה (2.8%) מתחילת חודש נובמבר. מה עומד מאחורי העלייה מתחילת נובמבר? הגורם החשוב ביותר, עליו כתבנו כמה פעמים בעבר ולכן לא נרחיב עליו הפעם, ההתאוששות הגלובלית בביקושים למטוסים. התאוששות זו מחזקת את צבר ההזמנות וביצועי המניות של יצרנית המטוסים בואינג, יצרנית מנועי המטוסים GE ויצרנית חלקי החילוף UTX שעלו מתחילת החודש ב-6%, 4% ו-3% בהתאמה, שסייעו לעליית המדד. גורם עקיף לעלייה, הוא גורו ההשקעות וורן באפט, שעלה לכותרות החודש, לאחר שדיווח על החזקתו החדשה בחברת האנרגיה המשולבת הגדולה בעולם - אקסון מוביל. רכישה זו הרימה גבות, בפרט לאחר שצמצם באחרונה את חשיפתו לחברת האנרגיה הוותיקה קונוקו. מניית XOM זינקה מתחילת החודש ב-7%, לאחר שהציגה שיפור בתוצאות הרבעון השלישי ובהפקת הנפט. חברת אקסון נסחרת בתמחור מכפילים נוח של 12, תשואת דיבידנד של כ-3%, מעט חוב והרבה יתרונות תחרותיים, וביניהם עלויות הפקה זולות מהמתחרות ועתודות נפט וגז מוכחות של כ-25 מיליארד חביות. להלן טבלה המציגה את ההחזקות העיקריות של באפט במניות הדאו, ללא חשיפות ע"י נגזרים או כלי השקעה שונים, שייתכן והיו מצביעים על שיעור החזקה גבוה מהמדווח בדו"ח ההחזקות של ברקשייר האתאווי (BRK). המימוש בקונוקו פיליפס (COP) לטובת אקסון מוביל (XOM) אינו ברור, ובכל זאת: בין שווי השוק של שתי אלו ישנו אומנם פער עצום (88 לעומת 417 מיליארד ד'), אך זו לא הסיבה. ייתכן ואקסון מאופיינת בשיעורי חוב נמוכים מקונוקו ונהנית מתשואה להון ולנכסים גבוה יותר קרצו לבאפט. הרבעון האחרון של אקסון הצביע על שיפור בהפקה לאחר שנתיים של חולשה, יכול להיות ומהלך הרכישה (1% מהון המניות) סימן את התחתית בתוצאות הכספיות של אקסון. גורם נוסף, אמנם חשוב פחות הוא סגמנט הזיקוק. קונוקו כבר אינה עוסקת בזיקוק, אך אקסון מניבה שיעור ניכר מרווחיה מסגמנט זה. למה יכול להיות שזה אטרקטיבי? ובכן, ברבעונים האחרונים רווחי הזיקוק נשחקו על רקע שחיקת המרווח בין נפט WTI ל-BRENT, אך לאחרונה המרווח צמח מ-6 ד' ל-14 ד', פער שעשוי להגן ולחזק הרווחים ברבעונים הבאים לצד עלויות הפקה נמוכות מהמתחרות. לסיכום, להשקיע כמו הגדולים זה נחמד, אך בלתי אפשרי עבור המשקיע הממוצע. עם זאת, לעיתים ניתן להבין ממהלכיהם להיכן נושבת הרוח. מניית ברקשייר האתאווי מסוג B שסימולה BRK/B מאפשרת חשיפה לכל אותן החזקות לצד פעילויות עסקיות רבות ופעילות הביטוח המהווה את פלח ההכנסות העיקרי של החברה. המניה רשמה בשנים האחרונות תשואות יתר על מדדי הבנצ'מרק, אך מדשדשת מזה מספר חודשים באזורי השיא. מכפיל הרווח הצפוי ל-2013 עומד על רמה של 18.8 לעומת 16 של מדדי הבנצ'מרק, ולמרות גודלה (שווי שוק 285 מיליארד דולרים) ובניגוד למרבית החברות בגודל זה, ברקשייר הצליחה להציג שיעורי צמיחה מרשימים בהכנסות של 13% לשנה בשלוש השנים האחרונות, מה שמצדיק את פרמיית המכפילים הנוכחית. *הערות ואזהרות כלליות מטעם בנק דיסקונט לישראל בע"מ: "הניתוח הכלול בסקירה זו הינו למטרת אינפורמציה בלבד ואין לראות בו המלצה, תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם או הזמנה לייעוץ כאמור או הצעה להחזיק/לקנות/למכור ני"ע או נכסים פיננסיים או התחייבות של בנק דיסקונט לישראל בע"מ (להלן: "הבנק") לייעץ ללקוחותיו בהתאם לאמור בו. הניתוח מתפרסם בהתבסס, בין היתר, על נתונים ומידע גלויים לציבור שהונחו כמהימנים מבלי שנבדקו עצמאית, העשויים להיות חסרים, בלתי מדויקים, בלתי מעודכנים ואינם מתיימרים להוות ניתוח מלא של כלל הנושאים המפורטים בה או להחליף את שיקול דעתו העצמאי של הקורא. הדעות המובאות בסקירה מייצגות את עמדת מחבריה והן אינן זהות בהכרח לעמדת יועצי ההשקעות בבנק. הדעות האמורות נכונות ליום פרסומן לראשונה והן יכולות להשתנות בכל עת ללא הצורך בהודעה מוקדמת. עשוי להיות למחברי הסקירה ו/או לבנק עניין אישי בנושא הסקירה. הבנק וכל חברה קשורה אליו ו/או בעלי מניותיו ו/או עובדיו ו/או מי מטעמו אינם לא יהיו אחראים לכל אי דיוק, שגיאה או כל פגם אחר בסקירה זו, לרבות ביחס לנתונים ו/או לכל נזק, ישיר או עקיף, שייגרם, אם ייגרם, כתוצאה מהסתמכות על סקירה זו, ואינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט. הבנק ו/או חברות הבנות שלו ו/או החברות הקשורות עוסקות, בין היתר בניהול תיקי השקעות, מסחר בניירות ערך, ביצוע עסקאות בבורסה ובפעילות בנקאית לסוגיה, ועשויים להחזיק ו/או לבצע, בין היתר, עסקאות בנייר הערך ו/או נכסים פיננסיים הנזכרים בסקירה זו, ככל שנזכרים, בהתאם או שלא בהתאם לאמור בה. תיתכן אפשרות שבסקירה נפלו שיבושי הגהה, ניסוח, טעויות, אי דיוקים וכו' למרות שהבנק נוקט באמצעים ככל יכולתו למונעם.